AI算力链更新：GPU+液冷+...

①沐曦股份今日上市。

②戴尔将于12月17日上调旗下所有商用产品线的价格，提价与内存芯片需求有关。

1）沐曦股份将于2025年12月17日登陆上交所科创板，上市后纳入科创成长层，拟融资39.04亿元，资金将投向新型高性能通用GPU研发及产业化、新一代人工智能推理GPU研发及产业化、面向前沿领域的高性能GPU技术研发三大项目。

2）公司营收受益于国产化政策实现快速增长；期间费用率显著下降，归母净利润亏损大幅收窄，经营活动现金流净额改善。收入增长源于产品部署于10余个智算集群，覆盖多类智算平台，2024年在中国AI芯片市场份额约为1%。

3）沐曦GPU具备全栈自主可控优势，产品线覆盖AI训练、推理及图形渲染全场景。公司实现千卡集群大规模商业化应用，正推进万卡集群落地，产品获“专精特新”认定并应用于关键领域。

4）需求：截至2025年9月5日，公司在手订单金额（不含税）14.30亿元，以存量客户复购及新客户大订单为主。下一代曦云C600产品将与现有系列形成互补，目前正开拓互联网企业与运营商客户。

5）供应：加大战略备货，三季度末存货与上年末相比+90%。

6）沐曦链（沐曦股份、亿都等）、摩尔链（摩尔线程、华大九天等）、海光链（海光信息、中科曙光等）、寒武链（寒武纪、浪潮信息等）、华为链（华丰科技、神州数码等）。

中邮AI 陈涵泊/李佩京/王思

1）沐曦今天上市，发行价104.66元/股，对应市值419亿元，上市在即。我们也尝试回答一下几个关键问题#①怎么看公司的长期价值；②估值怎么看；③第一天开在什么位置可以参与。

2）关于公司长期价值：公司发展全功能GPU，25年收入基本全来自于GPU业务；创始人陈维良及团队出自AMD GPU研发核心团队，主要竞争优势来自于GPU研发经验充足+与AMD生态兼容度高。

我们理解中，市场对于互联网的订单会高看一眼，因为互联网的Capex投入可以转换成业务收益，ROI会高于智算订单。这个角度来看，沐曦GPU的互联网合作持续推进，后续潜在的互联网订单及商业化进展，是其远期估值拔升的时点。当前主要聚集于软硬件兼容度强+GPU新股上市的机会。

3）从估值上限来看：若远期BAT三家互联网+智算投入Capex持续投入，带来国内5000亿GPU总市场规模，假设30%净利率，对应1500亿利润，30倍PE，远期行业总市值4.5万亿元。沐曦远期份额+新股溢价决定了其空间上限。

4）从安全边际来看，据沐曦公告，25年Q1-Q3收入达12.36亿元，截止9月公司在手订单14.3亿元；我们合理预测26年收入近30-35亿元、公司预期达到盈亏平衡，对应海光、寒武纪的稳态26E PS约为 30x，对应安全边际1000亿市值。

5）从风险来看，①竞争格局的变化。主要集中在互联网侧芯片采购；②供应链稳定性。以上都是中长期跟踪公司才需要关注的一些点，和上市首日的股价关系不大。。

6）参考摩尔上市首日估值2800亿元，因芯片公司估值更多参考远期估值，并且伴随国产芯片Beta给予一定新股溢价，预期沐曦上市估值也较为可观。

12月16日，光模块几家龙头公司回调明显，我们判断受到1）美股及外围市场影响，以及2）资金向其他板块流动的影响。

AI产业趋势未变，外围市场调整是宏观和流动性的原因更多。近期以博通为代表的美股AI概念回调，我们认为是资本市场对于AI阶段性的担忧（并不一定有道理但总会发生），叠加利率政策和流动性等宏观原因造成。大的产业趋势主要看AI应用和大模型天花板的阶段性提升，目前看都没有问题。

不必亦步亦趋，光模块龙头有望走出AI硬件中最亮眼行情。本质是光互联所代表的“连接”，有望成为“计算+连接+存储”三驾马车中增长最快的领域，光入Scale Up为光模块龙头大幅推升市场天花板，未来数年有望保持高增速，并超过大部分美股AI硬件股。投资不必过度参考美股走势。

基于服务器需求及对应连接需求：2026-2027 年 1.6T 光模块加速渗透，2027 年 3.2T 光模块启动渗透；硅光子学解决方案渗透率随光模块速率升级而提升；受益于人工智能服务器基础设施周期、光纤替代铜线、高速连接升级、GPU 向 ASIC 服务器多元化趋势，光模块需求将快速增长，2025/2026 年 ASIC 预计占人工智能芯片总量的 40%/45%。

全球 PC 市场：高盛研究部预测 2025/2026 年全球 PC 出货量同比增长 3%/3%，达 2.72 亿 / 2.8 亿台，受益于游戏 PC 和人工智能 PC 的终端需求增长（规格升级 + 人工智能基础模型迭代）；首次单独预测游戏 PC 出货量，2025/2026 年达 3000 万 / 3300 万台，渗透率 11%/12%。

