宏观+策略更新 1、隔夜海外...

-反映市场情绪的“恐慌指数”VIX大幅飙涨，日内最高涨超19%。

-美股回调共识升温，纳指跌2.04%，高盛“散户指数”创4月以来最大跌幅。

-大型科技股普跌，英特尔跌超6%，特斯拉跌超5%，英伟达跌近4%；纳斯达克中国金龙指数跌2.05%，热门中概股多数下跌；欧洲主要股指多数收跌，德国DAX30指数跌0.6%；COMEX黄金期货跌1.84%，COMEX白银期货跌2.48%；WTI原油期货12月合约跌0.8%。

-“大空头”Michael Burry做空Palantir和英伟达。在电影《大空头》原型、对冲基金经理Michael Burry在披露了三季度买入了Palantir和英伟达的看跌期权。

-周二的代表案例：AI应用大牛股Palantir，尽管公司公布的新财报全面超越预期，且上调业绩指引，依然收跌7.94%，成为“AI泡沫”的具象代表。

-高盛董事长兼CEO苏德巍：

-摩根士丹利首席执行官Ted Pick：如

11月4日，股票和商品共振下跌，贵金属和风险资产同时被抛售，是值得关注的异动，主要是几方面：

1）海外近期对AI泡沫担忧有所升温，压制美股

2）美联储12月降息预期消退，美元被动走强，压制黄金、铜等利率敏感资产

3）美国政府还没开门的担忧

4）流动性危机两周前就有苗头，美联储停止缩表（QT）已经体现，市场短期倾向于当做坏消息解读

整体上，短期呈现一定的宏观下行驱动，但目前并不是拐点，总体定性是风险暂时有限：

-AI泡沫还没那么快被证伪

-12月依然有降息可能性

-市场预期美国政府11月底开门

-万一美股崩盘，美联储会出手救

海外有若隐若现的不确定性情况下，策略上做多仓位不宜太重，股指、铜、黄金、新经济和反内卷龙头相关资产，砸坑买的思路持续。其他商品回归基本面为主。

市场什么都没有发生，宏观还是那些事，跌的导火索就是美国政府关门在11月3日愈演愈烈了，政府关门已经进入了第34天，已经严重影响流动性了，

1104流动性指标全面告急，昨天美联储常设回购工具(SRF)使用量达到147.5亿美元，为该工具常设化以来第二高，上周五创下503.5亿的历史新高，同时SOFR-IORB 利差达到创纪录的 +37 个基点

美国财政部TGA账户的现金余额已经到了1万亿美元，之前一直在3000亿美元浮动，这意味着从市场吸走了近7000亿美元的流动性。

这是目前市场流动性枯竭的根本原因，其实也很好解决，就是政府开门，开门后财政部就要把消耗TGA账户1万亿美元，等于重新向市场注入千亿级的美元流动性。

有了这些流动性，市场风险资产又得到了迅速恢复，怎么才知道进程呢，关注这个指标就行—SOFR-IORB 利差。

如果利差不能很快收窄，那就预示着需要紧急开展回购活动和量化宽松政策。

政府啥时候会开门呢，预测网站的真金白银下注是11月中旬，也就是11月10日～11月15日。

高盛预计两周内政府会开门，届时流动性恢复，资产会迎来修复。

shufen也大胆预测，11月15日前后政府关门会解决，届时12月美联储再降息25BP，年末迎来圣诞月行情。

坚持住，也就两周多的时间，危机虽然难过，但危机也是“机”。

过去两周我们一直提示美元流动性趋紧对市场的影响。1104美元破100，全球尤其EM股市和金属震荡加剧，显示流动性正在实质性收紧：回购利差居高不下，财政存款TGA重回万亿美元，隔夜逆回购基本归零，准备金进一步跌破安全阈值。

政府持续关门抽走流动性，待开门后有望缓解流动性压力。往前看，伴随美国财政赤字持续历史高位，如果海外和美联储不增持美债，那么美国金融机构尤其高杠杆的对冲基金将承接更多美债，累积金融风险。

回购市场持续增加的融资需求与压力最终或仍迫使美联储开启扩表，即财政主导、重启扩表。基准情形下，我们预计美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表。如果担保隔夜融资市场关键利差如持续处于疫情以来高位，不排除美联储年内重启扩表。

流动性隧道已尽头。

一、市场概况

11月4日，A股缩量下跌，主要股指集体回调。沪指跌0.41%收报3960点，深指跌1.71%，创业板指跌1.96%，科创50跌0.97%。两市成交额1.92万亿，较昨日缩量接近2000亿。盘面上，全天大盘震荡下行，午后跌速加快，尾盘跌幅略有收窄，资金流入银行等防御板块，大盘风格占优。全天上涨1630家，跌3650家，赚钱效应较差。

二、行业表现

分行业看，申万一级行业涨幅前五位是银行（+2.03%）、公用事业（+0.24%）、环保（+0.15%）、社会服务（+0.15%）、纺织服饰（+0.07%），其余行业悉数下跌，跌幅前五位是有色（-3.04%）、电力设备（-2.05%）、医药生物（-1.97%）、美容护理（-1.74%）、基础化工（-1.57%）。分主题看，1）昨天强势的福建板块和熔盐堆概念继续表现。2）“马字辈”股逆势活跃。3）量子科技略有分化但核心标的总体强势，可控核聚变下跌。4）创新药、机器人普跌。5）AI应用有所调整。

