策略+宏观+贵金属更新 1、...

1）我们复盘了过去15年当中7轮主要依靠增量流动性驱动的行情，领涨行业大都是持续集中，而不是高切低轮动；背后的本质是资金对效率的追逐，更倾向于高共识品种，而非在低位品种里“蹲变化”。

2）7月的行情演绎也验证：

行业逐步向趋势性品种聚焦（与宏观关联度不高、有足够高的关注度和共识度、有非常高的估值天花板想象空间、或者有很强的涨价弹性，以AI、创新药和资源为典型）。

高切低模式效率偏低（反内卷相关的板块冲高回落比较明显，尤其是到了下半月纯粹依靠市场“肌肉记忆”去演绎的涨价主题）。

3）近期增量流动性边际上有所放缓，行情需要降温才能行稳致远。

主观公募产品重新转为净流出+宽基类ETF净赎回+停牌核查和股价异常波动提示明显增多+减持增加。

4）目前我们重点关注的依然聚焦在AI、创新药、资源、恒科以及科创板。

-AI当中北美链能否短期就顺利过渡到国产链仍有不确定性。

-创新药当中，大的药企相对2020~2021年的估值仍然有一定距离。

-资源股目前仍是基本面和估值匹配程度最好的板块之一。

-恒科短期面临一些分歧，但依旧适合偏长线资金布局。

-科创板的补涨机会依旧值得关注。

1）坚守自我-调整后的布局更为关键

市场在连续五周上涨后于本周选择稍事休息，新增资金边际赚钱效应趋弱。我们于7月12日发布的《剖析市场突破的核心动力》中提出从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。且相对中微观线索而言，宏观预期的影响在减弱。此外我们也多次提及市场下有底并且中枢在抬升。因此当前并不应该在牛市中做“惊弓之鸟”，反而更应该思考调整下来后，再启动的主线可能在何处？

我们认为在7月上涨的市场结构中双轮驱动的主线则日渐清晰，其一为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情，其二为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性。

2）弱基钦周期下交易PPI仍有可为

目前市场普遍认为，当前供需失衡的核心矛盾在于需求疲弱，单一供给收缩难以扭转物价中枢下行趋势，仍需更多需求端政策协同发力以推动价格修复。然而，我们认为市场的预期差或在于-尽管PPI当前仍处于低位，但其边际改善的可能性，叠加流动性宽松的环境，可能加速估值修复节奏。我们的判断主要基于以下两个信号：一、信用端的传导正在为PPI的边际修复提供领先信号；二、CRB的领先指引与PPI走势出现结构性背离，但补涨逻辑正在形成。政策催化下反内卷已向PPI交易扩散，部分顺周期消费核心资产类也有望进行一定的估值修复，给予指数支撑。

3）全球科技共舞下的投资机会

TMT板块凭借“粉丝效应”带动资金共识，在机构中长期配置中占据核心地位。在“增量博弈”格局下，具备基本面支撑的TMT强势板块有望共振上行。当前半导体周期或进入上行阶段，具备从“预期修复”走向“景气验证”的条件：首先，相关指数上半年受盈利与关税扰动超调，现随中报业绩兑现修复推进。其次，相较上轮消费电子驱动，本轮叠加AI算力需求，景气斜率与需求上限有望提升。需关注中报兑现与估值切换，警惕政策扰动与供需错配风险。

4）当下配置建议：科技+军工+反内卷&PPI扩散方向+稳定型红利

行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。2）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：保险、有色金属、建材、白酒、地产、化工等板块依旧有估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

A股市场投资展望：海内外多个重要事件在相继落地。上周半周市场延续反弹，下半周行情呈现震荡调整态势，但从市场交投活跃度来看，整体仍然处于较高水平。短期来看，市场在经历前期上涨行情后，资金博弈或使得短期行情波动加大。全球经贸关系趋于缓和，但随着关税缓和期重要节点临近，依然要关注不确定性对市场情绪的扰动。预计市场维持在震荡偏高中枢运行，关注结构性机会。8月份在政策空窗期和中报集中披露期，市场或将处于局部热点轮动行情之中，把握业绩确定性较强的配置机会。中长期来看，市场向好趋势不改。在“十五五”发展新蓝图下，市场将聚焦更长期视角下的经济结构转型和产业趋势向好。

配置机会：

1）反内卷是政策聚焦主线之一。在经历近期上涨行情后，概念内部或呈现一定程度分化，随着政策细则的进一步落地，反内卷概念仍将是贯穿市场行情的主题。

2）科技成长板块。AI技术革命与新兴产业趋势催化下，成长板块有望展现出较高景气度。“十四五”规划收官与“十五五”规划逐渐推进，后续军工板块值得关注。

3）安全边际较高的资产。近期银行等高股息板块出现短期调整，但中长期配置逻辑依然清晰，建议关注调整后的配置机会。

4）政策提振下的大消费板块，重点关注服务消费板块的增长潜力。

中国人民银行8月1日召开2025年下半年工作会议暨常态长效推动中央巡视整改工作推进会。会议认为，金融支持经济持续向好力度加大。实施适度宽松的货币政策，降低存款准备金率，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率，促进金融市场利率和社会综合融资成本下行。持续完善货币政策框架，培育政策利率，完善货币政策工具箱，做好政策沟通和预期引导，巩固拓展整治资金空转、金融业“内卷式”竞争成效。

