电池+光储锂+风电 1、海外...

1）25Q4海外电池企业经营回顾：收入增长但盈利承压

四家海外电池企业25Q4合计收入663亿元（按照25Q4末汇率均换算成人民币口径，下同），同比+0.4%，环比+9.8%，尽管北美电动车补贴于2025年9月底取消影响动力电池销售，但储能业务的快速增长带动整体收入实现环比提升。

从盈利端来看，四家海外电池企业25Q4合计营业利润约-25.7亿元，同环比亏损均有所扩大，主要系北美动力业务承压及储能前期较高的运营成本所致。

2）竞争格局：动力份额下滑明显，储能仍处于起步阶段。

根据SNE Research数据，四家海外电池企业25Q4合计动力电池装机量约56.2GWh，同比-0.7%，环比-18.1%，环比下滑明显主要受北美电动车补贴取消影响较大；

四家企业全球动力电池装机合计份额19.0%，同比-3.5ppts；对比来看，中国企业宁德时代2025年全球动力电池装机份额39.2%，同比2024年进一步提升1.2ppts。

储能领域，海外电池企业仍处于起步阶段，市场占有率相对较低；根据SNE Research数据，仅三星SDI和LGES进入2025年全球储能出货量前十，分别位第九、第十名，出货量约12/10GWh，市场份额各约2%左右，前八均为中国企业。

经营展望：动力预计持续承压，坚定转向储能市场。

展望后续：

1）动力领域，我们认为海外电池企业仍将持续承压，主要在于北美电动车销量预计受补贴取消影响将持续低迷，此外在欧洲市场，中国企业受益本土产能陆续释放，动力电池份额仍有望持续提升。

2）储能领域，北美地缘政策限制中国供应链，给予海外电池企业较大发展机遇，LGES、三星SDI等企业积极转向储能业务，获取较多在手订单，后续在产品端将持续开发方形LFP电池产品等，同时加大在北美本地的电池产能布局，以期抢占更多的北美储能市场份额。

四家海外电池企业（LGES、三星SDI、SKI、Panasonic）2025年第四季度整体盈利环比显著下滑，除Panasonic外，其余三家业绩均为亏损状态，主要在于尽管收入层面受到储能业务的快速发展而实现增长，但北美电动车补贴取消带来的动力电池销量下滑、储能产线前期高昂的运营成本等使利润端承压。

展望2026年，我们预计在动力电池市场，面对中国企业，日韩企业仍将面临份额持续下滑的压力，北美地缘政策对中国企业的限制给予其储能业务较大机遇，但后续产品验证、产能建设及订单兑现节奏仍有待观察。

我们认为，中国电池企业在全球动力及储能电池领域仍将保持较强的领先优势。海外份额持续提升、盈利能力领先、具备显著估值优势的国内头部电池企业宁德时代、瑞浦兰钧、国轩高科。（不构成投资建议）

中信证券电池与能源管理组

1）今日锂电板块调整较多，主要受津巴布韦暂停锂精矿出口引发碳酸锂价格大涨影响，市场担心需求和涨价预期受到冲击，从基本面分析来看，需求层面经济性敏感的是国内大储，根据我们前期测算，锂价15-20万开始进入到国内大储经济性承压区间，但与1月碳酸锂涨超18万不同的是，全国容量电价政策落地有望带动国央企入局，对收益率接受能力相对较高；且随着大电芯下半年加速导入，有一定降本空间。盈利层面碳酸锂、铜等金属成本，在整车、储能集成端基本是联动传导，无需过度担心电池盈利，而材料涨价虽短期受景气强度影响，但中期向合理盈利回归的趋势不变。

2）考虑到锂价波动较大，博弈短期排产和涨价是有难度的，部分环节更多为中期逻辑支撑，我们认为超跌后可优先关注。

一是电池环节竞争格局优、盈利中枢稳定，中长期价值确定，尤其是宁德时代本轮资源布局领先（洛钼、天华等股权，宜春锂云母、斯诺威锂矿投资）、上下游议价强，盈利影响有限，维持900亿利润预期，调整后仅17.5X，进入价值区间；同时储能占比高、自身结构改善的亿纬、鹏辉、欣旺达等也继续推荐。

是隔膜、铜箔环节，因盈利分位低、扩产意愿弱，26H2-27年向合理盈利回归的确定性强，无需太纠结短期景气波动，隔膜按单平3毛、铜箔按单吨4-5k计算估值均低于15X，具备性价比。隔膜（恩捷、璞泰来、佛塑、星源等），铜箔（铜冠、诺德、嘉元、德福、中一等）。

3）此外新技术方向不受景气博弈影响，一是钠电，自身产业化（北方、换电等场景应用）持续推进，锂、铜价格走高强化经济性，鼎胜（铝箔涨价支撑，钠电铝箔用量和价值量翻倍），容百、万顺、中科等潜在弹性。二是固态，核心聚焦工信部评测积极结果落地，以及头部电池厂0.5-0.6GWh产线招标开启，此外关注政策预期催化，设备（纳科、宏工、先惠，荣旗、利通、华自，先导、联赢），材料（厦钨、洗霸、中一海亮等）。

