算力更新：固态变压器SST+电...

HVDC方案推进已成主流，从各家CSP及UPS厂商布局看，下一代的SST（固态变压器）方案逐步明确，调研口径【预计28年有望批量应用】：

CSP：谷歌、微软的供电架构迭代方案中，未来方案均明确了SST的应用；

伊顿：24年12月与世纪互联联合发布10kV中压能源路由器解决方案，其中应用了2MW SST；

台达：25年3月在APEC2025大会上发布固态变压器在数据中心应用方案。

我们与市场交流发现，目前市场对SST方案认知较少，市场空间弹性预期差明显，更新如下：

巴拿马电源的原理为输入10kV市电→输出240V直流，变压环节使用 移相变压器（基于工频的变频变压器）。

SST方案：输入35/10kV市电→输出200-1500V直流，变压环节使用#高频变压器，以伊顿方案为例，SST整体效率可达98.3%，高于巴拿马电源的97.5%。

其中重要变化包括：从工频移相变→高频变压器，用SiC等半导体开关器件提高变压器开关频率，从而实现AC-DC、DC-AC双向变化，以及提高直流电输出电压等级。

在新能源、充电站等领域已有成熟应用，但用于AIDC仍在早期阶段，主要原因为： AIDC中的应用需要更大功率（考虑冗余，预计需要＞2MVA），更高的功率密度以减少占地面积。涉技术包括高频低损耗铁芯设计与制造、绝缘设计等。

国内变压器公司中，拥有SST技术的公司包括西电、新特电气。

我们认为，当前阶段的SST类似早期的HVDC，方向确定且存在预期差，我们看好SST中变压器环节的投资价值。假设28-30年AIDC全球装机量100GW、SST渗透率20%、变压器单价0.5元/W+，对应市场空间100亿元+。

预计新特电气应用于光伏的SST将于月内发货、25H2配套巴拿马2.0的移相变放量、目前SST与维谛合作研发中。预计25年公司主业净利润5000万元+，考虑巴拿马2.0带来的业绩增量，及SST未来空间，预计公司28-30年归母净利润有望达5亿元+，目标市值100亿元+。

数据中心供电技术持续演进：从传统UPS -> HVDC (240V为主) -> 800V HVDC (新兴) -> 巴拿马电源/火车头（高度集成）-> 固态变压器（SST，未来方向）。

演进目标：提升效率、节省占地面积、简化供电链路。

800V HVDC：在2024年GTC大会上，英伟达、维谛、台达等宣布启动小规模测试，预计2025-2026迎来应用高峰。

核心结构： 由电力电子变换器和高频变压器（工作频率 ≥ 1000 Hz）组成。 工作原理： 10kV交流输入 -> 固态变压器 -> 直接输出目标直流电压（如800V），省去中压配电柜和工频变压器降压环节。 关键优势 (vs. HVDC & 传统方案)：供电链路简化： 电路进一步缩短。 占地面积小： 配电面积减少约63%（省去工频变压器）。 效率提升： 整体效率提升约2-3个百分点（得益于链路缩短和高频变压器）。 重量轻： 高频变压器体积重量远小于工频变压器。 功能集成： 集电气隔离、电压变换、无功补偿、谐波抑制、电压平衡于一体。 多端口输出： 可按需提供多个直流端口。 模块化扩展： 易于扩容。 能量双向流动 & 新能源融合： 方便整合光伏、风电、储能等直流源/荷，提升数据中心绿电比例。

全球现状： 处于样机研发和个别项目测试阶段（如台达有成熟产品，维谛在开发；中国西电2023年为“东数西算”项目提供过数台）。标准体系尚不成熟，应用端需数据积累。

规模化拐点预期： 市场普遍预计在2025年后半段（约2026年及以后）迎来规模化应用拐点。

2024年： 全球约14亿人民币，主要在非数据中心领域（如直流配网示范项目）。 2028年： 预计达48亿人民币（数据中心应用带动）。 2030年： 预计接近240亿人民币。

