铝+贵金属更新 ①LME铝价...

①LME铝价在巴林铝业集团(Alba)遭遇不可抗力事件之后创下自2022年5月以来的最高记录。

②海德鲁公告旗下合资企业Qatalum由于天然气中断正式停产，影响产能64.8万吨，占比全球0.9%，全面重启需要6-12月。

伊以冲突再起，中东区域铝业产能、航运能力和能源供给风险显著抬头。

后续中东区域铝产业链生产扰动乃至海外二次能源危机风险不容忽视。复盘2021-22年能源危机，铝价和板块最大涨幅达到60%/100%。

展望后市，铝产业链供给担忧升温或将导致价格上涨超出我们此前预期。叠加铝业中长期供需逻辑维持强势，我们持续看好铝板块价格估值齐升行情。

中东区域铝业停产已经开始。3月3日，海德鲁公告旗下合资企业Qatalum由于天然气中断正式停产，影响产能64.8万吨，占比全球0.9%，全面重启需要6-12月。相关：中国铝业（A+H）、云铝股份、创新实业（H）和天山铝业。

3月4日电，LME铝价在巴林铝业集团(Alba)遭遇不可抗力事件之后创下自2022年以来的最高记录，每吨报3375美元/吨，日内大涨近4%。巴林铝业宣布遭遇不可抗力，将影响其供应合同履行。

3月3日，海德鲁旗下合资企业Qatalum因天然气中断正式停产，影响产能64.8万吨，占全球约0.9%，全面重启需6-12个月。

伊朗电解铝建成产能80–97万吨/年，当前运行产能约61万吨/年，占全球约0.8%，受电力中断、港口封锁与原料断供影响已部分停产，目前伊朗的海运已经停滞，部分陆路理论上可行，但后续继续减产风险较高；中东六国（阿联酋、巴林、沙特、卡塔尔、阿曼、伊朗）合计建成产能705万吨/年，占全球约9%，其中阿联酋269万吨、巴林160万吨、沙特90万吨、卡塔尔70万吨、阿曼36万吨，除伊朗外其余五国合计运行产能约607万吨，目前已出现实质性停产。

霍尔木兹海峡航运封锁影响导致区域90%以上氧化铝进口与65.5%成品出口受限，原料库存仅够维持1–2周，若封锁持续将引发400万吨级潜在产能中断风险，占全球约5%。同时冲突推高油气价格抬升全球电解铝电力成本，叠加全球铝处于低库存状态，供应收紧预期持续强化铝价上行动力。

中东地区电解铝已出现实质性减产，美伊冲突若持续，中东地区可能会引发400万吨级潜在产能后续持续中断风险，同时中东地区还有部分在建产能，若地区紧张态势持续，可能会影响后续投产计划。

此外，冲突推高油气价格抬升全球电解铝电力成本，支撑金属价格。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。供应端扰动还待落地，South32旗下铝冶炼厂面临关停风险，全球产能收缩与贸易流向转移形成叠加效应。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。

政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2026年铝价。产业链相关：中国铝业、中国宏桥、宏桥控股、天山铝业、云铝股份、中孚实业、神火股份、南山铝业、华通线缆。

风险提示：

1）美国经济情况超预期变化

2）美联储降息态度再度变化

3）下游需求超预期变化

华西有色团队晏溶

事件：海德鲁3月3日发布公告称，由于卡塔尔天然气短缺，海德鲁的合资公司卡塔尔铝业已开始停产。该铝厂于3月3日开始有序停产，预计将于3月底完成。全面重启可能需要六到十二个月，但如果工厂完全关闭，目前尚不清楚何时能够重启。

点评：

海外重启时间更长：之前投资人更多参考21-22年国内经验，国内停槽重启~1个月，但爬坡到满产也需要时间；参考海外，22年2月巴西 Albras 因停电导致 223 台槽冻槽停产，5个月后恢复100%电解槽运行；若发生深度冻槽/事故型停产（电网事故、母线/内衬大损），恢复时间确实要以年为单位计，2025年4月西班牙大范围停电显著影响Alcoa San Ciprián冶炼厂恢复进度，delay到26年中，25年10月世纪铝业事故最快也要26年7月才能换好变压器爬坡完成。

中东电解铝贸易&氧化铝短缺问题压力继续凸显：按照当前石油涨幅，市场的主流预期是霍尔木兹海峡的石油运输可能会完全中断约1个月，市场低估了中东近500万吨电解铝出口受到影响，部分电解铝厂在本轮氧化铝大幅下跌周期没囤货，氧化铝库存只有20来天，随时有原料中断停槽的供应扰动。

铝价被流动性/风偏影响，被显著低估，且本轮国内盈利韧性强：摩根大通等外资行也都纷纷唱多铝价，目标LME铝价已经上修到3600-4000元/吨（原来最大空头GS也翻多）；而且相较21-22年，国内煤炭产能投放+新能源&储能建设，本轮成本预计相对可控。

板块现价8-10倍PE，5%+股息率，3月中下旬的旺季去库值得期待，涨价进攻弹性较大的高景气红利。

相关梳理：1）现价高分红的宏桥系、天山铝业；2）Q1线—氧化铝外购为主的云铝、神火、中孚等；3）海外有量增的创新实业—3月9号入通&扩产项目在红海而非波斯湾、南山系、华通、百通、中铝等。

