零售+海南+地产+白酒更新 ...

零售商超大涨，永辉超市/步步高/汇嘉时代涨停，中百集团/孩子王分别涨超7.6%/6.5%。

主要系:消费政策刺激，CPI持续回暖双重因素催化

商务部副部长盛秋平表示，“十五五”时期，要把零售业作为培育完整内需体系、做强国内大循环的关键着力点，推动行业转向品质驱动、服务驱动，实现高质量发展。全当前零售业在网点布局、供需适配、线上线下平衡等方面还需进一步加强。推动商业设施从空间租赁转向场景运营、生态构建，提升可持续发展水平。

学习推广“胖东来”，加快转型提升。更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景，激发消费潜力。要引导线上线下各取所长、流量互导。

11月食品价格驱动CPI上涨超预期，或催化商超板块业绩回暖。11月CPI同比增速0.7%，涨幅环比扩大0.5pct，为2024年3月份以来最高，其中食品价格由-2.9%转为+0.2%，对CPI同比的影响贡献由-0.54pct，变为+0.04个百分点。其中鲜菜/鲜果/牛肉/猪/禽肉分别同比+14.5%/+0.7%/+6.2%/-15%/+0.6%，猪肉降幅收窄。

12月10日，商超调改板块大幅上涨。

消息面，全国零售业创新发展大会9日至10日在北京举行。盛秋平在会上表示，当前零售业在网点布局，供需适配，线上线下平衡等方面还需进一步加强。要坚持诚信经营，以高品质商品和服务赢得消费者青睐，推动商业设施从空间租赁转向场景运营，生态构建，提升可持续发展水平。

要学习推广胖东来等企业好经验好做法，加快转型提升。要更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景，激发消费潜力。要引导线上线下各取所长，各美其美，推动流量互导，体验互补，数据互通，供应链协同，实现深度融合，相互依存，共赢共生。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，打造市场公平竞争环境。

2025年调改商超报表端仍承压（关店与改造期费用、收入扰动），但“胖改1.0收官→复制扩围”使2026年利润弹性更可见。

预计26年商超调改步入交卷期，永辉、步步高、汇嘉时代、新华百货等企业借鉴胖东来模式调改，单店客流、销售额等运营指标显著改善，但部分企业仍处转型阵痛期。随着调改推进，行业后续有望进入利润修复周期。产业链相关：步步高、汇嘉时代、永辉超市、新华百货、重庆百货等。

海南将于12月18日封关。其核心政策 “一线放开、二线管住、岛内自由” 叠加 “零关税、低税率、要素自由流动”，将重构区域产业格局。此外尽管要求“二线管住”，#但仍通过设置“加工增值超30%进入内陆免关税”的政策打通岛内外要素流通窗口。海南人流、货流有望实现爆发增长。

免税政策持续加码：

①10.17日财政部发文调整财政部调整海南离岛旅客免税购物政策，进一步扩大离岛免税商品范围；

②财政部等五部门印发通知明确，自11月1日起完善免税店政策，进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。包括：积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品；进一步扩大免税店经营品类；放宽免税店审批权限；完善免税店便利化和监管措施。

离岛销售数据持续改善：11月离岛免税销售额同比+27%。此前4-10月同比-7%/-1%/-5%/-7%/-4%/+3%/+13%。后续在低基数、免税品类扩容、高端消费复苏、海南免签国家增多的促进下，离岛销售额有望持续向好。

重点产业机会：1）增值加工：食品加工、珠宝加工、医疗器械与医疗产业；2）新赛道：商业航天（文昌卫星）、种业、深海；3）旅游消费：免税、旅游。

相关梳理，不构成投资建议：

免税： 中国中免、海南机场、王府井、海汽集团

跨境旅游： 凯撒旅游（旅游+跨境支付）

机场物流： 海航控股、美兰空港、海南机场、海峡

体育娱乐： 力盛体育

1）地产市场异动与小作文辨析

市场异动与小作文背景：市场广泛传播两则关于个人房贷贴息的小作文传闻

小作文不靠谱分析：第一则4000亿版本小作文中，每年财政贴息4000亿是按存量房贷1%贴息计算，但一年4000亿的财政支出力度太大，财政即便有意愿也可能无能力承担；且提到对风险地区和困难房企提息2%，而房贷贴息针对居民端，不涉及地方政府和房企，逻辑错误。第二则关于2025~2026政策全景与落地时间表的小作文，假设房贷利率3.65%，但当前找不到这么高的房贷利率，存量房贷利率约3.4%，新发放房贷利率三四线城市仅三出头；且提到降息幅度按贷款合同利率1%或固定40~100BP取低，“按贷款合同利率1%”的表达让人不知所云。整体来看，两则小作文细节存在不专业表达，靠谱程度低

