周末舆情热度+策略+宏观更新 ...

①AI应用-十五五”规划建议提出，全面实施“人工智能+”行动；第三方机构QuestMobile近日发布的2025年三季度AI应用行业报告显示，我国AI应用移动端月活跃用户规模已突破7亿大关（三六零、福石控股、荣信文化、福昕软件、天亿马、国子软件、山东出版、粵传媒等）

②机器人-乐聚智能启动上市辅导。乐聚机器人母公司乐聚智能10月30号在深圳证监局辅导备案，东方证券当辅导机构（直接或间接持有乐聚智能的包括东方精工、兆丰股份、共进股份、南微医学、中信证券等10余家公司；与乐聚智能存在业务合作的公司有和而泰、豪森智能、海晨股份、富佳股份等；间接参股公司还有贵州茅台、中信证券等公司。其中，贵州茅台通过茅台金石间接投资乐聚智能）2025中国机器人产业发展大会(CRIC2025)将于11月10日至12日在上海跨国采购会展中心召开，主题为“构建开放协同的智能机器人产业发展生态”（福龙马、三维装备（北交所）、合合信息、斯菱股份、嵘泰股份、万向钱潮、亚通精工、三花智控等）

③生物医药-“天价抗癌疗法”CAR-T或将在今年商保价格协商中实现突破；过去几年中国创新药产业苦练内功，逐步实现了从follow海外到自主创新的转变。在政策、产业和业绩三因素共振的背景下，中国创新药正在进入价值重估的周期（三生国建、C 必贝特、舒泰神、C禾元、众生药业、联环药业等）

④国产算力-燧原科技启动上市辅导。11月2日，证监会官网披露，上海燧原科技股份有限公司已正式启动上市辅导工作，辅导机构为中信证券。国内服务器龙头超聚变正在积极筹备上市相关工作。（腾讯控股、兆易创新、新致软件、弘信电子、亿田智能等）。超聚变近期放出了“财务专家（上市运作）”岗位（荣科科技、同方股份、东方明珠、翠微股份、汇洲智能、天源迪科、神州数码等）

⑤华为链/Mate80-最强Mate！华为Mate 80系列本月亮相：全球首发麒麟9030（华为链/天亿马、荣科科技 、国子软件（北交所）、拓维信息、润和软件、软通动力等；Mate80/欧菲光、华力创通、光弘科技、银邦股份、福日电子等）

⑥业绩-三季报披露末期，部分业绩超预期厂商受到资金关注（金安国纪、利通电子、三维装备（北交所）、亚翔集成、万向钱潮、有友食品、冠城新材、山东出版等）

⑦半导体-安世半导体出口禁令部分松绑。商务部回应安世半导体相关问题：将对符合条件的出口予以豁免。11月1日，中国商务部宣布将部分解除对安世半导体的出口禁令，对符合条件的出口订单予以豁免，标志着持续一月的全球芯片供应链危机迎来转机。安世中国：已建立充足的成品与在制品库存，可稳定持续满足客户订单需求。东土科技10月31日晚间公告，拟购买高威科100%股份，本次交易预计构成重大资产重组，股票今日（11月3日）复牌。

⑧飞行汽车-马斯克发力飞行汽车。埃隆·马斯克在最新的一档播客节目中透露，他计划推出一款飞行汽车原型机，并称这可能会将成为“史上最令人难忘的产品发布”。

⑨黄金交易-财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告。彻底改写了黄金交易的增值税逻辑，也重新划清了“投资性黄金”和“非投资性黄金”的边界。该政策出台之后，对金价影响较小，对金矿企业生产影响较小，利好头部黄金珠宝商。