存储市场：DRAM 严重短缺，传统 DRAM 利润率有望超过高带宽内存（HBM）；半导体厂商正提高 DRAM 生产占比；苹果 DRAM 长期协议即将到期，2026 年 1 月起可能需向三星、SK 海力士支付更高价格。

联发科：谷歌为满足市场强劲需求，增加对其张量处理单元（TPU）订单，联发科要求 2027 年晶圆级系统封装（CoWos）产能提升 7 倍；同时试图参与谷歌前端芯片设计，以争夺博通的市场份额，追求更高利润率。

根据市场信息，谷歌新一代TPUv7因单芯片功耗飙升至980W，其机柜将采用100%全液冷架构，标志着液冷从可选方案升级为ASIC阵营的强制标配。这一变化确立了独立于英伟达生态之外的全新强劲增长引擎，验证了液冷及上游高阶PCB、高压直流电源等环节更广阔、更确定的放量周期。

思泉新材/中石科技/工业富联（液冷方案及组件供应商，直接受益于ASIC阵营液冷渗透率从0到1的突破），深南电路/沪电股份（TPUv7带动PCB板层数与材料等级提升），生益科技（高阶CCL材料核心供应商），麦格米特（谷歌导入高压直流电源方案带来新增量），英维克（谷歌份额大概率超预期，上调26年北美收入预期），飞龙股份（被忽略的Google核心供应链，液冷电子泵）。

近期券商电话会明确了昇腾950采用“2计算Die+2 I/O Die”的四芯片CoWoS-L封装，并澄清其自研HBM本质是成本更低、通过ABF载板连接的定制化HMC方案。这一系列技术细节的落地，证实了华为正通过系统级创新（以Chiplet提升互联带宽）绕开先进制程限制，为国产先进封装、ABF载板及HBM/HMC材料（环氧塑封料等）产业链带来了2026年开启放量元年的清晰需求指引。

华海诚科（国产HBM环氧塑封料核心供应商）/通富微电（先进封装技术及产能）/ABF载板（受益于HMC通过基板连接的技术路线）/先进封装设备（刻蚀/键合）（HBM/HMC多层堆叠工艺关键环节。

模型能力:

309B MOE，激活15B

核心指标对齐Deepseek3.2

超低延时，TPS达到国产主流模型的一倍以上。

核心技术突破:

多Tokens预测【MTP】

新型后训练范式【MOPD】

交错式滑动窗口注意力

价格:输入$0.1/输出$0.3，分别为Deepseek的35%/70%。

不构成投资建议！

公司此前与其他主体共同发起设立中湾芯盛，中湾芯盛总认缴出资额11,001万元，其中华大九天投资10,000万元，投资完成后持有其90.90%。公司公告中湾芯盛目前已取得思尔芯7.78%的股份，并已完成相关股份交割。交易对手方未披露。

公司相关主体（中国电子等）对思尔芯之前的投资如下：

1）12月5日国微控股公告S2CHolding向中湾数软（中国电子参投）转让思尔芯16%股权；

2）珠海鸿图芯盛持有思尔芯约3.78%股份。

目前公司及相关方预计持有思尔芯超过27.56%的股份。

此外，概伦相关方（兴橙誉达、临港智兆、张江火炬、上海国策等）持有思尔芯超过27.06%的股份。双方均布局数字仿真验证相关工具。

事件：帝科发布2025年限制性股票激励计划，拟授予激励对象290万股，约占2.00%，第一/二个归属期业绩考核目标为以2025年营业收入或净利润为基数，2026年、2026年-2027年增速不低于200%/500%。

1）本次股票激励计划表明了公司对于发展存储业务的信心。本次激励对象共计21人，均为子公司因梦晶凯、江苏晶凯任职的核心管理人员和核心骨干员工，授予价格为59.11元/股，相较最近收盘价仅九四折，表明了公司对于业绩发展的信心。

2）公司存储产业链布局逐步显现。随着收购江苏晶凯的完成，帝科在存储领域的布局从存储芯片的应用性开发、方案设计和销售进一步拓展至存储芯片的封装与测试制造以及存储晶圆分选服务。帝科2025H1存储收入达1.89亿，2026年有望达到15亿，三年有望达到30-50亿收入。由于江苏晶凯拥有独家的存储芯片带分选分级分类技术，可有效提升效率，使得公司盈利性比行业高5-10pct。

3）光伏浆料方面，高铜浆料进入量产阶段，银浆份额随着索特并表有望进一步提升。随着银价上涨，行业导入贱金属浆料步伐有望加快，帝科与晶科已签署全面战略合作协议，高铜浆料进展顺利，晶科年底20%-40%产能有望实现高铜浆料量产，其他客户处亦在积极推进，高铜浆料盈利性有望显著优于铜浆。银浆方面，目前加工费已经趋于稳定，随着帝科收购索特60%股权完成，公司银浆份额预计将有所提升。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！