AI链更新：AIDC+液冷+A...

随着先进算力卡供给缓解，大厂对于AIDC的需求正在回暖，近期已有不少公司落地订单。

后续有望持续释放大量需求，建议关注IDC产业链，同时关注电源系统和液冷等环节。

AI竞赛上半场国内更在前5分钟，国内互联网厂商有望加大资本开支投入力度，进一步提升IDC/算力芯片等支出。

根据IT时报，字节已初步计划2026年的资本支出为1600亿元人民币。

相关梳理：

1）IDC：东阳光、大位科技、世纪互联、光环新网、润泽科技、奥飞数据、数据港、万国数据、铜牛信息等

2）IDC液冷/柴发/电源：英维克、曙光数创、科华数据、依米康、中国长城、潍柴重机、麦格米特、欧陆通、中恒电气、科士达、动力源等。

天风计算机 缪欣君/刘鉴/丁子惠

事件：随着H200卡解禁渐行渐近，下游意向采购额超预期。同时，根据产业链排摸，近期大厂AIDC建设已经陆续有订单落地。

点评：国内大厂2025年Capex规划4000e，但由于缺卡25Q1-3合计仅兑现2000e。2025-2027年，仅ZJ、T、A三家合计规划Capex总额约1.4万亿元，H200放开叠加国产卡放量，国产AIDC建设叙事将反转。

相关梳理（不构成投资建议）：

中恒电气： 高锐度，有催化。国内大厂csp东南亚AIDC项目近期有望落地，HVDC和供电一供，出海1到10放量重要一步。

欧陆通： 国产服务器电源绕不开的绝对龙头。海外强突破，国内反转，显著双击。

科士达： 数据中心UPS+HVDC技术前瞻布局，国内B、A、T均是核心大客户，国产叙事反转率先受益。

孙潇雅/高鑫

近期跟踪国内某大厂12月前后已进行相关招标，预计H1行业IDC招标继续释放。

26年IDC层面较25年50%至翻倍增长。目前柴发相关招标也在推进。

此外，CES会议表示NV已重启H200供应链，中国客户对H200的需求“非常高”。H200系统已经开始生产，并准备在剩余监管细节解决后对中国客户发货。

关注柴发链国内招标及海外市场开拓进展，潍柴重机、科泰电源、泰豪科技等。

1月6日，CES2026会议上，英伟达正式推出Runbin系列并宣布量产。

Vera Rubin芯片功耗1800-2300W，对应VR200 NVL72机柜功耗190-230kW，相比GB系列大幅提升

散热设计：

100%全液冷设计：实现从前约80%液冷到100%全液冷转变，”三无“托盘设计—无风扇/无电缆/无软管

45°C温水冷却技术：采用45°C供水的单相直液冷，依靠温水+干冷器将热量排到室外，几乎不再依赖传统冷冻水+机房空调

微通道冷板（MCCP）搭配镀金散热顶盖

机柜冷却流量较GB300 NVL72大幅提升

部件变化：

对于机房侧，理论上无需高能耗冷水机组，可直接使用干冷气或冷却塔

对于机柜侧：

液冷板：计算托盘层面，类似GB200设计，一块大冷板覆盖1颗Vera CPU+2颗Runbin GPU；同时，“无风扇“设计使得冷板从计算/交换机托盘延伸覆盖至Spectrum-X以太网交换机的光学器件

管路：“无软管“设计全面取消传统EPDM橡胶软管，沿用GB300设计，继续采用不锈钢波纹管

快接头：具体用量相对未知，跟着冷板用量走

此外，由于冷却流量大幅提升以及进水温度较高，对冷板、快接头、Manifold、CDU设计规格要求提升

Rubin平台发布后，100%液冷不再是选配，而是出厂标配。热能耗升级以及100%液冷标配对液冷组件规格要求更高，国内液冷系统方案提供商以及液冷组件代工：英维克、同飞股份、申菱环境、科创新源、强瑞技术、硕贝德、海鸥股份、盘古智能等。

中泰电新曾彪团队：曾彪/吴鹏

1）黄仁勋：中国客户对H200的需求“非常高”

