电商+外卖更新 ①3月25日...

①3月25日，国家市场监督管理总局官网转载《经济日报》评论文章《外卖大战该结束了》。

②隔夜电商板块大涨，美团大涨14.43%，京东集团涨8.30%，拼多多涨4.61%，阿里巴巴涨3.52%，领涨万得中概科技龙头指数成份股。

核心观点：行业重大利好，监管介入宣告“烧钱换量”模式终结，竞争回归效率与服务，利好头部平台【美团/阿里巴巴】盈利能力与估值修复。

事件回顾：市场监管总局披露外卖平台反垄断调查最新进展，监管部门已进驻相关平台开展现场调查，下一步将通过问卷、核查等方式传导监管压力，研究处置措施。

点评：报道强调平台大额补贴导致餐饮价格下行，成为制约餐饮行业增速的重要因素，直接将餐饮堂食客单价打回10年前。这种恶性竞争迫使餐饮企业牺牲品质、压缩利润，陷入赔本赚吆喝的循环，不仅拖累了消费回暖的大趋势，更影响了普通人的生计。财报显示，大战期间阿里、京东、美团累计补贴高达800亿元至1000亿元。监管介入意味着低价补贴难以为继，行业竞争重心将转向运营效率、服务质量和生态协同。【美团】等具备规模效应与运营优势的平台将率先受益。而【阿里】自身亦有望受益于现金流改善与盈利修复等，在AI等技术领域投入更具充足弹药。

拼多多披露25Q4业绩，总结来看收入基本符合预期，但non-gaap归母净利润因所得税大幅高于预期，最终表现不及市场一致预期。

收入端：本季度总收入1,239亿（市场预期1,237亿），基本符合预期。其中广告收入600亿（市场预期616亿），+5.3%yoy，略低于预期；佣金收入639亿（市场预期610亿），+19.2%yoy，明显好于预期。收入结构上，佣金增速持续跑赢广告，反映TEMU半托管及全球化业务对交易服务收入的拉动。全年总收入4,318亿，同比+10%，增速较2024年的+24%继续放缓。

毛利及费用端：本季度毛利688亿，毛利率55.5%（市场预期56.6%），略低于预期。销售费用344亿（市场预期344亿），基本符合预期，同比+9.6%；研发费用50亿（市场预期46亿），同比+32.2%，研发投入加速，管理层提到的供应链投入已开始体现；管理费用17亿（市场预期21亿），同比-19.0%，低于预期。整体经营费用控制尚可。

经营利润端：non-gaap经营利润295亿（市场预期293亿），基本符合预期，同比+5.3%。经营层面表现中规中矩。

利润端的预期差主要在经营利润以下：所得税费用85亿，远超市场预期的53亿，多出约32亿，是本季度利润不及预期的最大拖累项。此外投资收益64亿，低于预期的69亿；汇兑损失及其他收入合计亏损13亿，亦不及预期。综合导致non-gaap归母利润仅263亿（市场预期312亿），低于预期约15%。

现金流及资产负债表：本季度经营性现金流241亿，较去年同期295亿有所下降。截至25年末，现金及短期投资余额4,223亿（含其他非流动资产中的定期存款及债券投资1,047亿），资金储备依然充裕。

管理层在业绩发布中明确提出"供应链投入将是最大信念"，并强调投入是"坚定且长期的，将不可避免地影响财务表现"，定调偏谨慎。展望2026年，建议关注：1）高税率是否为一次性因素，后续季度能否回归正常水平；2）TEMU在关税政策调整后的全球化策略及盈利节奏；3）国内电商竞争格局变化下，广告收入增速能否企稳回升；4）管理层反复强调的供应链投入，具体落地方向及对利润率的影响幅度。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！