Q3业绩更新 1、阳光电源2...

事件：公司发布2025三季报，前三季度公司实现收入664.02亿，同比+32.95%；归母118.81亿，同比+56.34%；扣非114.86亿，同比+55.63%。

Q3单季度，公司实现收入228.69亿，同比+20.83%，环比-6.65%；归母41.47亿，同比+57.04%，环比+6.1%；扣非39.91亿，同比+59.76%，环比+4.5%， 略超我们此前预期。

1）逆变器业务： 前三季度逆变器等电力电子设备业务实现收入234亿，同比+12%，其中光伏逆变器收入同比增长6%，风电变流器收入预计受行业需求拉动，提升幅度较大。Q3单季度我们测算该业务收入81亿，环比平稳。

2）储能业务： 前三季度收入288亿，同比+105%，发货量29GWh，同比+70%。Q3单季度，我们测算储能收入110亿，环比提升25%，发货9.5GWh，环比提升26%。前三季度公司毛利率保持稳定，主要得益于海外出货占比从去年同期63%提升至84%，区域结构明显优化。

3）新能源投资开发业务：前三季度收入113亿，同比下降13%，主要系136号文对家庭光伏业务产生影响。

4）展望后续，公司2025年全年储能系统发货目标仍维持40-50GWh，#Q4预计发货至少在11GWh以上、环比预计提升。2026年，经济性驱动下全球储能需求多点开花，AIDC放量进一步带来增量。#行业需求增速预计40%-50%，仍保持高速增长。

5）公司今年以来加速布局AIDC电源，技术及产品力有保证，核心在于客户。公司近期一方面和海外云厂商接触，另一方面和国内头部互联网企业合作，正在密集进行产品立项、开发，有望在2026年实现产品落地和小规模交付。

6）公司当前市值对应25、26年PE估值约22、18倍，储能需求全球多点开花叠加AIDC电源成为第三成长曲线，公司长期估值中枢有望进一步提升。

业绩情况：25Q1-3公司实现营收40.78亿元，同比+10.96%，实现归母净利润6.25亿元，同比+29.46%，扣非归母净利润5.4亿元，同比+15.26%；毛利率22.79%，同比-0.76pct，净利率14.85%，同比+2.31pcts。单季来看，25Q3公司实现营收14.99亿元，同比+17.16%，环比+10.13%，实现归母净利润2.41亿元，同比+33.77%，环比+17.98%，扣非归母净利润1.83亿元，同比+7.72%，环比-1.62%；毛利率22.92%，同比-2.11pcts，环比+0.17pct，净利率15.66%，同比+2.13pcts，环比+1.04pcts。

业绩分析：公司整体业绩略优于预期，经营业绩环比较快增长，我们认为主要系：1）产线进一步适配产品结构调整，前期研发订单转量产，生产效率持续提升；2）珠海工厂持续减亏，年中开始已实现正向现金流贡献；3）AI/服务器、储能等高毛利产品占比持续提升，毛利率稳中向上；4）投资收益正向贡献进一步提升。

未来展望：公司自汽车、储能、服务器、机器人等多维度深度绑定海外核心大客户，有望成为其业务扩张中最深度受益的PCB厂商，同时公司前瞻投资15亿元建设国内目前唯一埋嵌工艺高阶PCB专线，有望先发卡位新能源汽车、数据中心电源、机器人、充电桩等高功率场景，有望进一步打开中长期增长空间，我们看好公司未来业绩增长的确定性和潜力。

业绩情况：25Q1-3公司实现营收135.12亿元，同比+49.96%，实现归母净利润27.18亿元，同比+47.03%，扣非归母净利润26.76亿元，同比+48.17%；毛利率35.4%，同比-0.45pct，净利率20.08%，同比-0.23pct；单季来看，25Q3公司实现营收50.19亿元，同比+39.92%，环比+12.62%，实现归母净利润10.35亿元，同比+46.25%，环比+12.44%，扣非归母净利润10.33亿元，同比+48.61%，环比+14.92%；毛利率35.84%，同比+0.9pct，环比-1.47pcts，净利率20.62%，同比+1.05pcts，环比+0.02pct。

业绩分析：公司业绩整体符合预期，25年以来公司一方面通过技改扩产PCB产能，同时通过优化产品结构、持续提升高速交换机、AI服务器占比释放营收及利润潜力（25H1占企业通讯市场板营收占比已达78%），此外叠加泰国工厂经营面持续改善（25Q2开始小批量出货），公司业绩持续取得环比增长。