增速： 未来6年复合增长率（CAGR）预计超过60%，是增速最快的行业之一。

1）紧缺涨价：2025年二季度全球用于AI服务器的高端电子布供需缺口高达25%-30%，且短期内看不到缓解迹象。 高端电子布（如1037型号）价格自2024年初至今已累计上涨250%-300%，部分极端型号涨幅更高，创历史纪录。

2.）国产替代：史无前例的缺货潮和价格暴涨，迫使下游客户降低对“非日系”的排斥，接受性能达标（即使非绝对顶级）的国产布作为重要补充或二供，高端电子布的国产替代迎来了难得的窗口期，一旦导入，就是不可逆的过程。

一代布，传统电子布：介电常数（Dk）较高（≥4.5），介电损耗（Df）较高（≥0.02），主要应用在普通消费电子PCB（如家电、低端手机板）、LED照明基板、汽车低端电路板领域。一代布竞争激烈，国产化率高，毛利率较低，约20%-30%。

二代布，高性能电子布：介电性能提升（Dk 3.8-4.2，Df≤0.015），主要应用在高速PCB（如服务器、基站射频板）、中高端汽车电子（ADAS传感器、车载娱乐系统）。二代布国产替代进行中，但高端仍依赖日东纺、台光电子等，毛利率较高，约35%-50%。

三代布，高端/特种电子布：超薄（＜50μm），介电性能极佳（Dk≤3.5，Df≤0.005），主要应用在ABF载板（用于CPU/GPU封装，如AI芯片）、毫米波雷达、卫星通信PCB、高端半导体封装基板等。三代布全球由日东纺、AGC垄断，国产化率＜10%，毛利率极高（60%+），单吨价格可达一代布的5-10倍。

能够量产二代布、三代布的国内厂商将是这轮电子布革命中最大的受益者。

GB300正式发货：CoreWeave（Open AI合作商）本周宣布，其机房成为第一家部署英伟达GB300机架的AI云提供商。GB300的量产有望带动国内配套供应链需求放量，关注相关产业链公司变化。

AI数据通信需求显著，沪电计划项目投资已超百亿：目前算力以及通讯需求向好，当前高频高速板产能主要集中于青淞、黄石，公司作为PCB龙头积极扩产迎接产业趋势，整理计划如下：

1）近六个季度资本开支近40亿元：2024年全年固定资产投资21.48亿，2025年Q1固定资产投资在6.48亿，以上投资预计从下半年开始贡献营收。

2）昆山HDI工厂将于近期启动建设：根据公告，公司投资43亿，建设年产约29万平方米高端印制电路板。其中第一阶段年产约18万平方米HDI；第二阶段年产约11万平方米HDI；在此前公告中，第一阶段预计在2028 年以前实施完成。根据公司最新交流， 该项目已与近期启动建设。

3）拟与黄石进行36亿投资磋商：根据最新公告，沪电在不超过人民币36亿元的总投资额度范围内，就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，未来项目落地，公司产能或将进一步提升。

0708PCB设备板块股价大涨，芯碁微装+7.91%，大族数控+3.94%，东威科技+1.15%，我们认为核心原因系工业富联披露的半年度业绩强化海外AI链业绩确定性。

工业富联二季度云计算业务收入同比增长50%，其客户对AI数据中心Hyper-scale AI机柜产品需求不断增长，其中AI服务器营收较去年同期增长超过60%；通讯及移动网络设备业务800G交换机二季度单季度营收达到2024年全年3倍。而AI服务器中的GPU模组、算力板卡，交换机中的交换板卡均对中高端PCB有望旺盛需求。

近大半年以来，由于海外AI资本开支高企，沪电股份、胜宏科技、生益电子等核心PCB供应商出现产能供不应求状态，技改/扩产需求迫切，深南电路、景旺电子等头部PCB厂商也处于积极扩产状态。根据我们产业链调研，目前国内头部PCB设备厂商订单旺盛，预计今年营收增速有望看到30%以上。