黄泽浩/吴晋恺/王钦扬/金云涛/覃雨阳

3月3日，卡塔尔能源公司称将暂停卡塔尔境内包括铝部分产品生产，该公司旗下原铝产能64.8万吨。伊朗冲突对全球铝影响逐步显性！#我们认为减产是硬约束、能源价格上涨是软约束+长约束，当前铝供给刚性逻辑在不断强化，3.3日铝股票或被错杀！

中东电解铝产能占全球9%，冲突持续或导致更多铝厂面临减停产。中东六国总产能692万吨，产量685万吨（占全球9%），伊朗产量62万吨，考虑近2年全球铝本身紧平衡，若因军事打击导致铝厂停产或减产将影响全球现货供应！

霍尔木兹海峡封闭限制原料/铝锭贸易，对中东地区生产&全球现货流通双重影响。考虑中东企业氧化铝库存多在30天，而氧化铝60%以上依靠进口，铝锭60%以上出口且多面向欧美，海峡长久封锁将影响原铝原料供应及原铝出口通道，导致全球现货供应收缩，继续推升海外铝高升水！

能源成本上涨对铝供给是软约束+长约束，供给风险存在全球化波及可能！考虑电力占铝成本30-40%，若冲突持续升级导致能源价格持续上行，或导致全球铝企业电力成本攀升从而压缩企业利润，考虑欧美等部分国家本身因电力问题复产/新增产能慢，伊朗风险或波及全球高成本铝项目，衍生俄乌冲突下22年欧美百万吨减产叙事，卡塔尔或是先兆。

我们认为铝作为“固态的电”，供给刚性逻辑持续强化，全球铝紧缺风险加剧，全球低库存对铝价形成强支撑，海外减产趋势下打开价格想象力空间。

重视电力成本的护城河：相关：神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、中孚实业、宏桥控股，以及百通能源、华通线缆。

本周早些时候，我们邀请拥有超 15 年行业经验、曾任上海山金贵金属事业部总经理的蒋詹姆斯先生举办了黄金主题专家电话会议，以下为本次会议的核心要点。

1）短期观点：特朗普相关不确定性强化黄金避险属性

专家认为，本轮贵金属牛市始于 2019 年美联储上一轮加息周期结束后。

除了市场对美国货币政策的传统分析，以及广为人知的各国央行购金行为外，专家认为 2025 年以来黄金的创纪录价格与波动率，主要由特朗普二次执政带来的不确定性推动，而这一因素被市场低估。

2025 年全年黄金价格涨幅达 65%，经专家分析，其中仅 10%-15% 可由降息（预期）解释，约 30% 源于特朗普二次执政带来的对等关税等不确定性因素，剩余约 20% 则与去年 10 月美国政府停摆相关。

尽管市场已多次经历特朗普相关政策的反复变化，但专家认为其政策的不可预测性并未随时间推移而减弱，若部分议题推进节奏较慢，特朗普可能会将重心转向其他议题。

蒋先生认为，随着中期选举临近，此类风险在短期呈上升趋势，因为特朗普大概率需要在选举前达成一些成果以争取选票。

2）中期观点：贵金属牛市已进入下半场，但尚未见顶

结合过往经验，专家观察到黄金之外的其他贵金属（如白银、铂金）在过去数月价格大幅飙升，这一现象标志着贵金属牛市已进入下半场。

除了难以与黄金价格预测直接挂钩的特朗普政策不可预测性外，黄金价格的峰值还取决于美国经济的前景。

专家认为，偏保守的情景为：只要美联储持续降息，黄金价格就将保持强势，而当降息周期结束时，金价上涨动力将显著减弱。

黄金价格最乐观的情景为美国经济出现硬着陆，专家认为在此情景下黄金价格有望突破8000 美元 / 盎司。

蒋先生也认同，若出现这一极端情景，黄金价格大概率会先经历一轮持续数月、幅度达 20%-30% 的深度调整。

但预计美元后续将进入长期宽松周期，因此贵金属牛市在未来 2-3 年仍有延续的动力。

对于各国央行的购金行为，专家认为这体现了央行利用黄金的保值属性进行的战略性资产配置。

该因素或许并非解释黄金中期价格波动的最佳指标，例如世界黄金协会数据显示，2025 年全球央行黄金净购买量为 863 吨，低于 2024 年的 1092 吨，但这并不意味着央行购金对金价的支撑作用减弱。

蒋先生认为，保值属性是推动黄金价格中枢跨周期上移的超长期利好因素。

3）要关注的风险因素

美国经济硬着陆虽会成为中期风险，但如前文所述，这一情景在长期也意味着黄金价格将迎来更强劲的上涨。

专家表示，另一需要重点关注的关键指标是美国通胀水平，其走势将反过来影响美联储的政策方向。

无论是关税政策还是地缘政治问题等因素，专家认为黄金价格走强的前提是油价未出现大幅飙升、通胀保持可控，进而美联储无需急于加息。

尽管黄金价格可能出现阶段性调整，但专家对特朗普相关不确定性的消退并不十分担忧。

他认为，10% 左右及以内的价格调整属于技术性回调，不会逆转黄金的上行趋势。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！