工程机械更新 1、工程机械最...

根据我们调研，6月份中国挖机内销约为5%-10%，挖机出口约为15%-20%。#我们于6月底发布深度报告，构建了内需、出口最新的跟踪框架，行业数据的走势和我们的判断基本一致。

1）内销逐步企稳。24年5-6月份河北省基数影响（国四切换），25年中挖下滑较大，内销在5月份经历了负增长，从近期跟踪来看，内销基本企稳，而影响内销的核心因素信贷资金面，二季度有所收紧，从近期几周数据看，东部省份有所恢复，更新需求叠加小挖的中枢需求抬升，对内需企稳贡献，甚至下半年出现二次提速帮助较大。

2）外销：海外需求与份额提升的共振。25年初，我们一直认为今年海外需求是逐渐回升，并且有希望超预期的，主要基于海外周期位置：#周期位置→海外需求→海关出口→挖机月度出口，结论表明（1）发达国家，欧洲复苏加速，卡特彼勒终端零售转正+经销商去库进入尾声+在手订单高增；（2）发展中国家，非洲等地区持续高景气，挖机出口的本质中资企业向一带一路地区由商品输出到资本输出的转变。

3）企业：工程机械企业报表最核心的三个指标分别为：#收入增速、风险敞口、现金流，一季度工程机械板块相对于24年提速明显，二季度来看，重点主机厂业绩单季度仍然保持在20-30%左右。

工程机械股价在二季度伴随内销放缓，回落较多，当前内需企稳，海外加速。估值回落到很有性价比的区间。我们认为，相较于买断、抢出口等弱变量，需要重视需求本身。展望未来，8月的中报+9-10月的开工旺季，目前的位置进入了今年来第二次买点。

6月下旬以来，我们密集发声，推荐左侧布局工程机械，当下我们仍然坚定发声，看好工程机械的绝佳布局机会。核心逻辑是：大家预期很悲观、但是内销没有大家想的那么差、外销比大家想的更重要也更好！

1）内销：5月开工端不好，但是挖机销量却稳住，大家当时认为是冲量，认为6月会下滑10%、甚至20%。现在6月开工端仍然不好，但是6月挖机销量却仍然稳住，大家又觉得是为了完成半年度考核，认为7、8月会下滑20%，对下半年乃至明年春节更为悲观，有不少的投资者认为可能出现连续多月 20% 以上的下滑。为了悲观而悲观、总能找到理由。

试问：去年没有冲量吗？去年没有半年度考核吗？年年都这样，这不是变量，#并且今年主机厂还降低了返点比例、经销商冲量的动力是下降的、那为什么开工端连续下滑、但是挖机却依然持稳？说明更新替换在真正的起作用，现在是检测韧性的时刻，如果7、8月挖机内销仍然稳住，还要继续担心9、10月吗？

2）外销：我们复盘工程机械行情，发现几乎每一波上涨都是因为国内月度数据好而涨，跌也是因为国内数据miss而跌。我们发现有相当一部分投资者不关注海外，或者认为海外市场中国品牌份额已经很高，难以继续突破，类中国市场会出现毛利率的下滑和格局的崩塌。

试问：工程机械海外收入占比60%以上、利润占比80%以上、是业绩的主要来源、为什么投资决策只盯着国内月度数据？海外很重要、边际也在变好、值得更重视。类中国市场本身周期向上，绿地投资也支持向上，欧洲也看到了降息带来的需求好转。现在类中国市场的市占率才35%，欧洲市场15%，海外挖机市占率15%，起重机25%，混凝土50%，都有不小的提升空间。利润端，现在谈格局崩塌和价格战太早了，先把老外的份额拿过来再说，并且上市公司早在 23 年就开始把利润率提升作为核心要求，谁都不想出现上一轮在国内的教训。

总结：大家对右侧的重视程度远远大于安全边际。尽管我们一直强调需求易跟踪、难判断，但大家还是更重视数据有没有起来。“内销见底+出口高增”大概率要实现，现在是内销淡季+数据惨淡+低预期+低关注度+低股价的时刻、也是悲观预期达峰的时刻、也是左侧布局的时刻。

6月国内挖机销量8147台，同比+6.3%，出口10674台，同比+19.1%，国内外表现均超市场预期。

5月挖机销量波动导致市场对6-8月产生悲观预期，甚至开始怀疑国内更新替换周期这一底层逻辑是否真实存在。但此前我们也多次召开经销商会议，强调下游并非没有项目，而是地方政府资金到位率的短期波动影响了开工继而影响了销量。

详细拆分挖机下游需求及资金来源可知中央资金对应的水利项目资金到位与挖机需求一直很好，而地方政府资金对应的基建地产市政项目等需求Q2表现较为一般。

因此我们得出的结论是，中央资金对应的水利款项将在2025年持续行成支撑，地方政府资金也将随着化债压力逐渐减小而逐步倾斜至工程开工端，这便是国内需求韧性的来源。

短期的数据波动并不影响国内上行周期底层逻辑、依然强调当前是国内上行周期的起点。

24年国内非挖仍大幅下滑的情况下主机厂非挖盈利较差，头部企业国内起重机/混凝土毛利率也仅有15%左右，25年1-5月非挖明显出现拐点，主机厂毛利率也有明显提升，我们预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20%，对利润的拖累显著减弱。

出口景气度回暖，对利润行成支撑。出口利润占比达到80%以上，主要大区如印尼、南美、非洲、中东、欧洲的景气度会显著影响利润，今年1-5月以上大区均有不错表现，如印尼yoy50%+、非洲50%+、南美15%+、欧洲略有下滑（去年约20%下滑）。

海外景气度明显回暖，即使不讲市占率提升逻辑也能支撑板块业绩。海外成长性优异&利润弹性大、市场最终会回归到海外定价逻辑上。

产业链相关：行业龙头三一重工、徐工机械、起重机敏感的中联重科、弹性较大的山推股份、柳工、全球化逻辑刚开始的恒立液压。

事件：杭叉集团子公司杭叉智能以增资扩股形式收购国自机器人99.23%股份，交易完成后杭叉集团对杭叉智能持股比例变更为44.28%，控股股东地位不变。

交易方案：采用资产基础法和收益法进行资产评估，杭叉智能增资对价3.98亿元，国自机器人股份对价3.98亿元，#此次交易不会对上市公司主体造成资金影响。

标的公司：国自机器人成立于2011年，主营业务为无人叉车、AGV等工业移动机器人及系统性解决方案。2024年国自机器人营收3.34亿元、归母0.66亿元， 系国内行业排名前列的智能物流公司。

收购意义：杭叉与国自于2014年开始关于控制器与巡检机器人的技术业务合作，#此次对国自机器人的收购控股将在杭智、杭奥、汉和三大智能物流业务群基础上再添一员悍将，进一步完善公司智能物流板块战略布局；#同时增厚智能物流板块业务规模，巩固增强公司无人叉车龙头地位。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！