反内卷更新 1、“反内卷”高...

1）反内卷是否会全行业铺开？不同行业政策或存差异：①中游新兴制造依靠多部委联合协调；②周期通过工信部、国资委；③消费依法与安全底线挂钩。

2）反内卷背后是央地关系：供给侧改革本质是央地关系调整，地方财政压力改善提供底气，中央指导组地方调研显示决心。

3）供给出清优先需求刺激：对比1990年代日本失败案例（僵尸企业吸血）和中国供改成功经验，先供给后需求的政策组合更有效。

4）政策跟踪节奏：从中央到地方。政府权责清晰，政策锚定价格，依法依规整治企业低价无序竞争。

5）反内卷是主题还是主线？主线，反内卷近两年党会多次提及，PPI回正前预计政策不会结束。

6）反内卷的资配冲击：再通胀牛市下半场：实物再通胀，估值业绩双驱动，白马龙头回归。M1、PPI转正之时即为EPS回归之时，当前是长线资金收集红利扩容筹码（消费内需龙头+周期资源品+红利低波）的关键窗口期。

7）16-18年经验：上半场估值修复做波段，具体文件出台&地方推进可能获利了结；下半场业绩改善可等待业绩拐点，更建议低位吸筹。

8）行业比较：买业绩主线投资，关注上游资源品（估值便宜，筹码干净钢铁、煤炭、能源金属、玻璃玻纤）；短线轮动往中下游切换（光伏、锂电、白酒、医药）。

1）高值耗材：骨科续标降价温和，国产替代持续，海外加速推进，关注春立/爱康/威高等；神经外科/神经介入等领域集采后增长稳定，新品放量，迈普等，心脉/南微等集采压力缓解。

2）医疗设备：县域设备更新中标价格内卷有望缓解，迈瑞/澳华/开立/联影等。

3）低值耗材：产品升级持续推进，海外客户拓展加速，维力、英科等。

4）体外诊断：国内发光短期政策承压但进口替代空间巨大，出海表现优异，迈瑞/新产业等。

政策破解反内卷，中游龙头再定价。政策层面对“反内卷”的推进力度持续加码，中游行业是当前盈利承压最显著、产能过剩矛盾最突出的领域，有望充分受益于反内卷政策，且当前化工板块估值与盈利均处于历史底部区间，部分子行业已长期处于亏损状态，这种“双底”格局为政策驱动的提供了充足的弹性空间。若“反内卷”政策执行到位，化工板块盈利弹性或超市场预期。

考虑到本轮政策的作用机制及目的，我们梳理化工各行业主要产品需求、价格、盈利、库存及开工情况，寻找存在内卷现象、价格已经“超跌”且需外力干涉的行业，并结合产能、成本、弹性测试梳理出相关公司。有安全边际的细分龙头：恒力石化、博源化工、鲁西化工、君正集团、龙佰集团、万华化学、桐昆股份、新凤鸣、金禾实业、华鲁恒升、云图控股。

分行业来看：

-炼化（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）

-农药（扬农化工、江山股份、润丰股份）

-纯碱（博源化工、中盐化工）

-有机硅（合盛硅业、东岳硅材、新安股份、三友化工、鲁西化工）

-PVC（中泰化学、君正集团、新疆天业）

-氨纶（华峰化学、新乡化纤）

-钛白粉（龙佰集团）

-聚氨酯（万华化学）

-涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣）

-食品添加剂（金禾实业）

-尿素（华鲁恒升、云图控股）

-聚酯瓶片（万凯新材、三房巷）

涤纶长丝2024年行业开工率达到90%，老旧装置占比13％，若未来行业老旧装置逐步退出，景气弹性较大。2025年景气同比已经出现一定改善，新增供给有限，叠加行业即将进入金九银十旺季，长丝景气修复速度有望加快。瓶片资本开支进入尾声，头部企业严控新增产能，未来修复空间较大。建议关注 新凤鸣、桐昆股份、万凯新材。