⑩公募基金新规落地。10月31日，交易所发布新规，建立公募基金业绩比较基准库并配套纠偏与管控机制，规范投资组合偏离基准行为；无硬性阈值，缓解基金 “指数化” 忧虑，未来策略转向基准配置，市场风格有望均衡。这一约束直接改变了基金经理的投资逻辑，从 “博取短期高收益” 转向 “长期匹配基准”，推动行业从 “重规模” 向 “重回报” 转型，投资者回报与基金公司利益的深度绑定。以后基金 “挂羊头卖狗肉” 的情况就少了，对小散来说，选基金可能更省心，但对部分被风格偏移资金炒作的股票，短期可能会有点小扰动。简单地说，新规短期会利好低配板块（比如，低位的AI应用，机构持仓比例才2.68%，相比之下，高位的CPO和PCB的仓位已经超过40了）

⑪美股财报季本周有多家明星公司发布业绩，11月4日有：英国石油（盘前）、超微电脑（盘后）、赫兹租车（盘前）、辉瑞（盘前）、万豪酒店（盘前）、AMD（盘后）、百胜中国（盘前）；11月5日有：Lucid Group（盘后）、麦当劳（盘前）、AMC院线（盘后）、ARM（盘后）、Lyft（盘后）、高通（盘后）、DoorDash（盘后）；11月6日有：巴西石油公司（盘后）、华纳兄弟探索（盘前）、新闻集团（盘后）、Moderna（盘前）、安德玛（盘前）。

中美会晤好于上周末前的市场预期，十五五指引如期突出强调科技，但周五光模块带领双创和前期热门板块调整，而市场对新方向的共识并未形成。

我们与机构沟通，代表性观点如下：

A．明年AI牛市叙事如果还能继续深化，那么必然AI应用要起来，短期强催化与龙头不明朗，但市场会逐步增加对软件的关注，另外周五科技整体调整，后续可能分化，例如miss预期的海外算力休息，但其他方向如电源，储能甚至半导体继续表现。

B．中美会晤是显著利好，至少整体稳定一年。市场的问题是即使到了4000点，增量资金依然不足，公募持续面临流出，年底前强盈利板块面临的更多是兑现，低风险偏好板块如保险与外资青睐方向倒有可能迎来增量。

C. 4月以来的主线指数是双创，而近期双创走得最弱，三季报已过+光模块miss预期+公募抱团程度已明，现在只能在中小盘成长主题里面做点小战役。

陈果报告观点如下：

1）当前市场对明年的一致预期，等同我们去年的观点：“牛市无疑”。年底前市场深调概率极低，因为即使是保守的投资者也觉得明年春季行情大有可为。因此即使短期没有新利好没有增量资金，我们也将其看成是一个震荡市。

2）中期来看，全球市场的终极问题是对AI的看法，但至少目前市场无法判定AI行情结束。在这个阶段，市场走美股映射或者延申展望AI应用是合理的。虽然市场对于OPENAI的价值几何存在分歧，但从宏观上看，美股现在更像98年底，也就是说明年美股有条件迎来AI泡沫化行情，同时更强的需求将支撑商品价格上涨。

3）我们没有看到全面切换老登资产的条件成立，从前期热门小登板块兑现盈利的资金，主要是有以下倾向 a. 等待调整下来再加仓AI算力； b. 成长内部再平衡，布局明年有望景气上行或者偏主题的方向，例如AI应用等小登资产。 c. 考虑中登资产，例如有色，出口出海板块。

4）策略考虑：今年指数主升浪在4-10月已完成，11月是小战役，重点方向是新景气预期与主题：例如AI应用/软件、电源、储能、有色、工程机械、机器人、可控核聚变、商业航天等。 等待12月联储是否降息+经济工作会议 （关注会议是更强调经济开门红还是加快科技自立自强）