2）新增按揭贷款规模测算

新增规模测算：通过两种方法测算每年新增按揭贷款规模：a.结合居民户中长期贷款净新增与净偿还量：2024年居民户中长期贷款净新增约2.2万亿（基本视为房贷净新增），每年净偿还量可通过存量按揭规模估算——存量按揭接近40万亿，按30年等额本息计算，本金部分约为40万亿×3%即1-2万亿，两者相加得出每年新增按揭贷款规模约4万亿；b.通过新房二手房销售额测算：新房二手房年销售面积约14亿平，总销售额10-11万亿（新房均价近1万/平，二手房价格更低），假设平均首付比例60%，则贷款规模约为销售额的40%，同样得出每年新增按揭贷款规模约4万亿。两种方法结果一致，均指向每年新增按揭贷款规模约4万亿。

3）政策效果与市场预期影响

政策效果判断：贴息政策信号意义可能比实际意义更强。武汉、南京等试点城市地方个人按揭贷款贴息落地效果一般，实际效果无需抱太大期望；但中央财政若出手贴息，是房地产政策推出以来首次由中央财政直接补贴居民端（需求端），信号意义更为显著。

市场预期影响：周一政治局会议未提房地产，当前市场对房地产政策出台预期较弱，认为政策可能放弃房地产；若中央财政贴息政策落地，则意味着政策并未放弃房地产，仍会出台支持性政策，将较大程度改变市场预期。

4）地产股走势

地产股走势分析：地产股后续走势方面，市场猜测或受万科传闻影响，但万科事件更多是自身问题导致的个例，其债券兑付或展期情况不代表监管层对整个房地产行业态度的变化；今日不仅万科涨停，其他地产板块股票也普涨，推测普涨是由于房贷贴息政策传闻导致，而非万科传闻影响。华润、滨江、绿城、金茂、建发等逻辑是它们在一二线城市布局比例较高，具备好房子开发能力，更易从后续可能出台的政策中受益。

①贵州茅台和五粮液于12月10日公布2025年中期权益分派实施方案，合计派发400亿现金红利。贵州茅台每股派发23.957元，共计300.01亿元；五粮液每10股派25.78元，共计100.07亿元。

②尽管分红金额高，但两家公司业绩受白酒行业深度调整影响。

12月10日，两大白酒龙头企业贵州茅台、五粮液相继公布2025年中期权益分派实施方案，合计400亿的“红包雨”即将派发。

贵州茅台发布公告称，公司2025年中期利润分配方案已获股东大会通过，将以总股本12.52亿股为基数，每股派发23.957元现金红利（含税），共计派发300.01亿元（含税）。股权登记日为2025年12月18日，除权（息）日和现金红利发放日均为2025年12月19日。部分股东的红利将由公司自行发放。扣税说明根据不同股东类型，分别按10%或20%税率代扣代缴所得税。

五粮液发布公告称，公司于2025年6月20日召开2024年度股东大会，审议通过《关于提请股东大会授权董事会制定2025年中期分红方案的议案》，同意授权董事会论证、制定并实施2025年中期分红方案。公司召开第七届董事会2025年第6次会议，审议通过《2025年中期利润分配方案》，同意以公司现有总股本38.82亿股为基数，向全体股东每10股派现金25.78元（含税），合计分配100.07亿元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。股权登记日为2025年12月17日，除权除息日为2025年12月18日。

从分红率来看，以12月10日贵州茅台最新收盘价1402.80元计算，该股分红率为1.71%；五粮液最新收盘价为111.62元，分红率为2.31%。

近期白酒股价较弱，我们预计主因处在消费淡季、批价预期走弱、以及报表出清节奏预期波动，申万白酒指数逼近6月16日低点。

1）高频数据喜忧参半：

① 11月CPI同比+0.7%、环比-0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比+1.2%、延续10月趋势，结构上仍以服务消费拉动为主。

