半导体更新 费城半导体指数跌...
发布者：乐晴
费城半导体指数跌1.53%。Meta收跌11.33%，微软跌2.92%，导致芯片股整体承压，30只成分股中22家下跌。AMD跌3.59%，博通跌2.46%；英伟达跌2%，市值失守5万亿美元关口。
纳斯达克中国金龙指数跌近1.9%。
Q3业绩速览
-营收22.66亿元，YoY+124%，QoQ+82%；
-归母净利4.62亿元，YoY+225%，QoQ+92%。
综合各大卖方的业绩预测表，拓荆科技Q3收入#一致预期在15亿。虽然最近一周市场预期有所抬升，但22.66亿的收入+4.62亿的利润，实在是太超预期了！
Q3亮点：基于新型设备平台和新型反应腔的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM以及PECVD Bianca、ALD SiCO等先进制程的验证机台顺利通过客户认证，进入规模化量产阶段
明年更值得期待
我们认为，26年公司有望实现更大成长！
-25年两存扩产相对谨慎，但拓荆科技的#存储新签订单实现大几十增长，公司的ALD、PECVD设备在两存的份额正快速提升；
-26年两存CAPEX有望实现大幅增长，公司作为存储业务增速最快的设备公司，新签订单的弹性更大。
半导体设备业务持续放量，Q1-Q3营收端延续快速增长
2025Q1-Q3公司实现营收273.0亿元，同比+34.1%，公司设备工艺覆盖度&市占率稳步提升；归母净利润51.3亿元，同比+15.0%；扣非归母净利润为51.0亿元，同比+19.5%。
Q3单季营收111.6亿元，同比+38.3%，环比+40.6%，归母净利润为19.2亿元，同比+14.6%，环比+18.1%；扣非归母净利润为19.2亿元，同比+18.2%，环比+19.3%。
盈利能力受毛利率波动影响，持续维持高研发投入。
2025Q1-Q3公司综合毛利率为41.4%，同比-2.8pct，我们判断与新品确认及客户结构变化有关；销售净利率、扣非净利率分别为18.2%、18.7%，同比-3.7pct、-2.3pct；期间费用率为22.6%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/6.9%/12.0%/0.5%，同比-0.8/+0.3/+1.3/+0.2pct，Q1-Q3研发投入32.9亿元，同比+48.9%。
Q3单季度毛利率为40.3%，同比-2.0pct，环比-1.0pct；销售净利率为15.9%，同比-5.0pct，环比-4.7pct。
存货同比持续增长，经营性现金流环比转正。
截至2025Q3末，公司合同负债为47.0亿元，同比-39.6%；存货为302.0亿元，同比+30.0%。2025Q3经营活动净现金流为6.3亿元，2025年初以来首次转正。
本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮。
北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司计划获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。
盈利预测与投资评级：考虑到后续订单交付节奏，我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为65.0/88.0/110.7亿元，当前市值对应动态PE分别为46/34/27倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“买入”评级。
2025Q3 营收21.74亿元，同比+24.75%；归母净利润2.73亿元，同比+19.24%；扣非净利润2.71亿元，同比+16.95%；毛利率32.78%，同比+2.28pct。公司增长稳健，符合预期水平！
前驱体业务快速增长。前驱体是用于半导体薄膜沉积工艺的核心材料，用于绝缘层/介质层制造，先进制程将带来市场的显著提升，全球规模有望从2025年的20亿美元提升至2028年的25亿美元。公司产品可满足1b DRAM、200层+NAND、3纳米逻辑芯片等先进制程需求，客户包括SK海力士、长鑫、美光、SMIC、台积电等龙头企业，2025年有望实现18%的全球市场份额，未来随着更多料号的导入，公司份额将稳步提升。
存储扩产趋势确定。随着技术节点的微缩，电容器结构变得更薄，对更高介电常数的需求也随之增加，因此High-K前驱体大量应用于DRAM电容器，DRAM产能的扩张将极大程度的促进前驱体市场扩容，而公司前驱体近80%收入来自于存储客户。2025年全球主要DRAM企业资本开支同比增幅达到50%，龙头业绩会表明2026年将进一步扩大资本开支，公司将充分受益新增产能的落地趋势。
Q3业绩速览
-营收25.5亿元，YoY+79.47%，QoQ-10.7%；
-净利0.91亿元，YoY+166.8%， 环比增长1.4亿，扭亏；
-库存59.4亿元，环比增长13亿
我们前期点评中强调过：德明利“表观库存市场预期近60亿，环比增长10亿+。但业绩释放则相对保守。” 所以综合来看，公司业绩是符合预期的。
如何看公司经营？
存储涨价链，即模组厂+分销商，我们的选股标准是：
1)能否获取稳定的货源？
2)能否绑定大客户？
3)如何在买和卖之间，通过库存赚差价
回到德明利
-公司和 国产存储原厂合作密切，拿货无虞。
-下游大客户包括阿里等龙头CSP厂商，需求旺盛。
-库存角度，公司表观库存60亿，环比大幅增长。
3）目标市值怎么看？
我们在这里采用市值库存比：
当下公司513亿市值，60亿库存。对应8.55倍。相比友商10余倍的库存市值比，公司的估值优势还是比较凸显的。
同时公司还和国产原厂有较多合作，在拿货端，未来的优势也是比较凸显。
前期市场部分资金对德明利的表观库存预期较高，但经过这一周的震荡调整，消化了一部分预期。