财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

核心观点

1）分子端：影响EPS，基本面受小幅影响。

根据我们测算，银行每年需多缴约208亿增值税，影响不足1%的银行净利润，对EPS影响较小。主要假设和依据：假设国债、地方债、金融债每年发行规模分别为15万亿、10万亿、10万亿；银行在三类债券的持仓分别为68%、88%、52%；国债新券占比约为50%。

2）分母端：税后无风险收益降低，利好高股息银行股。

考虑增值税调整后，税后国债收益率大约降低10bp左右。无风险收益率进一步降低，利好银行等红利标的估值。

总的来说，分子端影响有限，分母端支撑因素更强。继续看好银行股投资价值。经济发达地区的改善型银行，H关注价值型央企背景银行。产业链相关：浦发、上海、南京、江苏、兴业。H：国有行、中信、光大。

前值大幅下修，政府就业下修多。官方解释为季调因子重算和受访者新增反馈，但属常规修正环节，难以完全解释修正幅度之大。

剔除政府后，私营部门新增8.3万人就业，虽强于6月，但中枢仍下行。近3个月非农平均新增就业3.5万人，私营5.2万，疫前中枢17.8万。

供给减少对失业率施加下拉力，后者升幅不大；同时供给压力也阻碍了工资的回落，叠加部分服务需求边际回暖，工资增速反弹。

降息预期升至年内2.7次，市场担忧经济韧性，但衰退暂不是基准情形。9月会议前降息预期可能随着新近经济数据的变化而波动。当前的宽松交易窗口可能延续至联储对降息路径释放新的预期管理信号之前；同时关注白宫施压BLS/美联储对风险偏好的扰动。

二季度GDP和7月FOMC会议刚过，就在市场还在“争论”9月甚至年内是否还有降息可能性的时候，一天后，非农数据就“爆了雷”。

7月非农新增就业人数为7.3万人，比预期的10.4万人少，这倒还好说，关键是5月和6月的数据出现了“雪崩”式下修（6月从14.7万下修至1.4万，5月从14.4万下修至1.9万），累计下调25.8万人，创2020年6月以来记录。

此外，居民调查也显示就业人数减少了26万。失业率从4.1%升至4.2%，虽然还算温和，但劳动参与率也出现了下降。所以，用“雪崩”来形容这个数据一点也不为过。

为什么会出现这么大幅度的下修呢？BLS（美国劳工统计局）的解释只有一句话：“季节性因子重新计算，以及收到更多反馈”。其实，非农是一个非常难精确统计的数据，主要是因为当月响应率不高。从历史数据不难看出，平均5-10万的调整很常见，但像过去两个月这么大幅度的下修依然很“反常”。

那会不会是数据质量问题呢？如果质疑数据造假，那就没法讨论了。

这么差的数据意味着什么呢？这说明底层经济情况还是放缓的。就像我们在前天GDP点评中提到的那样，二季度GDP超预期与关税扰动消失有关。如果把一二季度的数据加在一起算平均的话，增速在1.5%，比去年“下台阶”。这说明，一方面美国经济受关税本身影响没那么大，折腾一圈大体相抵，但底层增长还是放缓的，依然需要降息和财政来支持。

是不是直接奔着衰退去了呢？那也大可不必，哪有这么快从一个极端摆到另一个极端的。即便有衰退预期，也不是解决不了的。记得去年“萨姆规则”触发的衰退担忧吗？美联储一个季度降息100bp就解决了。

对货币政策是什么含义呢？市场反应非常剧烈，10年美债收益率从4.4%直降15bp到4.24%，美元大跌，黄金大涨，美股下跌，典型的宽松甚至是“衰退交易”。9月的降息预期一下子就从41%升至76%。

我们在之前就提到，美联储7月降息本来就不现实，但并不意味着9月就没有降息的可能。一个普遍的误区在于要看到通胀“本身”回落，并非如此。美联储原本就需要降息，只要【有效税率】基本确定，【通胀路径】也就确定，美联储就可以开启降息。现在“数据弱”有了，只要通胀不超预期就凑齐了。

对美股是什么含义呢？大概率先跌再修复。市场第一反应必然是担心“衰退”，而降息的表态来得没那么快，再加上本来一直在历史高位浮盈很多，8-9月还有发债高峰。但是，回撤会提供更好的“买点”，否则也很难操作。还是那个原因，降息可以解决大部分担心的衰退问题。我们之前也一直提示在这一点，在之前高位追意义不大，可以等这几个坎过去。

-2025年7月新增非农就业人数7.3万人，大幅低于前值的14.7万人和市场预期的11万人。其中私营部门增长8.3万人，与ADP小非农数据的强劲表现并不矛盾。政府雇员负增长成为主要拖累，而6月数据超预期也是因为地方政府雇员的异常上涨。失业率4.2%，24年5月以来始终维持在4.0-4.2%的窄幅区间内。失业人口新增主要是因为新入职场但求职失败的”应届生“增加，符合当前就业市场“低失业、低离职、低招聘”的特征。