根据我们的路演反馈，市场对PCB设备板块的担忧之一是认为下游投资存在周期性。但我们认为：1）从芯碁微装等厂商过去的历史看，高端PCB设备依然存在国产替代空间，相关公司能够通过份额提升不断实现业绩增长；2）下半年GPT-5等新一代AI大模型推出后有望引发新一轮模型竞赛，从而拉动PCB需求进一步增长。

产业链相关：芯碁微装、东威科技（机械军工组覆盖）、大族数控（未覆盖）、燕麦科技（未覆盖）。

全球PCB专用设备龙头&深度受益AI。PCB专用设备包括激光钻孔/机械钻孔设备、曝光设备、检测设备、电镀设备、压合设备、成型设备、贴附设备等。24年全球市场空间约700亿元，大族数控（提供钻孔/曝光/成型/压合/贴附等设备）市场占有率仅约5%，市占率排名第一，提升空间较大。

胜宏机械钻孔设备第一大供应商，生益/深南/景旺等主力供应商。在高端HDI及载板市场，公司正积极推出新型超快激光方案以解决极微小孔难加工问题，正在胜宏等多家头部PCB厂商测试或小批量出货，预计将国产替代且空间大。

产业链相关：1）PCB刀具：鼎泰高科、中钨高新。2）PCB设备：大族数控、芯碁微装、凯格精机。

工业富联发布二季度预告，单季度净利润创历史新高，单季度净利润环比增长约30%，呈现加速趋势，主要是AI相关业务爆发式增长，其中AI服务器收入同比增长超60%，云服务商服务器收入同比增长超1.5倍，高速800G交换机收入为去年全年3倍，充分体现AI景气度。

我们自4月关税底部以来，一直坚定看好海外算力链，从4月底的capex超预期的坚定发声，到光模块需求的持续上调，以及ASIC对光模块的拉动，大集群对网络的要求提升，cpo与scale up等前瞻观点，我们基于技术发展趋势和客观的产业景气分析，受到市场的充分认可，0708海外链的全面大涨，也再次印证了我们团队前瞻的判断和坚定的观点态度。

工业富联业绩超预期，市场将焦点重新聚焦在有业绩低估值的海外算力链，我们认为，当前AI已经能看到商业模式上的模糊闭环，若持续超预期，则AI有望成为真正意义上的十年维度周期的科技创新主线，可类比上一轮移动互联网，算力有望成为长期确定的需求，估值有持续修正的空间。短期关注大模型进展，如grok4和gpt5，若模型迭代超预期，本轮行情有望继续延续。

产业链相关：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、源杰科技、德科立、博创科技、仕佳光子、工业富联、沪电股份等海外链核心。

工业富联0708涨停，带动NV算力链PCB/光模块等环节普涨，我们速评如下：

从FII业绩预告如何看海外算力链景气度？2Q25预告归母净利润 67.27~69.27亿元，yoy 47.72%~52.11%。

聚焦AI相关业务：1）2Q25云计算收入yoy50%+，其中AI服务器收入yoy60%+，从产品分布判断主要是GB200量产爬坡带来的增量。2）2Q25CSP收入增长超1.5 倍，这主要是因为机架等以白牌方式供应核心客户。3）2Q25 800G交换机收入达 2024 年全年的3倍，印证AI相关产品加速配套出货。

如何理解FII与NV链其他公司的利润增长节奏差异？此前市场争议点在PCB公司1Q25利润较好但FII平淡，我们判断主要系公司所处产业链环节较PCB等更为下游，此前GB200延期导致公司无法出货。

后续AI收入成长的持续性如何？我们认为，本次2Q25 AI服务器收入，尤其是CSP收入的高增，体现出GB200进入了快速量产爬坡阶段，对应公司业绩进入释放期。更为重要的是，GB200链条打通亦对上游供应链公司形成拉货动能。往后看，GB300及下一代Rubin方案陆续量产后，叠加ASIC需求，有望继续带动AI相关板块高速成长。当前公司对应今明两年估值处于相对低位，关注后续rack量产节奏。

风险：AI服务器出货节奏不确定，消费电子需求低迷。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！