白酒：贵州茅台业绩更新 1、...

事件：公司发布中报业绩，公司2025H1实现营收893.89亿元/+9.10%，归母净利454.03亿元/+8.89%。2025Q2实现营收387.88亿元/+7.28%，归母净利185.55亿元/+5.25%，收入增速基本符合预期。

茅台酒贡献主要增长，直营渠道占比提升。

分产品来看，25H1茅台酒/系列酒收入分别为755.9亿元/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68%。25Q2茅台酒/系列酒收入分别为320.32亿元/67.4亿元，同比+10.99%/-6.53%。系列酒下滑预计主要系去年基数较高，低价系列酒今年增速较快。茅台酒中预计公斤装茅台及生肖贡献主要增量，飞天预计持平。

分渠道来看，25H1直营/经销收入分别为400.10亿元/493.43亿元，同比+18.62%/+2.83%。25Q2直营/经销收入分别为167.89亿元/219.83亿元，同比+16.52%/+1.48%，直营渠道中i茅台实现收入48.9亿元，同比-0.35%微降。i茅台期内生肖增量，但生肖批价倒挂加剧预计影响平台申购量。剔除i茅台后直营渠道收入增长25%，系公斤装茅台及生肖主要为经销商自自营渠道拿货贡献。

利润增速慢于收入端，产品结构下移导致毛利率小幅下降。

25Q2茅台毛利率同比下降0.3pct，预计与公斤装占比提升导致茅台酒产品结构下移、1935吨价同比下降等因素所致。25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，毛销差承压主要系公司加大市场费用投入、销售费率同比增加0.5pct。同时财务费用率+0.6pct，系商业银行存款利率下降。

现金流指标及合同负债承压。25Q2销售收现389.43亿元/-4.64%，期末合同负债55.07亿元，环比Q1下降32.81亿元，同比下降44.9亿元。预计与直营占比提升&部分省内渠道退出&去年Q3开始系列酒可以票据形式打款等相关。

[我们目前预计公司全年收入增速+9%至1898亿，当前批价散飞/整箱分别在1860/1885元/瓶，从中报来看全年完成目标茅台酒需贡献更多增长，飞天批价在Q3有一定回落压力。长期来看茅台成长确定性仍高，承诺三年75%以上分红（当前估值19倍左右，股息率近4%），具备现金价值，维持“买入”评级。

2025H1公司收入/归母净利润/扣非归母净利润893.89/454.03/453.90亿元（+9.10%/+8.89%/+8.93%）；Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润387.88/185.55/185.40亿元（+7.28%/+5.25%/+5.23%）；H1/Q2酒类收入893.52/387.73亿元（+9.35%/+7.49%）。预计25年公司收入/净利润增速9%/9%，对应25年PE 19X，股息率3.6%。

茅台酒占比提升（飞天贡献或更大），直销渠道表现优秀。

一、分产品，25Q2茅台酒/系列酒收入320.32/67.40亿元（+10.99%/-6.53%），茅台酒收入占比+2.61pct至82.62%，结构变化影响利润率。具体看：

① 茅台酒：文创+公斤装加投促增长，预计非标贡献较飞天略低影响利润率。截至Q2末经销渠道飞天发货进度约60%+（目前70%，同比持平），公司虽积极加投非标，但预计飞天贡献度更高（公斤茅放量显著）使得产品结构影响利润率；

②系列酒：季度下滑主要系高基数。H1国内新增160家经销商均为系列酒经销商，#25Q2系列酒下滑主因24Q2基数较高（24Q2系列酒收入+42.52%）。

二、分渠道，25Q2直销/批发收入167.89/219.83亿元（+16.52%/+1.48%），其中直销收入占比+3.36%至43.30%（i茅台收入-0.35%至48.90亿元），直销渠道增长主因：①非标部分产品从直营拿货；②#直营店放量多（包括公司调整自营店团购政策覆盖更多个人&企业）。25Q2末经销商数量+192家至2395家，单商规模-1.13%至1618.89万元/家（与系列酒经销商较快增加有关）。25Q2国外市场营收同比+27.64%至17.74亿元，占比提升0.72pct至4.58%。

合同负债&现金流下滑，盈利端整体平稳。25Q2毛利率/归母净利率

90.42%/47.84%（-0.26/-0.92pct），毛利率小幅下滑或主因非标占比下降，销售/管理费用率4.45%/4.60%（+0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或因加大国际开拓&消费者培育。另外，现金流-84.29%至43.10亿元（集团财务公司吸收存款减少&法定准备金增加）；合同负债同比/环比-44.86/-32.81亿元至55.07亿元，#预计公司动用了蓄水池，同时现金流方面有压力，但没有都传到给渠道；25Q2销售收现389.43亿（同比-4.64%）。

产量数据：H1茅台酒/系列酒基酒产量4.37/2.96万吨+11.76%/30.40%。

投资建议：从这份报表里可以看到公司在Q2动销弱（特别是高价位酒动销承压）下展现强韧性，也背负压力，所以Q2利润增速较收入增速低/现金流及合同负债弱都合理，也代表公司未把压力都传导渠道。公司25H2增长工具箱仍充足（包括推文创/组经销商平台等），稳价或为重点，全年9%的增长目标依然可期。

25H1营收894亿元，同比+9.1%，归母净利润454亿元，同比+8.9%；25Q2营收388亿元，同比+7.3%，归母净利润186亿元，同比+5.2%。

收入端：Q2符合预期，非标放量，海外发力

分产品看：1）茅台酒25Q2收入320亿元，同比+11%，普飞保持稳健投放节奏，预计主要由非标放量带动增长（尤其公斤装）。2）系列酒25Q2收入67亿元，同比-6.5%，下滑或主因1935投放高基数。

分渠道看：25Q2批发/直销收入同比+2.8%/+18.6%。直销增速较快或主因非标增投拉动，25Q2直销占比44.8%，同比+3.4pct，其中i茅台收入108亿元，同比+5%。同时，系列酒招商力度加大，国内经销商数量新增160家，均为系列酒经销商。

分区域看：25Q2国内/国外营收增速+6.7%/+27.6%，国际化战略下海外持续高增。

盈利端：费投如期加大，收现有所弱化

-利润方面，25Q2归母净利率46.8%，同比-0.9pct。单季毛利率90.6%，同比-0.26pct，基本持稳。费用方面，销售费用率3.6%，同比+0.44pct，主因系列酒费投力度如期加大；管理费用率4.1%，同比-0.54pct，保持控费趋势。

-收现方面，25Q2销售收现同比-4.6%，订单额（营收+Δ合同负债）同比-3.1%，收现比100%（同比-12.5pct）。25Q2季末合同负债55.1亿元，同/环比-44.9%/-37.3%。考虑到25Q2动销承压、批价下行，经销商总体回款趋向谨慎。

龙头定力犹在，全年兑现仍值得期待

经历25Q2禁酒令及批价扰动的极限压力测试，公司仍然稳健兑现增长目标，体现出龙头十足定力。当前渠道回款有序推进（进度65%），库存良性（约1.5个月），飞天批价稳于1900元。下半年展望来看，伴随政策影响逐渐退坡，动销有望弱复苏，价格体系在稳价策略组合下持稳，叠加非标、文创新品、海外等多个增长点，业绩稳健兑现仍有较强确定性。

预计2025年营收1900亿元，同比+9%，归母净利润940亿元，同比+9%，对应PE分别为19.2倍。以75%分红率测算股息率约3.9%，股息优势叠加确定性强，维持“买入”评级。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！