在CES 2026期间，英伟达CEO黄仁勋表示，英伟达已重启云端AI加速器H200供应链，中国客户对H200的需求“非常高”。

“客户需求很高，价值相当高、非常高。”黄仁勋补充说，英伟达已经重新“激活”了供应链，H200系统已经开始生产，并准备在剩余监管细节解决后对华发货。

H200总计算性能达H20的6倍以上，配备141GB的HBM3e显存，内存带宽高达4.8TB/s。

据悉：一个8芯片的模组预计售价约150万人民币，比H20模组的约120万人民币略高，英伟达目前的H200库存仅有70万颗，难以满足客户旺盛的需求。预计首批订单将2026年2月中旬发货。

2）H200放开将有利于国内模型与应用产业发展加速，算力行业整体空间也将被打开。

产业链梳理（不构成投资建议）：①服务器：浪潮信息、华勤技术、工业富联、紫光股份、中科曙光；②电源：欧陆通、中国长城；③IDC：大位科技、云赛智联、光环新网、润泽股份、奥飞数据、数据港；④网络：锐捷网络、盛科通信、菲菱科思；⑤应用：税友股份、科大讯飞、用友网络、鼎捷数智等。

H200放开并不影响我国AI、半导体、软件等国产化长期趋势，海光信息、中科曙光、沐曦股份、寒武纪、华丰科技、华工科技、曙光数创、飞荣达、超聚变等。

风险提示：AI产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧。

国海计算机·刘熹

关于 TPU（张量处理单元）从 400 万量级（目前市场预期为 430 万颗）下修到 300 万颗的传闻，目前来看不太靠谱。

在 400 多万颗的预期量级中，台积电目前可提供的产能约为 300 万颗，剩余产能需要等待 Meta、AWS 等客户下修订单后才能腾挪出来。

例如，Meta 已确定下修约 30 万颗订单，由此大约可匀出 50 万颗 TPU 等效产能（产能差异主要源于单片 CoWoS（晶圆级系统集成）的占用情况不同）。

AWS 也小幅下修了 20-30 万颗订单，据称这与 Anthropic 不再续单有关，此举大致可再匀出 50 万颗 TPU 等效产能。

与此同时，TPU 的市场需求仍在持续增长，Google 计划再增加约 100 万颗的订单需求。

但台积电暂时不愿继续扩充 CoWoS 产线，核心顾虑是担心后续市场转向 CoPoS（芯片级系统集成）后，现有 CoWoS 产线会出现产能过剩的情况。

从供需格局看，海外高端产能持续紧张仍然是26年核心矛盾。

Midplane/CPX、正交背板、CoWoP等技术迭代是未来两年更重要的主线，将带来单GPU价值量数倍增长。

存储高景气带来模组板新增量。

更新1：英伟达新平台使用PCB逐步取代铜缆。VR系列导入44L高多层Midplane及5阶HDI CPX设计，并有望伴随上游材料M9+Q布方案升级，带来单机柜PCB价值量倍数级跃升。明年Rubin Ultra引入正交背板，单GPU PCB价值量将再次倍数以上增长。

更新2：CoWoP即将落地。CoWoP三大优势

1）大幅提高信号传输效率；

2）寄生参数和散热更好，大幅降功耗；

3）GPU集成的Die越来越多，CoWoP可做更大封装面积。

CoWoP有望在明年下半年进入市场，首先用在Compute Board上，将带来PCB价值量翻倍增长，而成本涨幅较价值量涨幅更低，利润增长将超收入增长。

2024年我们曾前瞻提出正交背板确定性机会，当前我们建议关注CoWoP新机会。

更新3：AI重构存储，AI服务器对存储的需求和规格要求有望指数级上升。CES 2026，NV推出BlueField-4与Context Memory平台，用BlueField-4来管理机架内的“KV 缓存上下文内存存储”。看好存储大周期下，HDI及载板量价齐升机会。

1）积极扩张+海外产能+mSAP能力是核心，包括胜宏/超颖/鹏鼎/沪电/景旺。2）存储模组板或BT载板领先的PCB厂，深南/超颖/兴森等。

高盛表示，AI服务器（包括GPU和ASIC服务器）需求持续爆发，特别是下一代高端AI服务器（如Rubin架构）将推动计算板、背板和交换机板的价值增长。

1）核心预测

AI服务器PCB：预计将从2025年的47亿美元增长至2027年的271亿美元，复合年增长率达 140%。

AI服务器CCL：预计将从2025年的24亿美元增长至2027年的190亿美元，复合年增长率达 178%。

2）增长双引擎：量价齐升

PCB需求面积将从2025年的90万平方米增至2027年的250万平方米（CAGR: 69%）；CCL需求张数将从2025年的2700万张增至2027年的7800万张（CAGR: 72%）。

