消费更新：社服+航空+免税+游...

1月19日，26年春运车票正式开售，春运车票开售往往意味着春节出行链行情的开始，26年春节9天超长假期，各项出行数据有望持续景气。

1月16日，国务院总理主持召开国务院常务会议，听取提振消费专项行动进展情况汇报并研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措。会议指出，要加快培育服务消费新增长点，支持新业态新模式新场景竞相涌现。我们预计，在大力提振消费的整体背景下，未来仍将持续出台相关扶持政策。

春节交通预订热度提前释放

国内航线：预订量升温，票价与时段呈现“双高峰”。2026年民航春运国内市场热度提前释放，截至1月11日，同程旅行数据显示国内机票预订量较2025年同期上涨8%，元旦假期后预订曲线持续上扬，春运火车票开售将成为关键推手，预计春运首日前后迎来节前预订峰值。

国际航线：搜索量大涨，目的地与票价冰火两重天。国际出行市场同样热度不减，截至2026年1月11日，同程旅行数据显示春运国际机票搜索量同比增长16.4%。

国常会：加快清理消费领域不合理限制，落实带薪休假制度

出行链：酒店：华住集团-S、亚朵、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店/旅游：三峡旅游、九华旅游、峨眉山、长白山、宋城演艺/OTA：携程集团-S、同程旅行。

本轮服务消费大涨受到多重催化，且持续性强：

直接催化：1月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措,要加快培育服务消费新增长点，支持新业态新模式新场景竞相涌现，增加优质服务供给。

优质供给加速上市：政策端持续培育新增长点，商务部部长王文涛近日表示，今年，我国将聚焦交通、家政、演出、体育赛事等重点和潜力领域，积极培育服务消费新增长点。实际层面，我们也看到酒旅文体上市企业加速优质资产注入， 陕西旅游上市，近5年首家文旅IPO； 交运股份拟注入优质赛事资产； #华天酒店拟变更实控人为湖南国有文化资产； 君亭酒店变更控股股东为湖北文旅； 祥源文旅积极注入优质景区资产

长期趋势：发展服务消费是经济发展的必然选择。随着我国经济发展和人民生活水平提高，居民消费结构正朝着商品消费和服务消费并重转变。复盘美日，当人均GDP超过1万美元，服务消费将迎来快速提升，中国于2019年突破1万美元，从发展的角度来看服务消费也是必然选择。从空间来看，2024年美日英服务业增加值占GDP比重分别为79%/70%/72%，中国仅46%，提升空间大。

1）酒店：华住集团/亚朵/首旅/锦江；2）景区：三峡旅游、九华旅游、长白山等；3）免税：中国中免；4）体育赛事：交运股份、力盛体育；5）教育人力：中国东方教育、行动教育、科锐国际。

量价渐回同比正增长通道：根据航班管家数据， 1.10~1.16农历票价口径 中国国航、东方航空、南方航空股份口径含油票价同比-1.7%、+4.1%、+5.1%；春秋航空、吉祥航空、华夏航空含油票价同比-5.3%、+1.0%、+9.1%。同口径下客运量同比增长7%左右，元旦后的淡季窗口接近尾声，料春运行业航班量同比增长近5%，在政策端、整治OTA、春运需求的多重加持，量价渐回同比正增长通道。

春运后需求有望持续保持高景气。 “关注民航“反内卷”边际变量推动高客座率向票价弹性的传导”，料潜在手段可能包括：确立分类航线合理成本线、在自律的基础上形成有效监控预警机制、推动航司竞争转向服务质量等高质量增长。去年3月同期低基数、多项消费举措刺激、春假可能扩圈有望推动需求景气度延续至下一个淡季。

油汇因素形成同向驱动。新的地缘政治变量导致燃油价格分歧，我们认为若伊朗原油重回合规市场为航司航油成本压力缓解的积极因素。同时持有一定规模美元负债航空有望受益汇率持续升值，按照1H25年数据，汇率每升值1%，南方航空、中国东航、吉祥航空对应净利润增量2.59亿、2.01亿和0.26亿，汇率升值助力Q4亏损大幅收窄。

2026年航司或持续受益需求边际增量与油汇共振，有望成为三大航利润提升幅度最大的一年，关注板块轮动带来的布局时机。我们继续看好未来两年航司业绩释放，周期弹性显著的三大航(H+A)，业绩确定性较高的华夏航空，春秋航空、吉祥航空。

事件：中国中免全资孙公司拟收购DFS大中华区股权及资产，并配套增发H股。交易方案要素如下：

交易对手： DFS新加坡&DFS香港(由LVMH和Miller家族拥有）

交易资产： DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，主要DFS CotaiLimitada100%股权、DFS香港持有的2家门店以及DFS大中华区无形资产（会员体系、品牌所有权、知识产权）。

方式/资金来源： 定价3.95亿美金，现金收购，中免国际自有资金。

收购估值： 标的资产2024年收入56.4亿元，净利润1.27亿元；2025Q1-Q3收入为40亿元，净利润为1.33亿元。我们预计2025年全年利润约1.5-1.6亿元，对应收购PE为17-18x。此前珠免集团收购免税集团对价为12x，我们认为此次溢价主要来自于优质奢侈品资产的稀缺性，VS中免二级市场PE约35X、LVMH等奢侈品巨头二级估值约30X上下，本次收购对价合理。

配套增发： 奢侈品巨头家族入股。此外，公司计划对LVMH和Miller私人家族旗下两家公司定增分别不超过733、463万股H股，意味着两大家族也将入股中国中免。 经计算，定增比例不超过0.5%。

