地产+零售+消费+传媒更新 ...

1）地产层面，地产压力边际强化，倒逼政策进一步出台的可能性很高，网传的贴息是比较有效的方式，但要看持续性和幅度。

2）补贴层面，补贴效果边际弱化，且家居等品类实际补贴流程趋于复杂（比如摇号），部分地区在3-4季度停止了对于家居品类的补贴，所以明年补贴不用过于期待，有当然是好事，没有也影响不大。

3）基本面层面，去年基数相对较高，所以Q4的经营压力也不会比3季度小，从10月的订单来看，也反映出来了更大的订单读数压力，定制普遍下滑、且部分下滑双位数，软体表现韧性更强，喜临门增长接近10%。

4）产业方面，渠道变革显得尤其重要，今年能跑出超额业绩的包括喜临门、顾家、好太太等均是通过渠道多元化，比如喜临门的线上业务，好太太线下渠道调改等。把握结构性流量红利，深耕品类，才能保持相对稳定业绩。

5）估值方面，对应当年估值普遍10X+，更新需求为主的软体的包括喜临门、顾家、慕思、好太太、敏华等，地产链改善预期优选定制龙头欧派、索菲亚、兔宝宝、志邦、金牌、我乐等。

事件：根据彭博报道，中国正考虑新措施以扭转其疲软的房地产市场，包括首次在全国范围内向新房购房者提供抵押贷款补贴，其他措施包括提高抵押贷款借款人的所得税退税，以及降低房屋交易成本。

根据我们最新策略会交流、明年地产有望企稳、行业出清有望加速。青鸟消防提到，26年预计地产相关民用需求有望企稳，供给端中小企业价格战预计在今年结束，26年大厂有望牵头带动行业出清。三棵树提到，立邦提价有利于停止价格战，大部分企业不会主动挑起价格战，未来将扩大三大新业态体量、提升市占率及拉开竞争优势。

抵押贷款发力空间充足，地产需求有望逐渐企稳：截止到今年5月，我国PSL余额为1.79万亿元，相比于2019年高峰的3.59万亿元下滑50%左右，抵押贷款领域发力空间充足。此外，根据克而瑞数据，10月百强房企销售操盘额2530亿元，尽管相较于去年同期高基数有所下滑，但环比仍+0.1%实现企稳，且一线城市前十月销售额同比微跌3%，已有筑底趋势，判断未来随着政策发力地产需求有望加速筑底反弹。

供给端逐渐出清，部分行业开始提价，业绩弹性有望展现：我们注意到近两年多数消费建材企业中小企业加速出清，2024年底以来，建筑涂料、防水、铝模板等行业陆续发布提价函并部分执行，体现行业供需拐点逐渐来临。产品价格上涨有望进一步提升企业业绩弹性。此外，就大宗建材而言，反内卷也有望进一步深化，例如水泥行业2026年可能加码超产核增措施。

海外及第二曲线拓展：我们注意到今年以来部分建材企业海外市场或第二成长曲线加速，例如中材科技拓展高端电子布，中国巨石计划2026/2030年将特种电子布产能提升至1.8/4亿米等。第二曲线拓展有望在增厚企业业绩同时提振公司估值，实现双击。

消费建材白马价值回归：三棵树、东方雨虹、伟星、兔宝宝、北新建材，以及科顺、坚朗五金、悍高集团。主线二：供需改善带来的大宗价格弹性，产业链相关华新水泥、海螺水泥、中国巨石，以及旗滨等。主线三：拓展第二成长曲线企业中材科技、志特新材、濮耐等。

1）隔夜美股沃尔玛涨超6%，这家美国最大零售商兼私营部门最大雇主发布了稳健的季度业绩并上调全年展望，线下渠道依旧拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富等优势，龙头仍有望能够在逆势环境中实现突围。

2）OpenAI与Target携手，将新的AI驱动体验带入零售领域。通过ChatGPT中的Target应用，顾客可以获得个性化推荐，将所需物品加入多商品购物篮，并使用DriveUp、自取或运输结账。Target加入了超过100万OpenAI企业客户的行列，利用OpenAI模型支持核心产品和平台。

事件：六福集团发布FY2026H1正面盈利预告。集团预计截至2025年9月30日止六个月，收入同比增长20%-30%，净利润同比增长40%-50%，得益于金价上涨、定价首饰产品销售占比增加及营运杠杆带动利润率提升。

同店销售提升带动营收增长，环比趋势向好。逐季度拆分，4-6月集团整体实现零售值同比+13%，同店销售同比+5%，7-9月实现零售值同比+18%，同店销售同比+10%，环比2025年4-6月提速。此外，10月1日-14日，公司内地以外市场同店销售同比+19%，内地市场自营店同比+16%、加盟店同比+51%，均优于7-9月。我们认为10月集团受金价急涨影响相对有限，反映消费者面对金价上涨心态更为积极，接受程度在提高。