② 散茅批价今日跌至1499附近，箱茅批价1520左右，考虑开门红动销尚未开启，从投放节奏来看仍有压力。

2）关于价格：

① 茅台批价后续可能跌破1499：主要受供给结构性增长、临近年末渠道存在资金周转需求以及拼多多1399拼团等因素影响。市场对后续价格存在分歧，支撑位尚不明朗，我们认为价盘最终仍由供需决定，需关注公司投放情况及变化，尤其是旺季动销以价换量情况。

② 五粮液2026打款实质性降价：26年在出厂价1019元的基础上给予119元补贴，打款成本900元，后续补贴取决于开瓶扫码情况，对应经销商成本降至850元以下，且不排除公司在年中及其他时间提供额外补贴的可能。结合2024-2025年批价情况，补贴后经销商实际亏损程度有限，酒厂基本能保障渠道利润、且在不断加强市场管控，关注后续补贴、奖励及开门红回款政策。

2012-2016年行业调整期五粮液也曾下调出厂价，2012年12月宣布从659提价至729、此时渠道顺价，随后批价下跌致倒挂，2014年出厂价降至609，2015年重新进入提价周期。阶段性降价有助于减轻回款压力，维护渠道稳定性。

3）关于动销：

据我们渠道调研，10月中秋国庆结束后白酒大盘动销趋势延续，整体好于8-9月。目前市场对于2026年开门红动销不乐观，动销同比拐点或于26Q2或中秋国庆到来。

4）关于报表：

据我们渠道调研，酒企对于25Q4及2026年整体持理性态度，其中茅台/汾酒业绩韧性较强、预计稳健，其他品牌或将阶段性下滑。趋势上2026年预计为前低后高，目前开门红仍存在不确定性（酒企政策、实际动销、批价表现），继续关注酒企定调及渠道表现。考虑25Q4及26Q1报表出清情况需等待3-4月验证，业绩空窗期可能出现预期波动。

1）当前茅台价格下跌的原因？

近期茅台价格下跌是多因素叠加的结果，价格下行具有一定的必然性，属于正常现象。

最重要的原因是当前宏观经济与消费环境无法支撑茅台价格上行，这是价格下跌的底层逻辑。

同时，近期多重事件进一步加剧冲击：

一是茅台领导层变动频繁，近 7 年更换 5 任领导，对市场信心造成持续影响；此次 25 号茅台领导变动较为突然，直接冲击了经销商层面的信心。

二是茅台三季报业绩持平，这一结果超出多数业内人士预期，市场原本普遍认为业绩会更优，业绩不及预期进一步弱化价格支撑。

三是非标茅台价格下行速度与节奏快于标品，非标品下滑速度越快，对标品的压力越大，形成叠加效应，共同拉低茅台整体价格水平。

2）为何非标茅台价格下滑速度快于标品？

此前市场普遍认为茅台可脱离行业周期，但 2025 年的表现表明，茅台并未完全脱离周期，且其对市场节奏的把控能力不及预期。

非标品此前热销主要依赖投资属性：在飞天茅台价格处于 3000 元以上高位时，非标酒定价 5000 元仍显性价比；如今飞天价格大幅回落，非标品的性价比优势彻底消失。

此外，标品利润空间收缩，不足以支撑市场对非标品的持续投入，导致非标品的市场基础更薄弱，价格下滑更快。

非标品价格下跌还会对标品形成额外压力：例如，精品茅台高峰期价格约 5000 元，当前已降至 2500 元，与标品价差大幅缩小，部分消费者会转向选择精品；但经销商因销售精品会亏损，急于快速出清库存，进一步加速非标品价格下跌。

3）茅台价格压力较大，厂家是否采取措施？

茅台厂家虽有相关应对动作，但仅能通过口头通知的方式调控，未发布正式文件：例如六七月要求价格不低于 2000 元，近期要求不低于 1800 元，这些要求仅小范围传播，实际调控效果较为一般。

从渠道结构看，当前茅台经销商渠道体量占比已不足三分之一（约 1.3-1.5 万吨），市场出货量主要来自省属国营企业（1.4 万吨）和直营公司 + i 茅台（1.4-1.6 万吨）；茅台虽可随时管控经销商的货源量，且经销商目前仍配合，但经销商已不再是决定货盘的核心因素，调控能力受限。