上周市场维持震荡态势。

全周wind全A涨0.41%，恒生指数下跌0.24%。市场的震荡来源于资金面的不温不火：融资余额维持震荡态势，成交额周五收盘在不高不低的2.35万亿。

前期的主线AI方面，PCB和光模块呈现出了“强预期、弱现实”的情况：新订单不断、产业链上利好频出，但国内上市公司三季报则是好坏参半。

九月中旬以来，我们就判断市场处于震荡态势；但asic加单、1.6T需求上修等利好刺激核心标的在十月下旬走出强势上涨行情，因此近期的调整也是预期之内。

虽然光模块和pcb出现了调整，但只是科技大方向内部的节奏问题；我们仍然认为，当前阶段最核心的投资机会，来源于围绕美国大模型厂商加单造成的产业链需求，寻找有业绩的。

AI带来的存储需求提升，带动了存储股票的行情；高端存储带动低端存储涨价，扩产需求又带动了半导体设备和封测的股票。闪迪和海力士等海外核心，持续在5日均线上方上涨；国内半导体虽然近期略有回调，但同样涨幅较大。

储能同样受益于AI需求，且参与的机构资金与半导体有一定区别（电新资金更熟悉储能标的，而TMT选手往往选择半导体）；我们9月6日的观点标题是“重视储能/固态电池成为新主线的可能性”，后续储能上涨良好，特别是和HVDC、SST相关的标的，受到市场青睐。考虑到中游电池厂整合上游的趋势，我们继续看好电池/储能方向。

我们注意到，港股科技股和A股科技股的联系正在变得更紧密，A股“恐高”的投资者可以考虑港股掘金。

过去，港股科技股主要是互联网公司，这些公司并不在A股上市；中芯国际作为国产算力的龙头，过去一度被认为在A股可以淡化估值，但港股给的估值很低，24年8月都只有0.8x PB的估值，因此AH价格割裂；当然，后续的AH价差收敛给港股投资者带来了高额收益。近期剑桥科技在港股上市，考虑到光模块相关公司大家都是“看估值”的，该公司的两地上市自然会加强AH科技股价的相关性。10月31日，恒指公司发布通告，恒生资讯科技业指数将改名为恒生半导体产业主题指数；更加“硬科技”的指数的出现，以及后续可能创设的相关ETF，会进一步拉近AH科技股的关系。

中美谈判取得明显成果，两国元首在韩国见面会谈。美方将芬太尼关税税率从20%下调至10%，24%对等关税继续暂停一年；暂停针对中国造船业的301调查措施，暂停实施9月29日公布的出口管制50%穿透性规则。我国暂停执行于10月9日实施的稀土、锂电池材料等关键矿产的出口管制措施，暂停对美国造船业的反制措施。贝森特声称，中方已同意本季购买1200万吨大豆。当然，考虑到232、301等关税的存在，美国对华税率仍然较高；因此本次谈判，只能说是阶段性缓和，但对资本市场来说，可以提振风险偏好，特别是利好外资配置中国资产；近期由于贸易冲突，叠加高市早苗上台，日本股市上涨明显，外资可能在亚洲更注重日本。随着人民币的逐渐升值和贸易谈判的成功，我们认为外资可能持续回流中国资产。

市场仍然充满机会：资金对于确定性较高的补涨方向是积极的，例如我们十月份看好的电解铝方向，近期涨幅明显。当前阶段，我们认为铜是有色里确定性较高的方向：虽然前期因为黄金冲顶回落而有所回调，但铜的股票领先黄金见底，其供给侧逻辑和需求侧受AI带动的优势仍在。黄金的调整可能仍未结束：一方面，调整时间不长；另一方面，美联储10月降息落地，但12月降息预期有所下调：鲍威尔强调，"12月的降息并非板上钉钉"，并表示FOMC对12月是否继续降息分歧很大。

临近年底，三季报过后，一方面往往有“妖股”行情，另一方面，绝对收益资金求稳、高切低的诉求也会带来低位、有股息的板块的配置需求。白酒三季报释放了不少压力，出财报时却往往“当弱不弱”，特别是五粮液Q3单季度扣费净利润同比下降65.81%，股价却低开高走，反应了资金态度。几年上涨后，银行特别是四大行的股息率有所下降，而白酒股价持续调整后，股息率逐渐体现出来；白酒释放业绩压力后，明年开始将逐步具备低基数。