PCB平均售价（ASP）将从2025年的5,511美元/平方米增至2027年的11,062美元/平方米（CAGR: 42%）；CCL ASP将从2025年的90美元/张增至2027年的239美元/张（CAGR: 62%）。

3）技术规格升级

PCB：向更高层数发展。预计到2027年，30层以上的多层板和6层及以上HDI板在AI服务器应用中的出货量占比将分别达到16%和23%。

CCL：向更高等级材料迁移。预计将快速采用M9及以上规格的CCL（预计2027年占比14%）。

4）资本开支活跃

PCB和CCL供应商正在积极扩产。预计全球主要PCB公司资本开支在2025-27E的年增长率分别为24%、23%、15%；CCL供应商则为38%、22%、7%。

尽管有产能扩张，但由于AI基础设施需求旺盛，以及高端产品消耗更多产能且良率挑战较大，高盛预计产能利用率将保持高位。

1）确定性来看，再次强调AIDC需求快速扩张+外资产能瓶颈逐步凸显，AI对国内电气设备出口拉动确定性放大。

-需求侧，全球大模型角逐仍激烈，近期卡端谷歌TPU加速放量、NV Rubin平台正式发布，海外算力保持高景气，带动确定性供电设备需求，同时美国电价上涨、燃机扩产明确指引电力已出现短缺，AIDC扩容进一步释放新增电力及变压器需求。

-供给侧，目前变压器、柜外/柜内电源产能瓶颈逐步凸显，中国产业链凭借更快的产能响应、更快的技术迭代及成本优势，各环节突破海外市场趋势确定。

2）节奏来看，26年各环节陆续进入订单及业绩兑现阶段，相关进展有望构成持续催化。

-变压器方面，海外供给紧张，订单/业绩最早兑现，目前国内厂商在AI及非AI场景订单不断落地，26年开始加速交付和业绩；

-储能方面，作为解决缺电最快方案，终端已启动明确规划，头部集成阳光电源已小批量交付、等待大单落地；

-电源方面，科士达传统UPS代工已切入北美市场，下一代800V HVDC、SST预计26H1全面开始送样/测试，26年有望实现订单突破。

产业链相关梳理（不构成投资建议）：

1）变压器-思源、伊戈尔、金盘等；

2）电源-麦米、四方、科士达、新雷能、欧陆通等；

3）储能-阳光、阿特斯、海博等

4）零部件-良信、宏发等；

5）低估值-正泰、明阳、富特等。

6日，我们与台湾最大电解电容企业交流，主要结论有两点：

1） AIDC：牛角电容主要成本 是电价，优势在国内企业

2） 铝电解电容后续有产品迭代，固液混合电容asp有望翻倍

AIDC：订单时刻临近，牛角龙头在AIDC延续优势

大客户订单未落地是压制公司估值的原因之一。公司在25年末已经获得了国内头部电源企业的超容订单，【随着下游客户量产时间临近，无论国内/海外客户，牛角/超容，26Q1预计逐步释放订单。】

对于牛角电容竞争格局，我们认为无需担忧，龙头企业兼具品质+成本优势。

牛角电容成本结构中最主要为电价，国内企业成本优势明显。一颗30×50规格的牛角电容用铝箔约0.1平方米，需10度电。如四川平均电价0.43元/度，新疆0.28元/度，单颗铝箔仅化成环节电费成本差1.5元，假设售价30元，毛利率差距5%。

日本、中国台湾企业在板载电源使用的hybrid铝电解电容具有优势，而国内大陆企业在牛角电容占据优势，头部企业或可展望更高市占率（如第一名企业40-50%）。

铝电解电容下游延展性强，由传统向固液混合迭代

AIDC之外，汽车电子化、智能化程度提升推动被动元件需求增长。传统汽车电容器用量单车约100颗，智能化汽车有望增至200-300颗甚至更多。如安全气囊从早期2个增至最多8个。

产品变化方面，部分领域传统的SMD电容（贴片）在向固液混合迭代（Hybrid），Hybrid电容具有长寿命、低ESR、低温性能良好等特点，ASP较传统SMD增加一倍以上。

看好AIDC带来的需求空间，牛角电容国内企业成本优势明显，头部企业或可展望更高份额。此外，铝电解电容升级迭代（从传统液态到hybrid，asp有望翻倍），汽车电子打开增量空间。