4）未来茅台在量的分配上会作出改变吗？

茅台在渠道分配上已难以作出调整，主要受三方面限制：

从利益角度看，茅台无法决定贵州省属国有企业的货源分配量，这部分渠道的自主权不在茅台手中。

从茅台自身利益出发，直营公司渠道的毛利率最高，会优先保障该渠道的货源供应，这是茅台的核心利益选择。

经销商渠道的货源分配排在最后，茅台即使有调整意愿，也缺乏足够的能力推动，因此渠道分配格局短期内难以改变。

价格走势方面，茅台批价未来下行压力较大，可能向 1500 元逼近；当前经销商等商家的真实成本集中在 1500-1800 元，已临近成本线，部分小商家或部分地区甚至已出现亏损。

5） 明年是否会降低任务，允许不增长或负增长？

五粮液目前已放低增长要求（其三季报业绩下滑较多），但茅台与五粮液存在本质区别，降低增长任务的难度更高：

首先，茅台是省属企业，五粮液是市属企业，茅台对贵州省的经济意义远超五粮液对地方的意义，承担的增长责任更重。

其次，全国市场对茅台的关注度远高于五粮液，茅台的业绩表现具有更强的行业风向标意义，难以轻易允许不增长或负增长。

最后，飞天茅台对茅台整体业绩的贡献率，高于第八代五粮液对五粮液的贡献率，飞天的货源调配难度更大；且五粮液此前的业绩问题多源于自身（如为追求增长搞 “蓄水池” 压货），而茅台当前的压力更多来自外部环境，并非自身经营问题，调整空间更有限。

综上，茅台通过降低增长任务或调控货源量来维持价格区间的难度，远高于五粮液。

6）几大高端酒需求、批价及行业周期与复苏趋势？

高端酒需求：整体呈 “疲软且分化” 态势。政商务宴请、高端礼品等核心需求持续弱化（受宏观经济、消费理性化及政策影响），大众消费（如家庭聚会、自饮）成为需求托底力量，但难以完全弥补高端场景的缺口；其中，茅台凭借品牌韧性，核心需求仍有一定支撑，而五粮液、泸州老窖等品牌的需求分化加剧，部分区域市场动销下滑更明显。

高端酒批价：集体承压，价格体系松动。茅台批价（散瓶）已跌至 1545-1550 元，部分电商价跌破 1499 元官方指导价；五粮液普五、泸州老窖国窖 1573 等批价也随之下行，且渠道价格倒挂现象普遍，经销商为去库存不得不降价甩货，短期内批价仍难企稳。

白酒行业周期：当前处于深度调整期（磨底阶段），行业从 “提价 + 渠道囤货” 的旧增长模式，向 “去泡沫、去库存、回归真实消费” 转型；从数据看，2025 年三季度行业营收、净利润增速显著放缓，库存周转天数延长（高端白酒超 120 天），规模以上企业数量减少超 100 家，行业洗牌加速。

复苏趋势：短期阵痛仍将持续，拐点或在 2026 年。多家机构判断，2025 年三季度为行业阶段性底部，2026 年一季度有望出现动销拐点；复苏需依赖三方面支撑：一是宏观经济回暖带动消费信心回升，二是渠道库存彻底出清（预计需 6-9 个月），三是企业转型见效（如产品创新、渠道优化）；长期看，行业结构性繁荣趋势未变，但高增长时代已过，将进入 “集约型增长” 阶段。

7）几大高端酒厂家量价策略预期？

茅台：短期以 “控量稳价” 为主，长期推进渠道直营化。短期内会通过控制货源投放（尤其经销商渠道）、口头引导价格等方式，尽量延缓批价下跌；长期会持续扩大直营公司 + i 茅台的占比，减少对传统经销商的依赖，同时探索产品创新（如低度化、场景化产品），但不会轻易降低增长目标或官方指导价。

五粮液：采取 “控量去库 + 适度让价” 策略。已主动减少货源投放以消化库存（2025 年下半年才逐步释放新货），同时通过渠道补贴、促销等方式间接让价，优先保障动销；2026 年可能进一步放低增长预期，聚焦库存出清和价格体系修复，避免陷入 “量价双杀”。

泸州老窖：“保份额 + 渠道扁平化” 并行。在高端市场通过国窖 1573 的促销活动（如宴席政策）争夺份额，同时推进渠道扁平化，减少中间环节以降低库存压力；短期内可能容忍批价小幅下滑，但会通过控货避免价格大幅倒挂，长期依赖品牌升级和产品矩阵完善（如推出低度国窖 1573）支撑增长。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！