意义：此次收购估值合理，对标二级市场估值有溢价空间，配售带来的股本摊薄比例较小。从长远来看，此次合作将使得中国中免与LVMH可以凭借各自优势，进一步深化大中华区的合作、实现互利共赢。后续双方有望在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作。利好中免和海南的高奢品牌打造。

事件：26年1月《超自然行动组》推出AI原生玩法，由豆包大模型实时驱动NPC“假人”，大幅提升沉浸感。

我们于25年初以来坚定看好巨人网络的强产品周期，作为全年的战略标的，并率先挖掘《超自然行动组》大DAU强流水的爆款潜质，认知和跟踪持续领先市场，并在多次市场分歧时坚定强call，当前我们继续重申看好观点：

《超自然》稳健运营，业绩弹性显著。2025Q2业绩已初步验证《超自然》不依赖买量，流水强劲、利润率高；Q3公司收入环增7.7亿元，合同负债环增4.4亿元，流水端贡献显著增量；1月9日品牌代言人赵露思亮相，期待社交裂变用户破圈；12月18日零耀世皮肤上线流水显著抬升；1月15新地图秦始皇陵上线DAU趋势健康；1月23日周年庆启动，看好寒假期间用户回流，春节假期再创新高。11月26日《超自然》港澳台服上线，期待26年日韩东南亚服陆续上线打开海外空间。

重视《超自然》大DAU、长线、AI创新产品的估值溢价。《超自然》卡位微恐休闲社交搜打撤品类，目前市场上仍无竞品，产品有望持续获得用户规模增长，同时陪玩生态的出现意味着玩家社区逐步完善。惊魂逃生、怪物农场、找出伪人玩法陆续上线，副玩法创新驱动使用时长提升。大DAU游戏有望成为一种全新生活方式，用户数和商业化潜力空间仍然很大。公司曾于《球球大作战》、《太空杀》探索AI原生玩法，《超自然》再度推进AI玩法创新。期待《超自然》长周期、高利润率贡献业绩，扩大公司业绩基本盘的同时，提升公司整体估值，重视《超自然》带来戴维斯双击。

公司深耕休闲赛道，洞悉用户需求。球球大作战、太空杀逐步打磨大DAU、海外运营能力，爆品能力不断提升。《名将杀》于12月19日已开启不删档测试，看好公平降氪打造体验优势；展望后续，公司玩法创新产品储备有《五千年》《口袋斗蛐蛐》等，期待公司赛道突破和品类创新持续验证。

风险提示：新游表现不及预期，行业监管风险。

1月19日，泡泡玛特公告2026年1月19日斥2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7港元~181.2港元。

公司2022-25年的历史回购情况：2022年回购7.35亿港元（平均成本21港元/股），2023年回购3.7亿港元（平均成本为18.58港元/股），2024年回购8080万港元（平均成本为18.24港元/股）。

2024年2月16日-2025年全年公司没有进行过公开回购。我们认为从去年下半年股价在资金的博弈下出现震荡后，这一阶段重启回购表达了公司稳定股价的信心。

市场的关注点和分歧

分歧点：

1）对国内同店表现没有信心，担心有大单品的高基数压力，

2）海外之前对北美的预期过高，yipit跟踪无法证伪/证实的阶段，导致多区域业绩跟踪难度较大，市场悲观/乐观预测存较大分歧。

关注点：投资人希望短期有新的爆品催化业绩，例如关注1）labubu 4.0什么时候上/上了以后是否会更火，2）星星人能否持续出圈（海外），以及北美的大店什么时候开出来。

我们的观点：我们认为公司25Q4业绩兑现度较强，一方面可以看到labubu大单品之后，多IP矩阵和多渠道的业绩韧性较强，另一方面公司在运营节奏和放货方面显得较为克制，例如labubu 4.0上线时间推到26年，以及Q4只有2-3次大批量“爆款”补货（补货后产品仍会迅速在各个渠道被消化），我们理解公司这一阶段更注重调整渠道结构的健康度，通过多IP组合平滑爆品的热度。

可能被市场忽略的方面：

1）国内：25年下半年更多“大店/旗舰店”的开设，或在未来释放更好的经营效益，带动国内平均店效的进一步提升；

2）海外除了开店红利之外，也尚在运营经验积累的早期，从“运营效率”到“供应链优化”都有提升空间，未来一段时间海外效率优化或带动更多惊喜。我们近期注意到公司海外供应链布局不断深化，印尼、柬埔寨及墨西哥合作伙伴于近期开始出货。随着公司全球六大生产基地全面落地，覆盖东南亚及墨西哥等地区，未来对北美等地的供应链将更为完善便捷。

3）国内消费者培育较为成熟，能够多IP cross-sell是基于长期门店铺设和时间的积累；泡泡玛特在海外从产品到IP，对于本地消费者来说还在“接触和培育期”，短期市场关注的高频数据蒙蔽了公司长期的成长空间。

根据公司公告，预计25年实现营业收入30.38亿元，同比减少21.79亿元，同比下降42%。实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.49亿元，同比下降71%。扣非净利润3.81亿，同比减少9.31亿元，同比下降71%。

单25Q4，公司预计实现营业收入6.90亿元，同比下降51.71%。实现实现归母净利润0.66亿元，去年同期盈利2.16亿元，实现扣非净利润1.16亿，去年同期盈利2.02亿元。

业绩变动主要因素系：报告期内白酒行业受宏观经济周期、产业调整周期与政策调整多重影响，进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。公司为维护渠道健康、优化市场结构、夯实长期发展基础，实施控制发货节奏、停货、优化买赠政策等主动调整措施，导致短期内销售收入与发货量减少，进而推动净利润同比大幅下降。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！