未来展望：公司作为PCB行业技术工艺能力绝对领先的龙头厂商，在交换机、Switch等领域竞争力突出，同时公司积极调整经营战略，加速扩充高阶产能，目前昆山总投资43亿元的HDI基地已开工建设，有望于26H2投产，泰国基地则处于产能持续爬坡期，此外公司报表显示24Q4以来，公司资本开支、在建工程快速增长，考虑到PCB工厂从投建到产生营收的周期，我们认为26年起公司产能瓶颈有望逐步打开，我们看好其后续的业绩增长潜力。

中信电子 徐涛/雷俊成/桑轶

公司发布2025年三季度报告，25Q3单季度实现营收6.71亿元（YoY+30%，QoQ+13%），归母净利润2.33亿元（YoY+47%，QoQ+13%），扣非归母净利润1.81亿元（YoY+22%，QoQ-7%），业绩符合预期。25Q3公司毛利率56.97%，同、环比分别变动-2.89pct、-0.05pct，净利率34.69%，同、环比分别变动+3.90pct、+0.00pct。费用方面，25Q3销售、管理、财务费用率合计7.84%，同、环比分别变动-3.46pct、+1.74pct，同时公司保持高研发投入，25Q3研发费用1.28亿元，研发费用率19.04%。

CMP抛光液市场渗透持续加深、功能性湿化学品销量快速增长、盈利能力稳步提升。25年来，细分产品看：

CMP抛光液，铜及铜阻挡层抛光液、及多款钨抛光液进入逻辑、存储先进制程持续上量；介电材料、衬底、基于氧化铈磨料抛光液等销量持续增长，同时持续拓展先进封装用抛光液布局，2.5D、3D TSV、混合键合、聚合物用抛光液进展顺利。此外，自产硅溶胶、氧化铈研磨粒子也逐步实现导入放量。

功能性湿化学品，公司持续拓展产品线布局，产品覆盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列。先进制程刻蚀后清洗液进展顺利，上量同时并扩大海外市场，先进制程碱性抛光后清洗液市场份额持续增加。

电镀液及添加剂，公司搭建电镀液及添加剂产品系列平台和一站式交付能力，电镀液本地化供应进展顺利，集成电路大马士革电镀液及添加剂、先进封装锡银电镀液及添加剂、硅通孔电镀液及添加剂开发及验证按计划进行。

展望后续，全球存储进入高景气周期，国内长鑫、长存IPO加速推进，扩产确定性持续增强，先进制程领域不断突破，带来材料端增量需求。公司作为国内抛光液龙头，有望持续受益；立足中国，放眼全球，期待公司未来逐步切入海外市场。预计公司25-27年归母净利润为8.16、10.16、12.64亿元，当前市值对应PE分别为47、38、31X，维持“增持”评级。

10/28盘后三季报，超预期！

①25Q1-3营收29.8亿元（+10.9%），归母净利润2.32亿元（+10.7%），扣非归母净利润1.85亿元（+0.1%）。

②其中：25Q3单季营收10.5亿元（+20.2%），归母净利润0.91亿元（+43.2%），扣非归母净利润0.81亿元（+53.7%），由线上高增长主要驱动。

高营销投入开始转化效果，毛利率带动净利率大幅提升！25Q1-3毛利率44.2%（+2.8pct），其中25Q3毛利率44.7%（+4.2pct），同比升幅进一步扩大，而期间费用率33.2%（+1.3pct），最终归母净利率8.6%（+1.4pct）。

截至三季报末，公司账上货币资金及交易性金融资产合计超12亿，现金实力雄厚。因此，同步公告新增中期分红计划，拟现金分红0.2元/股，彰显红利本色！

当前PE仅12倍，低估值+高增长+高股息优质。

业绩受股权支付费用影响。25年前三季度公司实现营收7.53亿元，同比+33.00%，归母净利润0.42亿元，同比-19.29%，扣非归母净利润0.38亿元，同比-8.80%；

单看Q3，实现营收3.09亿元，同比+51.23%，环比+6.14%，归母0.11亿元，同比-17.40%，环比-76.75%，扣非0.10亿元，同比+0.13%，环比-77.14%，股权激励费用业绩构成较大扰动，扣除股份支付后扣非归母同比+69.25%。

