半导体：存储+台积电+AI芯片...

①三星电子因价格暴涨暂停DDR5内存芯片合约报价，海力士及美光跟进，恢复报价时间预计将延后至11月中旬。

②美股存储芯片板块普涨，美光科技涨4.88%、闪迪涨3.85%、西部数据涨5.2%，均创历史新高。

③台积电启动“连续4年涨价”。据供应链消息，台积电从9月起陆续通知客户，决定自2026年1月起，5纳米以下的先进制程将执行连续四年的涨价计划，报价平均涨幅约3%-5％。台积电回应，公司的定价策略始终以策略导向，而非以机会导向。

据台湾电子时报援引供应链消息称，三星电子已率先暂停10月DDR5 DRAM合约报价，引发SK海力士和美光等其他存储原厂跟进，将导致供应链“断粮”，恢复报价时间预计将延后至11月中旬。由于三星迟迟不愿提供合约报价，直接告诉下游客户“无货可卖”，导致短短一周内，DDR5现货价格飙升25%。

1）下游全面提价

-服务器存储：四季度合约价涨幅20%-30%（原预期10%），AI服务器需求拉动高性能存储缺口扩大。

-手机存储：价格涨幅超30%（原预期15%），AI手机加速渗透推动单机容量升级。

- PC存储：涨幅20%-30%（原预期10%），Win12换机周期叠加AI PC放量。

-利基市场：DDR4涨幅20%-60%，大容量产品供需最紧张。

-原厂供应收紧：

10月DRAM颗粒（D4/D5）涨幅达30%-40%，NAND颗粒涨超30%，现货市场“有价无货”。

三星、海力士等推迟11月合约报价，供需失衡加剧。

2）核心逻辑重申

- AI驱动结构性需求：AI服务器/HBM需求爆发，挤压传统存储产能，同时手机、PC端AI应用推动存储容量升级，供需缺口长期化。

-库存周期反转：渠道库存已降至历史低位（约30天），原厂减产叠加需求复苏，价格上行周期至少持续至2026年。

-国产替代加速：长江存储/长鑫存储产能爬坡，国产化率提升。

核心关注：

• 模组环节：低库存+价格传导快，业绩弹性最大

• 设计环节：NOR Flash、利基型DRAM涨价扩散

• 先进封装：HBM需求爆发带动TSV等技术需求。

我们认为：存储板块处于“涨价→业绩兑现→估值重塑”的螺旋上升阶段，当前周期强度与持续性均超预期，行情有望从模组走向设计/封测/设备以及上游全链条机会。

-海外：闪迪、美光、海力士

-国内：德明利、开普云、香农芯创、同有科技、帝科股份、时空科技，长鑫产业链（雅克科技、朗迪集团）等。

以上不构成投资建议！

东北计算机：赵宇阳/ 赵骁翔/ 廖岚琪

据科创板日报，三星暂停10月D5合约报价，随后海力士及美光跟进，恢复报价时间预计将延后至11月中旬。存储现阶段进入“卖方市场”，原厂延后报价或仅对大客户报价，颗粒在现货市场流动减少，倒闭现货价格进入快速上涨的通道，过去一月D5累计涨幅超过90%+。基于AI需求拉动CSP厂商持续下单，TrendForce已将第25Q4一般型DRAM涨幅预期从8%-13%上修至18%-23%，并看好再次上修。

我们坚定看好本轮存储上升周期没有变化，Q4存储涨价或超预期。本轮周期的重要变量是AI，是需求端爆发驱动的大周期！

25年以来多模态模型和AI应用的落地，亦还是用户数量和tokens的指数级增长，AI技术和产品底层的变革拉动了eSSD、HBM等AI存储需求开始集中爆发，下游CSP客户开始给出未来需求的高指引，往后展望看好存储需求与tokens、推理、模型、应用数量等因素呈现正相关。同时因26年DRAM及NAND产能扩产有限，看好存储周期至少延续到26年下半年。