三、市场要闻

1）商务部回应安世半导体磋商进展表示荷方应承担全部责任。

2）云计算初创公司Lambda宣布与微软达成一项价值数十亿美元的人工智能（AI）基础设施协议。Lambda将在微软云平台部署由英伟达提供技术支持的AI算力资源。

3）国家医保谈判正式落幕，今年是首次引入创新药目录的一年。

四、后市展望和思考

近两天看，无论涨跌都是持续缩量，市场对是否硬抗调整分歧减少，倾向于演绎兑现逻辑。

科技成长大范围调整，资金继续流入红利，总体来说市场暂时没有特别多的炒作线索，依赖于政策催化和产业进展的主题投资将更加活跃。

从主题看，马字辈题材的热炒表明市场“混沌期”的特质比较明显，一些小容量的主题很容易获得资金青睐，不过相对来说持续性也比较差，参与者多数是短线资金，股价的波段性非常强。

基于这个角度，建议关注筹码结构相对低位、近期炒作较少且具备一定容量的主题。

联系人：陈果/杨泽宇

上证指数 -0.41% 科创50 -0.97%

上证50 -0.11% 创业板指 -1.96%

沪深300 - 0.75% 中证500 -1.67%

沪深两市总成交额1.94万亿元人民币

1104中国股市全天表现疲软，但临近收盘时出现指数级别的逢低买入。 现金成交额约 2 万亿元人民币，融资余额徘徊在 2.47 万亿元人民币附近显示杠杆交易见顶迹象，净买入方向从 CPO/PCB/AI 服务器转向储能系统。

板块层面，银行股领涨，虽无特定利好消息，但当地媒体报道约 6 家保险公司出现在三季度中资上市银行前十大股东之列，进一步显示本土养老基金对银行股的强烈偏好。旅游股同样收涨。

下跌方面，机器人板块走低，值得注意的是高盛将三花智控评级下调至中性，认为人形机器人预期过高过早。

矿业股亦随现货价格回调。

虽然科技媒体通信板块今日普遍遭抛售，但交易台观察到资金逢低买入恒生科技 ETF、游戏股及消费电子类个股。

资金流向：我们以 1.3 倍优势净卖出轻量名义合约。买入方向包括 HSTECH ETF、软饮、医药和游戏板块。卖出方向涉及AIDC电力、券商及建筑材料。

1）过快市值扩张后，需给未来留空间

近日交流下来市场普遍反馈投资体感不佳，我们认为其一市场在中美领导会晤前已经提前发力，交易贸易问题鸽式落地。

但上涨期间券商的表现（如中信大额压单）耐人寻味，指数过快的冲击整数关口并不符合慢牛的基调；其二 业绩期科技股风偏受损，此处为杠杆和机构的核心利益区，因此高位股出现一定恐慌性。但微盘表现依然稳中有进，反应并未交易有系统性风险的可能。因此锚定MA20与MA60去把握节奏即可，品类上尽量去弱留强。

2）慢牛下应保持耐心：科技优选Alpha+关注反内卷下PPI交易的beta性扩散

近期在缩量调整的市场中，大金融和部分红利或再度发力护盘。业绩期科技的负面利空已经在相对充分的消化中，全球科技大周期目前并没有结束迹象，仍可继续等待进一步的指引与催化，但科技内部可能会分化，业绩和确定性更强的硬件公司仍有机会，且注意AI应用的奇点时刻。

其二随着PPI的边际改善延续，资金的关注度也将提高，行情或从此前的有色金属一骑绝尘扩散向更多品类，可关注新能源上游材料、部分化工品类、钢铁等。

2025年展望我们建议超配黄金与中国股票，低配商品，美元资产排序靠后，观点得以兑现。

2026年的核心关切为黄金与中国股票的牛市趋势能否延续。我们讨论4种改变趋势的潜在因素：

估值偏高：中国股票估值基本合理。黄金虽然估值较贵，但黄金牛市受估值限制小。商品与美债估值相对便宜。中债与美股估值贵，存在高估值风险。

政策收紧：历史上所有黄金与股票牛市终结基本都发生在政策收紧时期。如果美国担忧通胀，放缓或暂停降息，可能压制牛市趋势，但我们认为随着美联储主席更换，最后仍会走向宽松，货币收紧只是阶段性风险。如果我国监管严厉干预或宏观流动性边际放缓，可能形成变数，但我们认为26年国内政策总基调仍会呵护市场与经济。

地缘冲击：延长黄金牛市，阻碍股票牛市。

增长转向：目前中国弱复苏，美国走向滞胀或衰退。但如果中美政策持续支持，可能最终总会推动增长转为上行。如果中美经济实现共振向上，可能延长股票牛市，但对黄金不利。

我们认为估值对当前市场趋势影响相对较小，政策与经济全面转向尚待时日，地缘事件时间难以预测，综合来看2026年中国股票与黄金牛市趋势延续的可能性高，因此建议乘势而上，维持超配中国股票与黄金，标配美股与美债，但提示25年最后2个月可能波动增大，26年会越来越好。应对趋势改变的潜在路径，我们把商品从低配上调至标配，中债从标配下调至低配，股票风格更加平衡。

本链接为展望报告要点版，完整版报告后续推出，敬请关注。

李昭中金大类资产2025/11/4

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！