半导体测试设备收入贡献明显。25Q1-3半导体测试设备实现营收4.23亿元，同比+220.50%，占比56.22%，单看Q3，半导体测试设备实现营收1.10亿元，同比+65.94%，占比35.59%。

半导体板块进展明显。25Q3获得单笔超3亿元订单；高速FT测试机交付头部存储客户，比预计提高1个季度；传统老化测试已经在头部客户占比70-80%，竞争力强劲。

面板板块受益于Meta新品。与AR/VR 头部终端厂商的战略合作持续深化，多款设备陆续交付，卡位AI时代人机交互核心入口。

公司半导体进入收入/订单兑现阶段，新产品持续突破，受益于存储扩产大年。

事件：3Q25，公司营收39.6亿元，同环比+26%/+9%；归母净利4.2亿元，同环比+13%/+9%；毛利率23.7%，环比+0.2pct；研发费用&所得税环比增加9kw，净利率10.4%，环比持平。

Q3税款加回后盈利环比提升，Q4旺季营收环增。Q3补缴税款2kw，加回后季度净利率达11%。Q3中9月排产开始大幅起量，产能利用率目前70%+，Q4迎出货旺季，预计营收45-50e。

26年整体营收高增，海外营收弹性确定性提升。26年公司整体营收增速有望快于锂电下游（~20%）。泰国&美国基地建设加快，2Q26双基地目标投产，预计26年营收2e，整体26年海外营收目标10e+，同比翻倍增长，海外盈利大幅改善。

人形聚焦核心传动轻量化产品，meta眼镜电池钢壳新增量。谐波减速器25年营收以工业客户为主，外拓客户预计26年营收过亿。人型摆线+关节新产品陆续发布送样。AI眼镜电池钢壳订单，盈利水平优于主业结构件，预计26年贡献营收数亿。

25-26年利润17.5亿、22亿，PE 28、22倍。

事件：公司2025Q1-3实现营收43.06亿元（yoy17.21%），归母净利润5.64亿元（yoy17.45%）。单Q3实现营收15.59亿元（yoy19.62%），归母净利润2.20亿元（yoy21.24%）。

1）营收增长提速。季度营收增速由Q2的10.2%提升至Q3的19.62%，显示公司的市场拓展逐步奏效，市占率进一步提升，我们预计3C、汽车等行业仍为重要拉动。

2）Q3毛利率环比提升、存货及合同负债均显著增长。2025Q3毛利率为33.27%，相较于Q2的31.42%呈现回升态势，或与产品结构及原材料价格下降等因素有关。此外，截至2025年9月底，公司存货20.44亿元，较去年同一时点增加218.08%。2025Q2末公司合同负债5.15亿元，较去年同一时点增加2.91%，均显示公司在手订单充足。

3）受益机器人轻量化趋势、看好公司镁合金压铸机前景。机器人70%的结构件如骨架、胸体等可用镁合金制造，伊之密在镁合金压铸机有多年储备，汽车行业正逐步放量，看好相关需求的前景。

我们的观点： 看好注塑机行业国内龙头市占率加速提升，以及全球制造业产能再分布带来的海外旺盛需求，伊之密持续展现出相对于行业更快的增速，预计2025-2027年归母净利润分别为7.09亿、8.61亿、10.60亿，对应估值分别为15.93X、13.12X、10.66X。

营收同比增长再提速，#归母同比+64%。25Q3公司实现营收9.46亿元，同比+27.06%，环比+18.22%，归母净利润0.80亿元，同比+64.91%，环比+36.96%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+68.27%，环比+42.44%。25Q3受益下游旺季+大疆等客户拉货加速，新消费业务增长亮眼，公司在营收增长再加速的背景下，盈利端表现更加亮眼主要系费用端控制良好。

盈利端保持平稳。毛利率为24.37%，同比+0.01pcts，环比-0.82pcts，净利率8.5%，同比+1.76pcts，环比+1.16pcts。

Q4下游增长有望提速，看好模造玻璃业务进一步起量。随Q4传统消费电子旺季到来，以及公司下游客户大疆、影石等新品（pocket4、无人机新品等）推出，看好公司Q4营收有望实现进一步提速增长。#且随公司毛利率更高的模造玻璃业务高速增长，#Q4盈利端有望获更亮眼表现，全年业绩有望上修。