观点重申：

锂价预计阶段性冲高、但上限相对可控。

津巴布韦政府宣布立即暂停所有原矿及锂精矿出口，26日碳酸锂主力期货高开18.8万，收盘17.3万，锂价阶段性冲高，但我们预计津巴占总锂矿产能10%左右，不具备控盘能力，主要系想加工产能本土化，因为禁止出口为暂时策略，影响短期运输，后续本土硫酸锂产能投产将稳定供给，且考虑下游储能成本敏感，电芯价格上涨2-3分/wh，IRR下降1pct，当前电芯价格对应IRR下降4pct，考虑当前5%的IRR投资门槛，对应约15万碳酸锂及0.4元电芯价格，我们预计碳酸锂价格合理中枢13-20万，上限相对可控。

宁德时代受冲击较小、单位盈利可维持、继续强推。宁德电池更多应用高收益率项目和海外市场。

动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。

盈利端，最新电池报价已调整至接近0.4元/wh，已完全反应成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，实际仅影响20亿利润），其余客户基本1-2个月联动，传导顺畅，且公司有资源布局对冲，其中枧下窝有望贡献5万吨产量，叠加公司持股13.54%天华新能，以及公司有低价库存储备，因此电池盈利水平可维持8分/wh左右，全年900亿+，当前估值低位继续强推。

产业链涨价陆续落地、价格持续性可期、盈利弹性较大。

隔膜一轮涨价除大客户外落地10-20%，二轮涨价谈判开始，与C客户涨价有望春节后陆续落地，且27年行业供给进一步紧缺，盈利明显修复，对应恩捷26年25亿；6F1月价格12万+，环比微增，对应天赐业绩80亿+，当前10x左右，铁锂涨价落地1500-2000元，Q4盈利已明显反转，26年对应裕能35亿，当前不足15x、此外铝箔Q4盈利同样超预期，鼎胜26年预计9亿。（仅梳理，不构成投资建议）

1）关于美国业务调整方案

美国业务租赁合同签订周期为5年，而且租金与产能而非产量挂钩，使得美国监管方对实际控制的担忧更小，符合大美丽法案要求（实施细则比预期更好）。

2）关于储能业务经营情况

大储 碳酸锂涨价对盈利影响有限，合同签订后毛利率就确定了，一是可以利用期货做套保，二是合同中保护条款可以传导成本。由于大美丽法案对供应链要求较高，美国储能价格会呈上涨趋势。

户储&工商储 户储业务在25年实现盈利，26-27年还会大幅增长，预计利润体量在亿元级别。工商储还会铺货到更多市场。

3）美国电池片工厂情况

美国一期2GW电池工厂采用HJT技术，预计3-4月试产。HJT工艺步骤简单，节约人工成本，而且腔体镀膜对厂房洁净度要求较低。

4）光伏无银化进展

1月成立无银化小组推进，预计一年时间可将银耗量降至2-5mg/W。

详细情况欢迎交流！

1）欧洲本土单桩供应链脆弱性凸显，中国供应商迎新机会。

近期Ørsted与单桩基础制造商SeAH Wind终止英国Hornsea 3海上风电项目单桩基础供应合同，转而新签约#大金重工、EEW、Steelwind三家供应商。Ørsted于2022年9月与Haizea、SeAH签订Hornsea 3单桩供应合同，此次项目开工后业主更换供应商，主要系SeAH位于英国Teesside的新建工厂受罢工、投产不及预期等影响无法按时交付产品。此事件显示了欧洲本土海风基础供应链的脆弱性，严重制约欧洲海风发展，我们认为拥有稳定供应能力的中国企业将迎来更多参与机会。

2）AR7首个项目正式敲定风机供应合同，推进节奏超预期。

2月20日，Vestas与RWE正式签订Norfolk Vanguard West海上风电项目1.38GW风机供应合同（该项目与Norfolk Vanguard East、Norfolk Boreas于2023年12月确定Vestas作为风机供应商），Vestas将供应92台V236-15.0MW海上风机。Norfolk Vanguard West海风项目在今年1月的英国AR7中获得差价合约，在获得差价合约后1个月就正式签订风机供应合同，以及RWE预计在2026年夏天对该项目进行FID，传递了欧洲推动海风建设的急迫性。值得注意的是，#上述提到的SeAH是该项目和Norfolk Vanguard East的单桩供应商，后续是否会有变故值得观察。

1）SeAH事件显示了欧洲海风基础供应链脆弱性，以及业主对供应链稳定性的重视；2）AR7项目供应商确定节奏较快，传递欧洲加快海风建设的强烈信号。在欧洲市场有稳定供应能力的海工基础环节：大金、天顺、海力。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！