孙潇雅/薛舟等

12、海外链震荡，当下怎么看？

继续关注PCB上游&液冷两大方向：

上游：

1）中日关系恶化，核心材料层面国产替代进行时，维持观点继续看好PCB上游和关键材料去日化进展，经历过2024年强势上涨后，需要更明确的进展催化；

2）传Rubin结构上材料有所降级，据我们了解下来，rubin的整体方案目前还未完全确定，不同供应商之间的搭配方案有所不同，高阶渗透率逐步往上是无疑的，只是谁先放量的问题，预期不同导致走势博弈，关注2026年确定性和远期趋势同等重要，依旧看好铜箔hvlp3+4放量确定性和远期Q布渗透率提升逻辑；德福科技、菲利华（预计年中产能达到年化1200wm，27年业绩大规模放量确定性高）、华正新材（CBF国产替代）

液冷：

1）英伟达不需要冷水机不等于不需要液冷，反而液冷的需求更迫切： NVIDIA 自己的技术资料明确：Vera Rubin NVL72 采用的是45°C 供水的单相直液冷，机架内部 100% 液冷、无风扇/无管线/预集成，靠暖水 + 干冷器把热量排到室外，不再依赖传统冷冻水 + 机房空调。

2）微通道技术成为Rubin确定性方案，目前盖板和芯片直刻难度较大，稳定性较弱，微通道液冷板有望成为最佳形式，关注NV微通道液冷板进展较快的厂商，以及Google链液冷板块布局较快的厂商。产业链相关：远东股份、飞龙股份、江南新材、溯联股份、华光新材、英维克。

By zyy

市场规模总览

GEO（生成式引擎优化），即通过针对性创作和优化内容，提升在生成引擎中的可见性和准确性。秒针营销科学院预计2030年国内GEO市场规模将达240亿元（《中国GEO行业发展报告》发布-明略科技）。

上市公司布局情况

不构成投资建议！

一、直接布局

浙文互联：公司25年11月发布生成式引擎优化智能体「HochiGEO」，通过监测豆包、DeepSeek、Kimi等主流生成式AI搜索平台，涵盖提及率、位次、声量比等七项指标，基于AI分析报告提供投放策略与内容分发服务，适用汽车、快消、金融等领域营销。

易点天下：公司已布局GEO技术，提出涵盖引用权威、统计数据、结构化数据等八个维度的GEO优化框架。

引力传媒（：公司设立GEO事业部，聚焦AI搜索+生成式营销。

知乎：公司已形成真实语料+自有AI工具+外部平台引用的GEO策略。根据量子位，知乎被AI智能助手引用频率高于其他内容社区。

二、战略投资

蓝色光标：公司25年9月领投PureblueAI清蓝。PureblueAI清蓝创始团队成员毕业于清华大学、中科院等高校，曾任字节跳动、阿里巴巴等企业高管和技术专家。公司基于自研的模型算法与AIworker平台，通过GEO技术为企业提供AI口碑营销与广告流量服务。

三七互娱：公司25年10月领投智推时代（种子轮）。智推时代团队成员来自清华大学、复旦大学等高校，通过SaaS平台矩阵布局GEO，GEO服务已在教育、汽车、金融等领域有交付案例。

1）电商收入增速边际下滑，预计25Q4 CMR在5%左右（25Q3Call Back后我们模型预测为6%）（其实1%的差距对收入端影响仅10亿左右，对当前业绩影响的幅度没那么大，更多还是对信心的影响）

2）公司表示闪购长期目标份额要第一，但是淘宝闪购11月最新GMV份额仅40%，如果长期目标不变，则意味着在较长的时间要持续大量投入，公司三线作战投入大（货架电商、即时零售、云）

预计25Q4云业务景气度仍然较高，25Q 阿里云（yoy34%）内部增速大于外部增速；25Q4 内部需求依旧强劲，外部收入增长提速，则可预期25Q4云业务收入大概率会超过34%。应符合目前市场预期。

26年看好阿里巴巴主要在于看好阿里云，尤其是#阿里云利润率中期提升的确定性。（谷歌云过去2年收入翻倍，利润率从2%增长到23%，主要是来自规模效应！！）

估值：淘天按照1600亿左右利润*10xPE+云业务按照1950亿收入*10PS，给到目标价约为200港币/股，如果电商按照乐观估值给1.9万亿，则目标价为223港币/股。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！