10月29日，上证指数收报4016点，正式站稳4000点，距离上次站稳4000点（2015年4月10日）已超过10年。这两次关键点位的突破有何异同？我们从估值和行业角度进行梳理：

一、估值对比：本次PE整体估值更低，尚未大规模泡沫化

本次估值更低。本次大盘站上4000点时整体PETTM为16.96，略低于上次的18.04，主要由TMT估值扩张带动大盘整体估值上行。本次PE中位数60.34，距离上次71.40相对较低，距离定义大规模泡沫化还有距离。从10年内PE百分位看本次较上次更高，主因本次4000点的时间倒推十年恰好是15年牛市从牛到熊的转换尾声。期间几次牛熊的估值中枢总体下行。

二、涨跌方向观察：全面牛市VS结构牛市

本次“慢牛”、“结构牛”的特征更明显。本次大盘站上4000点前一个月及前半年期间，上证涨幅涨速明显低于上次。从行业看，本次大盘站上4000点前一个月期间，各申万一级行业涨跌互现，其中上涨行业的涨幅相对上次而言普遍较小，涨幅最大的有色（+14%左右）也不及上次同期涨幅最小的军工（+14.59%），“慢牛”特征明显。

本次尚未出现全面牛市，能否从结构牛转向全面牛仍要观察宏观基本面回暖情况和微观流动性的加持。上次大盘冲破4000点后趋势未能延续到半年后，前期涨幅较大的行业在站上4000点往后半年期间内调整幅度也较大，如非银金融、建筑装饰、钢铁。而本次站上4000点前半年期间，TMT、有色、电力设备对大盘上涨的带动效果最显著，其他行业表现相对平淡， 尤其是交运、公用事业、石油石化、煤炭、食饮自9.24以来涨幅一直较低（不及+20%），家电、地产、农业、纺织服饰、银行9.24以来也显著跑输大盘。

联系人：陈果/杨泽宇

很多人或许会问，美联储降息了，关税也谈好了，市场怎么开始下跌了？且不说这两件事没有大幅超预期提供新催化剂，还忽略了一个底层基本面的变化。四季度开始，中美信用周期会逐渐出现拐点。这对资产走向有重要含义，比如美元。

美国信用周期在美联储降息后可能重启修复，甚至存在“过热”风险；中国信用周期经历了一年的修复后受高基数影响可能震荡甚至走弱，需要政策加大对冲力度中美信用周期或再迎拐点

在信用周期震荡下行阶段，如果缺乏政策大举发力对冲，市场大概率要么是延续景气结构、要么是阶段性避险黄金、分红与成长。

1）散户参与度回落，相当于2015年的23%，924行情的27%；

2）外资回流放缓，流入软件、银行、资本品、非银等行业；

3）私募发行低迷，股票仓位79.4%，处于近一年98%分位。

业绩比较基准新规核心看点【华创金融 徐康团队】

1）明确业绩比较基准四个特性：代表型、客观性、约束性、持续性。

2）基准选择：单一/组合要素，从比较基准要素库中选取基准要素。设立一类/二类库，首批一/二类库要素个数分别约69/72个。

3）设立投资纠偏机制，对偏离度加强管控。约束性强于市场预期：基金管理人负责选取业绩比较基准并采取措施管理实际投资与业绩比较基准的偏离。信披上，基金合同、招募说明书等法律文件需说明管理投资偏离业绩比较基准的定性或定量方法。

4）进一步明确了偏离度管控的主体责任，将纠偏的核心职责留给了基金公司内部，明确内部监督、内部问责，同步提高了基准选取的决策层级。基金管理人应对基金产品设置差异化的投资偏离业绩比较基准的监测指标和相关阈值，针对货不对板的整体监管更严。