国金电子樊志远团队 应明哲

服务器、手机、PC占存储应用比例分别为30%+、30%+、10%+，是存储产品三大下游，四季度报价均大幅超预期！

服务器涨价20-30%，此前预期10%

PC 涨价20-30%，此前预期10%

手机涨价超过30%，此前预期15%

利基D4 涨价20-60%，大容量涨价幅度更高，超预期

模组厂商：原厂月度报价，仅10月份，D4颗粒涨幅40%+，D5颗粒涨幅30%+，且基本无货，nand颗粒30%+，11、12月价格持续上涨，超预期

存储大周期，依然是边际变化最强方向。

仅梳理，不构成投资建议！

模组：德明利、江波龙、佰维存储、香农芯创，开普云、时空科技等

设计：兆易创新、普冉股份等

推理需求提升，带来存储用量大增，将同步带来向量数据库的用量增加。

10月30日，海力士在业绩会上提出数据和存储增加，对向量数据库需求激增。 海力士提出RAG超越了当前的 LLM 方法，其在外部数据库中搜索相关文档，并根据此类搜索生成最终响应，从而更加准确的响应用户。

为了在 LLM 上应用 RAG，需要额外构建数据库，将数据表达存储为向量，即需要向量数据库。

我们测算向量数据库全球市场432亿，中国市场130亿市场规模。

星环前瞻布局该技术，已经在接洽海外需求。

MLC：三星停产MLC，大陆厂+台厂产能衔接不足，预计明年Q1 MLC将出现明显涨价。参考此前DDR4涨价的力度与逻辑演绎）。普冉收购公司SHM在SLC/MLC产能背靠海力士，涨价前已具备强劲盈利能力。

Nor：友商精力主要集中利基DRAM，nor扩产相当有限。公司nor已与客户谈价，#Q4中小容量nor或开启涨价，大容量nor持续翻番成长。

业绩：公司Q3业绩发布，业绩触底，目前处于基本面最低点，后续跟随利基NAND与nor涨价，Q4即为首个业绩拐点。

模组厂涨价逻辑后续将持续向利基颗粒厂传导，利基存储：兆易+普冉

北方华创公布 2025 年第三季度营收同比增长 39%，达 110 亿元人民币，较我们的预测及彭博一致预期分别高出 5% 和 11%。这一业绩既体现了中国晶圆制造设备（WFE）市场的上升趋势，也反映出北方华创向先进制程及新细分领域的拓展成果。

2025 年第三季度，受成熟制程领域价格竞争影响，北方华创毛利率（GM）降至 40.3%。但我们预计，随着产品结构向高端设备升级，其毛利率将逐步回升。

目前，北方华创已实现半导体工艺设备（SPE）的全面覆盖，并正与客户合作开发高深宽比刻蚀设备。这一进展得到了研发投入增长的支撑，2025 年第三季度其研发支出同比增幅达 43%。

展望未来，凭借在中国本土市场的份额扩张及新产品推动，我们预计北方华创 2025 年第四季度（4Q25E）及 2026 年（2026E）营收将分别实现 32% 和 31% 的同比增长。12 个月目标价（TP）为 572 元人民币。

1）易用好用，寒武纪引领AI芯片软件新生态

11/3日晚，寒武纪官宣——经过多年投入与积累，寒武纪基础软件平台Cambricon NeuWare已经日趋成熟，全面兼容社区最新PyTorch版本和Triton算子开发语言，支持用户模型和自定义算子快速迁移。

2）大模型&搜广推，训练&推理，均已完成大规模的技术和产品验证

-搜广推训练方向：寒武纪稳步推进技术和产品验证。验证结果表明，解决方案可支撑多场景下的流式训练任务，可持续超数月稳定运行，精度与稳定性均满足要求。持续性能优化方面，完成Layernorm/RMSNorm/L2Norm等多种图匹配融合，显著提升性能。在图融合基础上进一步优化XLA支持，并获得更显著的加速比结果。

-大模型训练方向：寒武纪重点支持DeepSeek V3/V3.1、Qwen2.5/Qwen3/Qwen3-next等MoE类模型训练，同时扩展了GLM4.5、Flux、Wan2.1/2.2、Qwen3-VL、Hunyuan-Video等模型的训练支持。基于原生FP8的计算能力，新增Qwen/DeepSeek等系列网络FP8的训练支持，精度符合预期。

-大模型推理方向：寒武纪研究并实践W4A4以及MX-FP8/MX-FP4等新型数据类型，探索并支持多种高效注意力机制，包括Sparse Attention与Linear Attention。

观点重申：软件生态一直以来是国产AI芯片的痛点和难点问题，经过多年打磨，国产AI芯片的软件能力已取得巨大进步。市场也对以寒武纪为代表的国产算力第一梯队在软件生态方面的能力具有相当的认可，而此次官方发布则更是提振信心！