我国炼油产能存在明显过剩，其中20年以上老旧产能占比约为20.1%。2025年在油价回调以及全球炼化格局改善下，炼化盈利有所改善，但目前炼化价差仍处在较低水平。若未来加快老旧装置淘汰，炼化景气修复有望加快，建议关注#恒力石化、荣盛石化、中国石化等头部炼化企业。

烯烃方面，据钢联数据，乙烯/丙烯20年以上老旧产能占比分别达到12%/21%，根据卓创数据，2024年行业开工率分别为89%/80%，当前由于海外炼厂供给收缩，烯烃景气已经出现一定好转，若未来行业老旧装置逐步退出，烯烃景气有望加快修复，尤其丙烯改善空间可能更高。建议关注烯烃领域优质企业 卫星化学、宝丰能源。

6月以来，化工逐步由防守转向进攻，从“复合肥+公司增量”到“宏观+反内卷”，化工基本面改善预期逐步增强。

雅下工程正式开工对传统基建的支持，三周岁以下育儿补贴的政策对消费的拉动，体现上层对经济的呵护；海外欧洲企稳回升、美国仍强的经济数据叠加财政刺激、降息预期，宏观预期逐步好转。“反内卷”作为本轮行情的催化，化工表现亮眼，基于化工三年磨底、股价向上阻力弱，当下赔率仍高。

抽丝剥茧，化工板块如何选择，我们基于以下三重考量

1）海外宏观+竞争、供需格局良好（行业集中度高+既有产能利用率高+新增产能有限）：MDI、涤纶长丝。#万华化学、桐昆股份、新凤鸣估值均处于底部区域，宏观起势下无需“反内卷”政策行业具备较强β属性。

2）“反内卷”预期较强（属于高耗能行业、行业亏损、国企占比高、老旧装置较多）：炼油、纯碱等。炼油#恒力石化、上海石化等：受到电动化对需求及供给增加影响，盈利低迷，但海外装置陆续退出预期，海外财政带来的基建拉动，有望带动成品油边际好转；纯碱#博源化工：受地产低迷+供给增量影响，行业持续低迷，“反内卷”预期下，供给具备改善预期，公司作为成本左侧的天然碱标的，有望受益纯碱盈利修复。

3）宏观预期下，成本曲线左侧的#华鲁恒升、华峰化学产品盈利具备修复预期，叠加WACC值低+永续增长率修复之可能，有望迎来戴维斯双击。

四部委联合印发《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》，推动老旧装置淘汰更新。

针对具体子行业，上一期《石化化工行业稳增长工作方案》（2023年）提出，推进炼油、乙烯、对二甲苯、甲醇、合成氨、磷铵、电石、烧碱、黄磷、纯碱、聚氯乙烯、精对苯二甲酸等行业加大节能、减污、降碳改造力度等。

此外，2021年10月24日，国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，要求到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。在政策端推动下，未来国内炼化产能有望维持在10亿吨以内，供给端逐步稳定。

根据百川盈孚，2019年-2023年，国内涤纶长丝产能快速增长，从3328万吨增长至4316万吨，年化增长率5%。

2025年6月末，国内涤纶长丝产能4438万吨，相较2024年增长2.2%。

2024年以来，国内涤纶长丝产能增速显著放缓，主要由于高油价持续叠加行业供需走弱，涤纶长丝行业景气度下滑显著。

在新增产能方面，国内涤纶长丝2025年下半年预计新增产能160万吨，2026年预计新增产能220万吨，2027年预计新增产能245万吨。

涤纶长丝新增产能较少，行业从粗放式扩产转向精细化运营，且企业更加注重差异化发展，新项目更多聚焦高附加值产品，响应终端对特种材料的需求，推动行业从“量增”转向“质升”。

涤纶长丝作为产量最大的化学纤维，技术、工艺已趋近成熟，目前我国涤纶长丝已形成较为集中的行业格局。桐昆股份产能占比最高，达31.1%，产能为1350万吨。

新凤鸣紧随其后，占比18.5%，产能为805万吨，国内涤纶长丝行业CR6（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化）高达87.9%。