大疆&影石产业链核心光学供应商，未来一年以上持续乘风行业beta。

10、兴发集团：Q3业绩高增，前瞻布局固态电池及液冷材料【开源证券】

Q3业绩实现环比高增，公司前瞻布局固态电解质及液冷材料，产业链持续完善，新能源材料成长逻辑逐步兑现。

一、固态电解质布局进入扩试阶段

公司公告固态电解质已完成小试工艺开发，正开展溶剂、铝源等关键工艺参数优化，扩试路线已明确。

• 黄磷产能约17万吨/年，具备行业领先的超纯黄磷净化技术；

• 五硫化二磷生产经验超过二十年，在建1万吨/年高端产能，预计2026年上半年建成；

• 硫化锂工艺正处于技术调研阶段。

此外，公司正持续攻关液冷硅油关键技术，并与客户协同推进产品验证，有望率先切入新能源热管理体系。

二、业绩表现亮眼，Q3单季环比高增

2025年前三季度实现营收237.81亿元，同比+7.8%；归母净利润13.18亿元，同比+0.3%；扣非净利润12.45亿元，同比-1.9%。

其中Q3营收91.61亿元，同比+6.0%、环比+23.9%；归母净利润5.92亿元，同比+16.2%、环比+42.1%；扣非净利润5.79亿元，同比+12.7%、环比+32.7%。

增长主要来自：

1）草甘膦价格上涨；

2）特种化学品、肥料、有机硅系列放量；

3）成本优化推动盈利弹性。

业绩符合预期，营收利润双高增。25Q3营收8.19亿元（同比+123.4%），归母净利润0.33亿元（同比+73.2%），扣非净利润0.32亿元（同比+69.9%）。25Q1-Q3，前三季度营收21.38亿元（同比+85.3%），归母净利润1.05亿元（同比+81.6%），扣非净利润1.02亿元（同比+79.0%）。

毛利率提升，费用率扩张。1）盈利能力：25Q3毛利率61.02%，同增12.42pct；净利率3.97%，同降1.15pct。2）费用率：销售费用率54.52%，同增18.82pct，主因营销费用推广增加所致；管理费用率约3.37%，同降4.08pct；研发费用率0.80%，同降0.45pct；财务费用率约0.56%，同增0.37pct。

自有品牌成第一增长曲线，矩阵化优势显现。三季度自有品牌实现营收4.51亿元，同增344.5%，营收占比首次突破55%，正式成为公司核心收入支柱。三大品牌均表现强劲：

1）绽家：单季营收2.27亿元（+118.9%），1-9月累计营收6.8亿元（+148.6%），稳居天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4，新品液态马赛皂洗洁精、无火香熏上市即爆，双11更登顶天猫快消家清新品牌现货4小时成交榜TOP1。

2） 斐萃：实现爆发式增长，单季营收2.03亿元，环比二季度增幅超98.8%，在抖音、天猫海外膳食补充剂相关榜单中稳居前列，麦角硫因系列产品领跑细分品类，1-9月累计营收达3.62亿元，刷新行业新品牌成长速度。

3）纽益倍：6月底上线以来快速起量，截至9月营收达1212.6万元，8-9月GMV环比增速连续超3倍，与斐萃形成中高端与大众市场的差异化互补。

品牌管理业务高增，协同效应深化。三季度品牌管理业务营收2.04亿元，同增114.1%，1-9月累计营收5.39亿元（+71.1%）。依托全渠道数字化能力与精细化运营经验，公司持续服务拜耳康王、艾惟诺等核心品牌，与自有品牌形成资源互补，进一步巩固行业竞争力。

公司“自有品牌+品牌管理”双轮驱动战略成效显著，自有品牌矩阵从高速增长迈向高质量发展，叠加双11期间的亮眼表现，全年业绩高增确定性较强。长期来看，公司凭借成熟的品牌孵化能力与全渠道运营优势，有望在细分赛道持续抢占市场份额，维持增长。

业绩超预期：25Q3收入1.9亿（+75.68%），此前预期30%左右，超预期。归母净利润-0.8亿（去年同期-1.5亿），扣非净利润-1.5亿（去年同期-1.6亿）。25Q1-Q3收入3.6亿（+56.81%），归母净利润-3.1亿（去年同期-5.1亿），扣非净利润-4.0亿（去年同期-5.3亿）。