此外，监管部门充分考虑了主动管理的投资灵活性，没有提出针对偏离度的唯一的硬性监管指标，因此这一举措显著降低了此前大家对于公募基金定价能力的担忧。

5）托管机构的监督职责被进一步明确，作为外部监督的主要手段之一。明确托管人对基金投资风格库复核、权益类基金投资风格稳定性的监督。

6）规范薪酬考核、基金销售、基金评价等对业绩比较基准的使用要求，延续《行动方案》的整体要求。

7）过渡期安排：一年过渡期。一般情况下与基金托管人协商即可变更，涉及到变更投资目标等要素需履行基金份额持有人大会等程序。

我们认为：

1）负阿尔法的产品将面临更严格的监管。预计各家公司在偏离度管控尺度上会略有差异，核心锚点是未来投资业绩，如果投资业绩远低于比较基准，那么在舆论压力增加的过程当中，基金公司、基金高管的追责力度较此前明显提升。因此，基金公司多大程度上采取严格过程监督，核心仍然是看基金经理的投资业绩。

2）我们仍然认为基金经理应当防范“两头风险”，#即欠配行业显著跑赢的风险+超配行业显著跑输的风险。欠配权重行业不一定要买回来，但必须要重视。

3）今年以来已有多只基金调整业绩基准，#预计在管产品基准调整稳妥有序推进。今年以来超额收益得到显著改善：以2023年至今的收益数据为例（考虑长周期考核的要求），普通股票型、偏股混合型、灵活配置型主动产品跑赢比较基准的比例分别为49%、41%、46%；2025年至今的跑赢比例分别为：77%、79%、74%。

对于证监会发布的《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，当前市场对公募基金业绩比较基准实际工作中的问题（如基准选取随意、风格漂移等问题）已经有了一些探讨。目前文件通过细化业绩比较基准的选取、变更、内控和外部约束，超出了之前“形式化规范”的预期。整体看，后续公募基金行为将更注重长期稳定性、透明度和投资者保护，但也可能面临合规、信息披露成本上升的问题（基金公司又要花钱了）。总体看，指引将减少基准滥用，促进基金产品风格稳定，加大工具化转型。具体实践还要结合后续基金公司反馈，这里先初步反馈一些思考：

一是业绩比较基准的指定管的比较严。指引明确要求基金法律文件必须约定业绩比较基准（除特殊品种外），并强调基准需体现产品的投资目标、范围、策略和风格。当前部分基金可能使用模糊或不适配的基准（如主题基金使用宽基指数），而指引将基准从“可选描述”提升为“强制披露”，且要求与产品特征高度匹配。这样基金管理人需在产品设计阶段更审慎地选取基准，避免“基准漂移”。例如一只新能源主题基金不能再简单使用沪深300指数作为基准，而需选择新能源行业指数，以确保基准真实反映投资风格。这将推动基金公司细化产品定位，减少误导性宣传。

二是基准变更更加严格化与透明化。指引详细规定了基准变更的条件和程序，比如要求变更前30日公告说明原因，且对重大变更（如投资风格变化）需召开持有人大会或履行注册程序。当前变更基准可能仅凭管理人决策，而指引增设了外部监督和持有人参与机制，提升了变更门槛。基金公司变更基准的成本和复杂性增加，将抑制随意变更行为（如仅因短期业绩或基金经理变动而调整）。例如，若基金产品因基准不再适用而变更，要提前披露差异分析，可能需要持有人投票，这促使管理人以长期视角维护基准稳定性。

三是针对偏离有举措。指引要求基金管理人设立独立于投资部门的部门监测投资偏离，并设置差异化阈值；尤其将基准对比纳入绩效考核，且长期低于基准的基金经理需降薪。当前内控可能偏重形式，而指引引入了可量化的监测指标和薪酬挂钩机制，强化问责。比如某基金基准为消费行业指数，但实际持仓中科技股占比超限，指引要求独立部门需发出预警，基金经理需在限期内纠偏，否则投资决策委员要介入。