11月4日，兆易创新宣布正式推出GD32F503/505高性能系列32位通用微控制器。据介绍，该系列基于Arm®v8-M架构，主频达280MHz，可广泛应用于数字电源、工业自动化、电机控制、扫地机、BMS、人形机器人等场景。GD32F503/505系列MCU现已开放样品及开发板申请，将于12月起正式量产供货。

上调评级至“买入”，目标价805,909韩元：SK2025年第三季度业绩强劲，营收达244亿韩元，毛利率达57.4%。与美光类似，我们预计尽管HBM价格方面有来自三星的压力，SK的毛利率仍将超过60%。我们目前预测SK2025年和2026年营收分别为94.1万亿韩元和154.3万亿韩元，毛利率分别为46.7%和61.9%。我们给出的目标价805,909美元是基于3x2026EP/B。

HBM供应过剩风险减弱：正如我们之前的存储更新报告中所强调的，英伟达已就HBM3e-12Hi价格达成协议，将于2025年第四季度开始下调15%，并于2026年第一季度再次下调15%。我们预计价格将下降30%，类似于三星的激进降价策略。对于HBM4，我们认为早期的价格谈判仍将比HBM3e12Hi高出20%。另一方面，我们认为美光HBM4的改进速度将放缓，并且美光不太可能在2027年向英伟达交付HBM4。SK仍然在HBM开发方面处于领先地位，而且由于英伟达、谷歌和AWS近期上调了CoWoS的预期，我们对HBM供应过剩的担忧也相对较低。我们预测，2026年HBM需求量（不包括中国本土需求）将达到314亿Gb，供应量为354亿Gb。这一缺口远小于我们此前预测的70亿Gb的供应过剩。

维持“买入”评级，目标价283美元：闪迪的股价在我们9月9日上调后表现良好。我们依然看好NAND周期，这得益于AI驱动的需求以及有限的新增供应。我们预计闪迪的利润率将在2026年第一季度迅速提升至50%，并认为40%将是未来周期的低点。对于2026财年第四季度，我们预测闪迪的营收将在26亿至26.5亿美元之间，平均售价将实现两位数以上的增长，LSD比特出货量也将环比增长。我们新的目标价283美元基于3.5xFY2026EP/B，相当于10.6xFY2026EP/E。

云计算和AI是关键驱动力：AI正在加速数据向云端迁移，从而推动对eSSD和HDD的强劲需求。我们的供应链调查显示，2026年HDD的供应缺口将达到200EB，而eSSD将受益于这种溢出效应。另一方面，我们预计NAND的AI拐点将在2027年出现，因为我们看到token需求和数据存储量都将呈指数级增长。我们预测，到2027年，token存储需求将占NAND总需求的12.8%，而2026年这一比例仅为0.7%。

NAND供应增长有限：我们认为NAND周期中，NAND产能已转移到HBM和DRAM，除了铠侠/闪迪的K2工厂和长江存储之外，没有其他工厂扩建NAND产能。尽管存储制造商最近表示将加速NAND技术转型，但我们重申，技术转型将导致短期供应减少。我们预测，到2026年，NAND的供应量将约为15%，短缺不可避免。

维持“买入”评级，并将目标价上调至311美元：自2010年以来，美光的平均OPM为15%，峰值达到50%，谷底为-50%。我们预计美光的OPM在本周期将迅速突破60%，即使出现下滑，其OPM也将保持在45%以上。由于DRAM中AI应用的增加，我们预计存储周期的波动性将降低。因此，我们上调了对美光的估值，预期其峰值和谷底都将更高。我们311美元的目标价基于4xFY2026EP/B。

HBM4并非重大问题：不可否认的，我们认为美光的HBM4改进速度将会放缓，其面临的良率问题以及满足英伟达数据传输速率的要求都使其举步维艰。我们看到美光目前正在重新设计其HBM4产品，并预计其向英伟达的HBM4批量出货量可能会推迟到2027年。然而，我们认为HBM4的延迟对美光来说不会造成严重问题，因为管理层表示其2026年的HBM出货很快就会全部预订完毕。此外，我们预计如果HBM3e-12Hi的价格下降30%，其毛利率将受到3%的影响，但这很容易被传统存储的价格上涨所抵消。

风险提示：技术、需求、竞争等

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！