我们认为，后续市场要更聚焦公司的拿货能力，以及Q4的业绩释放。存储板块依旧继续看多，小荷才露尖尖角，空间依旧很大。
公司25Q3营收为0.96亿元，yoy+15.7%，符合预期。其中EDA软件营收为0.64亿元，yoy+15.4%，我们预计结构和上半年保持一致，制造类EDA预计增速快于设计类EDA。半导体器件特性测试系统Q3营收yoy+40.3%，主要系上年同期基数相对较低。技术开发解决方案营收yoy-1.5%，主要系部分项目未验收确认结转。
利润端，公司Q3扣非归母净利润为-0.15亿元，较上年同期亏损缩窄0.1亿元，主要系Q3费用下滑、政府补助增加。公司Q3归母净利润为-0.04亿元，较上年同期减亏0.12亿元，除了上述原因之外，主要系本期公允价值变动收益增加。
报告期内公司披露了物理IP龙头锐成芯微的收购，若成功并购，将成为上市EDA公司中首个大规模并购案例，并增厚公司营收。此外，公司与上海国资加强了协作，报告期内与上海国有资本投资公司签署战略合作框架，并参投上海临港科创投牵头的基金。我们认为与上海国资密切的资本协作有利于公司布局以布局布线为代表的重点数字点工具并购。
Q3营收同比下降、单季度业绩出现亏损2025前三季度公司实现营收32.92亿元，同比-5.98%；归母净利润0.71亿元，同比-78.50%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比-93.11%。
单季度来看，2025Q3实现营收12.75亿元，同比-22.68%；归母净利润-0.23亿元，同比-110.12%；扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-119.23%。营收下降我们认为主要系市场竞争加剧、部分气体亏损砍量等因素导致。
价格战+折旧导致盈利能力降幅较大、费用端压力突显盈利能力方面，2025前三季度公司实现毛利率21.51%，同比-5.66pct，价格战因素+固定资产折旧加大，公司盈利能力降幅较大。费用端来看，2025前三季度公司期间费用率19.69%，同比+3.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.16%、7.73%、8.03%、1.77%，同比分别+0.52pct、+1.35pct、+0.84pct、+1.13pct。公司股份支付费用增加、投资建设和银行贷款、发行可转债等导致财务费用增加，叠加营收规模收窄背景下各项费用率提升。
我们的观点对于正帆的预测，趋势上符合预期，但业绩表现大幅不及先前我们的判断，前期的价格战等因素依然影响着公司零部件及气体等亟待放量业务板块，同时折旧及固定费用提升导致业绩压力更大，公司2025年整体承压，但从签单的定性表现、各子公司的并表表现、以及气体价格趋势和产能释放节奏来看，2026年依然值得期待。
收购捷芯隆后营收稳健增长、受毛利率波动及股权激励影响利润同比下降2025年前三季度公司实现营收14.86亿元，同比+23.64%（捷芯隆占比15%左右，同比个位数增长）；归母净利润1.41亿元，同比-5.17%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比-18.24%。
单季度来看，2025Q3实现营收5.52亿元，同比+23.88%；归母净利润0.43亿元，同比-23.01%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比-27.14%。
Q3毛利率降幅较大、费用端保持稳定盈利能力方面，公司2025年前三季度毛利率27.53%，同比-3.04pct，主要由于一、售后服务费从销售费用调整到成本，影响约1个点；二、大宗原材料（钣金类、化学材料玻纤等）价格上行影响约1个点；三、人员股权激励等影响。费用端来看，公司2025年前三季度期间费用率17.10%，同比+0.65pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.12%、5.67%、4.56%、0.75%，同比分别-0.04pct、+0.75pct、-0.20pct、+0.16pct。公司2024年9月做了第一批股权激励，每季度影响净利润在600万左右，占营收的1.4%-1.5%，今明年会消化掉一部分费用，是短期影响。
订单稳步增长、锂电新拓增长较快前三季度订单增速在15%-20%，其中一、按下游：半导体占30%-35%，面板20%-25%，锂电增长比较快，目前占比20%，商用占15%。二、按地区：国内85%，海外15%。
1）BIS的50%“附属公司规则”直接引发稀土反制
9月29日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了新的“附属公司规则”（BIS Affiliates Rule），进一步扩大了实体清单的限制范围，将受限实体持股超过50%的子公司也纳入管制，此管制直接引起我们的稀土反制。
2）50%“附属公司规则”本质是强化半导体管制，对先进制程扩产伤害很大
原本国内的晶圆龙头在节后酝酿了超大扩产计划，确实是因为“附属公司规则”暂停了。
结论：50%“附属公司规则”暂停后的窗口期会大力度推进海外半导体设备扩产先进制程，国内先进制程大扩产的起点。
从产业了解，预计规则11月10日正式暂停，之后国内会有超大金额（金额真很大）半导体设备订单给几家巨头，不仅要重视国内的晶圆厂，也可以关注美股的半导体设备公司（#应用材料、Lam、KLA、ASML和东原电子），未来半个月它们或收到巨额订单，股价预计也有反馈。
四季度先进制程大扩产后，整个算力供给瓶颈将大幅缓解，对晶圆厂本身和芯片的利好程度非常大！
*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！