最后，如果违反，托管人和销售要一起“背锅”。销售机构需在营销材料中并列展示基准表现，避免“报喜不报忧”。未来三方基金销售平台在展示基金业绩时，必须同时显示基准收益率，若基准表现差但基金宣传突出收益，销售机构可能被追责。

科技、消费、成长等是三季度主动权益基金经理普遍关注的内容：各类关键词上来看：1）趋势关键词：修复、结构性、回升；2）行业板块关键词：科技、消费、电子；3）主题关键词：算力、机器人、红利；4）事件关键词：出口、关税、宽松等

三季度主动权益基金的规模出现显著提升，从25Q2的约3.35万亿元提升至超过4万亿元，提升幅度达19.75%。基金公司维度上，中欧、永赢、易方达三季度主动权益管理规模增长明显，均超过了500亿元。

主动权益基金的重仓股在三季度减持消费、金融地产，转而加仓科技板块。电子是三季度重仓股配置比例最高的行业，也是本季度被增持最多的行业，从Q2的17.90%提升至23.44%，银行则是减持最明显的行业。

科技、新能源基金在三季度表现领先：而消费、金融地产基金整体的表现偏弱。大盘成长风格在三季度明显占优：三季度大中盘成长风格取得优势，其中大盘成长产品的收益率中位数在各类产品中较为领先。

中国：

1. 中国将暂停2025年10月9日宣布的针对稀土的全球性扩大出口管制措施。

2. 中国将签发通用许可证，允许向全球美国终端用户及其供应商出口稀土、镓、锗、锑和石墨。该通用许可证意味着中国将实质性取消2025年4月及2022年10月实施的管制措施。

3. 中国将采取重大措施遏制芬太尼流入美国。具体而言，中国将停止向北美地区运输特定指定化学品，并对向全球所有目的地出口的其他特定化学品实施严格管控。

4. 中国将暂停自2025年3月4日以来宣布的所有报复性关税措施，涵盖范围广泛的美国农产品：鸡肉、小麦、玉米、棉花、高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜及乳制品。

5. 中国将暂停或撤销自2025年3月4日起对美国采取的所有报复性非关税措施，包括将某些美国公司列入最终用户清单和不可靠实体清单。

6. 中国将在2025年最后两个月采购至少1200万吨美国大豆，并在2026、2027、2028年每年采购至少2500万吨美国大豆。此外，中国将恢复采购美国高粱和硬木原木。

7. 中国将采取适当措施，确保恩智浦半导体在华工厂恢复贸易活动，使关键传统芯片的生产能够流向全球市场。

8. 中国将撤销针对美国宣布对华启动《301条款》调查（旨在主导海事、物流和造船领域）而采取的反制措施，并解除对多家航运实体实施的制裁。

9. 中国将进一步延长对美进口商品市场化关税豁免程序的有效期，豁免措施将持续至2026年12月31日。

10. 中国将终止针对美国半导体供应链企业的各项调查，包括反垄断、反垄断及反倾销调查。

美国：

1. 美国将降低为遏制芬太尼流入而对中国进口商品征收的关税，自2025年11月10日起累计税率下调10个百分点，并将维持暂停对中国进口商品加征高额报复性关税的措施至2026年11月10日。（在此暂停期间，现行10%的报复性关税将继续有效。）

2. 美国将进一步延长部分301条款关税豁免措施的有效期，原定2025年11月29日到期的豁免将延长至2026年11月10日。

3. 美国将自2025年11月10日起暂停实施《扩大最终用户管制范围以涵盖特定列名实体关联方》（Expansion of End-User Controls to Cover Affiliates of Certain Listed Entities）的临时最终规则，暂停期为一年。

4. 美国将自2025年11月10日起暂停实施针对中国“瞄准海事、物流和造船领域谋求主导地位”的301条款调查所采取的回应措施，暂停期为一年。在此期间，美国将依据301条款与中国展开磋商，同时继续与韩国和日本开展历史性合作，以振兴美国造船业。

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