事件：中兴通讯发布2025年半年报，公司实现营收1,005.2亿元，同比增长11.6%；归母净利润53.2亿元，同比下滑32.69%。

我们分析如下：

订单延迟确认影响利润（存货增加可见）：

①公司单Q3实现营业收入289.67亿元，同比增长5.11%，环比下滑24.93%，前三季度在国内运营商通信基础设施投资下降背景下，叠加订单收入确认延迟，导致国内市场下降，此外，国际市场增长；

②从存货来看，公司Q3末存货461亿，环比增加40亿，同比增加近60亿，预计为部分项目确收延迟所致，部分项目延迟至Q4确认。

③利润端看在收入收到订单延迟确认的基础上，毛利率也承压，导致公司单Q3归母净利润2.64亿元，yoy-87.84%，需要公司芯片业务发力，未来cpu/gpu/交换机芯片等等提升毛利率。

服务器领域持续拓展，突破互联网大客户带动业务高增长

前三季度，公司算力营收同比增长180%，营收占比25%，其中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%。家庭及个人持续增长，合计营收占比25%。智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景。

具备核心交换芯片能力

公司具备交换芯片自研能力，此前12.8T交换芯片已经批量出货，技术持续迭代演进当中，中兴通讯将持续推动关键芯片的转发能力从12.8T向51.2T能力升格。

☀全面融入AI 深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展：公司智算+终端布局值得期待，赋能未来增长。持续向AI方向布局投入，打造“芯片+整机+组装式研发+AI”的核心竞争力。

① 算力领域，公司通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，同时提供软件方案，提供端到端、全栈全场景智算解决方案。在芯片方面，公司自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU卡大规模高性能互联。同时，公司推出智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，支撑打造更加高效的万卡、十万卡超大规模智算集群。

② 终端方面，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。终端领域，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态；同时全球首发多形态AI创新终端，AI云电脑、二合一云PAD都取得良好销售表现，公司积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。

③公司目前是国内稀缺的在算力领域布局横跨“芯片”“链接”“终端”等多领域的龙头企业。

天风通信团队：王奕红/唐海清/袁昊

25Q3公司实现营收609亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润55.79亿元，同比上涨88.54%

煤电：收入端，Q3煤电上网电量同比-7.2%，公司综合电价同比下降2.4分，成本端，预计入炉标煤环比仍有小幅下降，则对应同比下降约150元/吨。综合来看，煤电盈利能力同环比均有所改善，Q3贡献利润总额59.6亿元，同比增长130%，对应度电6分（24Q3为2.4分，25Q2为4.4分）

新能源：Q3新增风电装机0.28GW、光伏装机0.29GW。Q3公司风光上网电量分别同比+2.99%/+45.41%，风光分别贡献利润总额7.2/14.8亿元，同比-38.5%/+25.2%

预计25年全年归母净利润160亿元，对应PE 7.6倍。假设分红比例为50%，对应A/H股股息率为5.4%/7.6%

事件：公司3Q25实现收入39.7亿，yoy-3%；归母净利润9.4亿，yoy+49%。大超市场预期。 小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善。公司老产品稳健，下半年新品不多，7月上线自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但预计其对Q3贡献不明显。3Q25公司毛利率76.9%，同环比稳定；净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善。#公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。

后续管线丰富。管线储备超过20款，重点包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q版风格（类RO）。 申万传媒林起贤/袁伟嘉

要点：2025Q1-Q3公司营收同比增长2.69%，归母净利润同比增长1.08%。公司净息差环比平稳，不良率、拨备覆盖率指标仍然稳健，中信金融资产在Q3增持港股，我们维持“买入”评级。

【利润增速回正】2025Q3单季度公司营收同比增长0.58%，归母净利润同比增长5.09%。2025Q1-Q3净利息收入同比降幅较上半年收窄，减值损失较2024年同期减少6.2%，对利润均构成正向贡献。

【净息差环比平稳，Q3单季度贷款净增量主要来自对公贷款】2025Q1-Q3中国银行净息差1.26%，与上半年持平；测算资产收益率和测算负债成本率同步下降。2025Q3末贷款同比增长9.0%，其中个人贷款未见增长，单季度贷款增量基本均由对公贷款贡献。

【不良率、拨备覆盖率指标仍然稳健】2025Q3末公司不良率1.24%，环比不变；拨备覆盖率为196.60%，环比略降0.79pct。

【三季度期间港股被中信金融资产继续增持】2025Q3公司股价震荡下行期间，中信金融资产在2025/9/5增持约1%股份，增持后持股比例达到了19%。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！