涤纶长丝行业未来新增产能较少，随着油价下行和需求复苏，行业景气度有望提升。

龙头企业有望凭借一体化、规模化、高技术、低成本、强渠道等优势，受益于涤纶长丝行业景气复苏。

国家针对反内卷、稳增长持续发声，化工行业老旧装置退出更新，有望推动供给侧出清，涤纶长丝行业格局有望持续优化，产业链相关：“炼化-化纤”龙头企业：桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹。

中国 “反内卷” 行动始于7月1日，主席提出要规范行业无序价格竞争，破除地方保护主义，建设 “全国统一大市场”。

近几周来，各部委和行业相继出台价格纪律指引、产能退出计划等措施，显示出政策执行力度正在加强。

这推动了大宗商品期货大幅上涨、A 股跑赢大盘以及中国国债收益率曲线熊市陡峭化。

高盛中国投资研究团队已就此主题撰写详细报告。

就市场影响而言，我们认为当前交易机会主要集中于股票市场，其次是大宗商品领域。利率和外汇市场的波动是股票与大宗商品走势的副产品，现阶段我们尚未观察到该行动对利率和外汇市场基本面产生实质性改变 。

-该行动可能继续推动境内股票上涨，原因在于行业整合以及市场对龙头企业盈利能力改善的预期。我们注意到近几个月境内零售情绪有所回升，且 A 股估值相比历史水平仍处于低位 。

-在利率方面，我们仍看好收益率曲线陡峭策略，预计 1 年期与 5 年期回购利率利差可能从当前的 7 个基点扩大至 15 个基点。

我们认为这对债券和利率市场的影响较为有限，因为当前缺乏大规模需求侧刺激，且房地产市场与十年前已截然不同。

产能削减和价格上涨可能对行业总产出、需求和就业产生负面影响。关于再通胀效应，我们注意到工业品期货价格已回升至 2024 年底水平，但我们的全球投资研究团队认为，由于受管制的能源价格未受影响，近期走势尚不足以推动 PPI 在年底归零 。

我们继续青睐收益率曲线陡峭策略，因为强劲的股市动能可能进一步引发境内债券基金赎回和债转股行为，对长端利率影响更大。由于外汇贬值压力温和，短端利率将因四季度流动性充裕而保持稳定。

我们预计央行可能在四季度再次下调公开市场操作利率 10 个基点，这与全球投资研究团队观点一致。下半年央行可能重启公开市场购债以配合国债发行，这将利好债券曲线短端 。

下半年经济增长的下行风险更高（出口和消费品以旧换新计划前置后），这可能限制 “反内卷” 政策的推进力度和速度。

从利率水平来看，我们认为 10 年期国债收益率 1.8%、30 年期国债 2 - 2.05% 的区间将吸引境内银行和保险机构的强劲需求，从而抑制债转股抛售的进一步蔓延 。

在外汇方面，境内股市表现强劲可能仅从情绪角度对人民币产生微弱积极影响。从资金流动角度看，由于股市情绪改善，7 月南向股票资金流加速（7 月 150 亿美元 vs 6 月 100 亿美元），年初至今南向股票流入已达 1000 亿美元。我们暂无北向资金流入的实时数据，但规模庞大的南向资金流派可能抵消了风险偏好回升的提振作用，境内股票流入难以从资金流动层面提供支撑。

就美元兑人民币中间价而言，我们注意到近期央行略微提高了中间价灵活性，但仍保持抑制人民币波动的立场。

我们不认为中国的 “反内卷” 行动会推高亚洲利率。中国出口产品的价格 / 利润率总体高于国内，本轮 “反内卷” 主要针对国内的通缩和过度价格竞争行为，而非提高出口价格。由于亚洲出口在提前对美出货后下半年面临阻力，预计该地区下半年低成本商品供应将较为充足。叠加关税影响，我们认为区域通胀可能保持低位 。

风险提示：原材料价格快速下跌和维持高位风险，技术路线风险，下游需求不及预期风险。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！