定价黄金产品延续靓丽表现，持续推新。分品类看，7-9月集团整体零售值口径下，黄金及铂金/钻石/定价黄金产品分别占比78%/3%/16%，结构环比基本保持稳定，定价黄金占比同比提升约4pct；同店口径下，定价黄金产品同比+67%（内地同比+49%，内地以外同比+68%），黄金镶嵌产品带动效果明显。新品方面，公司邀明星郭碧婷佩戴新品冰·钻光影金系列（马蹄铁、光圈等造型）；11月继续携总冠军奖牌亮相2025年王者荣耀职业联赛年度总决赛，对KPL电竞生态做出深度解析与艺术重构，以匠心铸电竞图腾，以设计诉逐梦热忱，洞察年轻客群兴趣爱好，丰富品牌年轻化内涵。

内地市场渠道趋稳，海外市场持续扩张。线下渠道方面，六福珠宝主品牌于9月末门店总数为2634家（自营/加盟分别为159/2475家），净关54家，净关数较4-6月的117家明显收窄，渠道基础在业内来看属于优秀水平，调整或有望接近尾声，金至尊品牌9月末门店总数为238家，7-9月净开8家，已开始稳步拓展；拆分来看，公司海外市场总计净开4家门店，10月16日正式进入越南，在河内核心商业区的顶级购物地标永琴婆赵中心及永琴时代城市广场分别开出六福珠宝品牌门店；我们预计海外单店价值或显著优于内地门店，公司计划FY2026海外净开门店20家，前景可观。线上渠道方面，公司内地市场7-9月零售值同比+19%，表现稳健。

风险因素：金价大幅波动、行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道扩张不及预期。

公司25Q3收入为284亿元（人民币，下同），YOY+8.2%，vs 一致预期为292.2亿元(-2.96%)。其中游戏及相关增值服务净收入为233亿元，YOY+11.8%，vs 一致预期为239亿元(-2.31%)；毛利182亿元，YOY+10.3%，毛利率64.1%；销售费用44.58亿元，YOY+17.2%，销售费用率15.7%；管理费用11.65亿元，YOY+5.8%；研发费用45.42亿元，YOY+2.7%；归属母公司股东净利润86.15亿元，YOY+31.8%，vs 一致预期为86.16亿元(-0.14%)。NON-GAAP净利润95.02亿元，YOY+26.7%，QOQ-0.3%，vs 一致预期为95.02亿元。

我们的观点：虽然收入增速略低于市场预期，但我们强调关注递延；预计是端游增量递延较长带来的错配。

在存量产品层面，我们强调#网易经营情况表现突出，公司25Q3合同负债195亿元，同比增长约39亿元，环比增长25亿元，剔除有道后环比增长约24亿元。合同负债增长主要原因是端游递延周期长于手游带来的收入错配，同时公司销售费用当期确认导致销售表观费用较高，若假设加回相关影响，公司25Q3收入有望超过300亿，且销售对应销售费用率重新回到15%以下的稳定区间（公司长期销售费用中枢为13%）。

梦幻西游的强劲表现在Q4得以持续，长线重磅IP为后续业绩形成持续支撑。且PC端用户生命周期高于移动端用户（亦是递延增长的核心原因）有望形成更长周期的流水基础，为中期的增长形成稳健支撑。

在增量产品方面，我们认为《燕云》的出海具备战略意义，当前《燕云》steam最高同时在线人数峰值达到19万，且在线用户较低的时间段亦有10万，全球用户分布相对较为平均。在收入层面，有望对冲去年漫威带来的高基数影响，同时产品的优异表现有望打开国风美术风格在海外的认知度，为后续自身擅长的国风类产品打开空间，提升网易的出海竞争力。

我们认为网易的实际经营情况仍然稳健，当前估值偏低：

1）燕云和梦幻的表现熨平产品周期，对冲漫威带来的高基数效应，公司的长青游戏正在发挥效用，端游的长递延导致短期错配，后续Q4或有较强释放。

2）《燕云》推动自研出海突破，打开国风游戏出海市场。《燕云》是公司首款全球出海较为成功的自研+RPG品类，产品的成功出海有望大幅提升国风美术题材在海外的认知度，为后续公司擅长品类和美术风格的出海打开增量空间。

3）公司全球布局及IP化逐步转化为产出，进一步实现赛道扩张。《命运：群星》《遗忘之海》《无限大》体现了网易在多个品类赛道的尝试，看好网易的研发能力。

2）唯品会：收入和利润超预期，4Q指引符合预期

25Q3收入达213.7亿元，YoY +3.4%，QoQ-17.2%，v.s. 预期210.5亿元（+1.5%）。公司毛利率23.0%，去年同期24%，上个季度23.5%，预期为23.4%；

Non-GAAP净利润为15.0亿元，v.s. 预期14.5亿元（+3.6%），净利润率7.0%，去年同期6.3%，上个季度8.0%，当前市值对应26E 7.7x PE。

4Q指引继续正增长，基本符合预期

公司对2025年第4季度总收入指引0%～5%YoY，维持正增长趋势，中间值代表收入为340.5亿元，一致预期为340.5亿元（0.5%），指引的中间值意味着全年收入增长-1.6%。

股东回报持续

2025年3季度共计回购金额约为2460万美金（略少于上个季度回购），公司的10亿美金回购计划还剩下6.2亿美金未使用。

其他数据

GMV达到431亿元，+7.5%YoY，SVIP会员数继续双位数增长；

活跃买家数4010万，+1.3%YoY，-7.8%QoQ。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！