-相比于单月数据的波动，7月非农报告更关键的是5-6月就业人数累计下修25.8万人，调整之后过去三个月平均新增就业只有3.5万人，远低于过去12个月14.6万人的均值。这份反常数据本身的参考价值已大打折扣，但至少说明5-6月的数据“虚高”，市场对经济现实的乐观预期也需要随着数据进行修正。此前市场风险偏好的持续回暖有两个基础，一是“宽财政+关税风险去化”的政策乐观预期；二是关税影响被高估，经济数据好于预期。但数据好于预期更多是因为此前市场过于悲观，并不能说明经济现实很强，现阶段反而要担心Q3财政刺激暂时缺位，高利率和高关税对经济的抑制作用被低估。

-7月美国ISM制造业PMI为48，低于前值的49和市场预期的49.5，并连续第5个月处于收缩区间。分项数据中就业、供应链和库存收缩，反映企业经营保守且补库放缓；但新订单和生产改善，反映未来扩产仍有动能。整体上并不是一份很悲观的数据，更多是因为关税不确定性导致企业短期快速补库后又放缓的节奏变化。

-数据公布后，美元美股大幅回撤，美债作为避险资产显著升值；而当前利率市场隐含的9月降息概率已来到81%，年内降息2.4次。不过现阶段就业市场的弱更多只是“远虑”，且Q4还有《大美丽法案》的财政托底，而关税影响下的通胀数据才是美联储的“近忧”。鲍威尔在周三会议后将通胀提到了首要位置，并认为关税对通胀的影响还在早期阶段；对于就业市场也提到更关注失业率变化。由于现阶段实际关税税负仍然偏低，且8月特朗普又宣布了更高的新关税税率，预计Q3通胀反弹导致9月降息落空的概率仍然很高。

事件1：7月非农就业新增7.3万，低于预期的11万，同时分别将5月和6月数据下修12.5万和13.3万，共计下修25.8万。

事件2：最鹰联储理事之一库格勒宣布将于8月8日辞职，比其任期结束时间提前数月。

事件3：特朗普下令开除劳工统计局局长，称就业数据被操纵。

非农下修彰显下行的经济底色，降息预期提升利好金价金融属性

6月非农本就不完美，存在政府部门就业高增的偶发性因素，私人部门增速仍下滑。7月非农大幅下修前值，可能源于小型企业延迟反馈问卷导致数据统计滞后，但也反映出高利率对美国私营部门的挤出效应愈发严重。伴随就业数据出炉，#市场预测9月降息概率由40%大幅上升至80%。

人事更迭为货币政策独立性蒙上阴影，美元信用弱化利好金价货币属性

此前多次提到，鲍威尔-新联储主席的更迭有可能复现70年代威廉马丁-伯恩斯的更迭，#联储独立性的丧失为大滞胀再现埋下隐忧。库格勒作为联储理事中最鹰代表之一在关键节点提前辞职，就业统计部门换帅，特朗普对货币政策制定部门的控制力强化，为未来美国经济数据的可信度、货币政策的独立性打下问号。如果一切都是为了续走MMT老路，那黄金近几年长牛的底层逻辑还在强化。

黄金产业链相关：中国黄金国际，山东黄金，招金矿业，中金黄金，山金国际，赤峰黄金，湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

1）Nonfarm payrolls rose by 73,000, less than almost all economists had forecast, while the unemployment rate ticked up to 4.2%, matching the median projection. Average hourly earnings were up 0.3%, leaving them 3.9% higher over 12 months – outpacing inflation.

非农就业人数增加了 73,000 人，低于几乎所有经济学家的预测，而失业率上升至 4.2%，与预测中值相符。平均时薪增长了 0.3%，在 12 个月内增长了 3.9%，超过了通货膨胀率。

2）The big story was revisions to the prior two months, which lopped off 258,000 jobs. That entirely changed the picture of the recent trend: The average three-month payroll gain went from 150,000 before Friday’s release to just 35,000.

大新闻是对前两个月的修正 ，减少了 258,000 个工作岗位。这完全改变了近期趋势的图景：三个月的平均工资增长从周五发布前的 150,000 人增加到仅 35,000 人。

3）The July payroll gain was narrowly based. Private education and health sector jobs climbed by 79,000, but most other categories were either down or showed modest increases. Manufacturing payrolls fell for a third straight month, taking employment there to the lowest level in more than three years.

7 月份的就业增长是微弱的 。 私立教育和卫生部门的工作岗位增加了 79,000 个，但大多数其他类别要么下降，要么出现小幅增长。制造业就业人数连续第三个月下降，使那里的就业人数降至三年多来的最低水平。

4）While the overall jobless rate isn’t historically high, the Black unemployment rate climbed in July to 7.2%, the highest level since October 2021.

虽然总体失业率并不处于历史高位，但黑人失业率在 7 月份攀升至 7.2%，为 2021 年 10 月以来的最高水平。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！