AI算力链更新：PCB+CoW...

宏观层面自上而下看： 目前全球经济已进入类二战的经济格局。

各国都在争夺核心资源，而好的材料，一方面要抢，另一方面要囤，加剧了供需紧张。

AI需求爆发拉长了上游材料的周期。我们看到了存储/光纤/CPU的短缺和暴涨。此轮CCL上游材料同理。

从产业转移来看， （PCB→CCL→上游材料）整个链条都是都从（欧美→日韩→台湾→大陆）的转移，且以中低端为主，高端需要自研，国产替代逻辑由此而来。

大陆制造端来看，我们看到PCB（胜宏/沪电）、覆铜板（生益等）已做的相当不错，而往上游走就有问题，核心是早期大陆对于高端材料的 研发和投入远远不足。

上游材料格局非常好。 区别于大宗商品，上游材料并非价格暴涨就轻易能释放产能。

核心因为：

1）扩产技术壁垒极高；

2）客户验证周期极长。因此供给的扩张是受限的。

而需求端AI需求爆发持续进一步加剧供需矛盾。当下电子布价格暴涨，可能仅仅是开始。

交易逻辑方面， CCL上游无非两个交易逻辑，一是交易通胀（涨价），从当下最紧缺角度，我们此前强调，推荐顺序是电子布>铜箔>树脂；二是交易技术方案升级，未来铜箔树脂添加剂的演绎时间会更长。由于当前M9/M10方案尚未敲定，但Q布、碳氢、化学法硅微粉等大概率是未来的参考答案，一旦方案确定，拔估值板上钉钉。

因此建议不博弈，上游材料在未来一段时间，只会更缺。

上周，DigiTimes表示，玻纤布，铜箔的价格继续上涨，进一步影响覆铜板（CCL）的报价。

本次CCL厂商启动新一轮涨价，核心驱动来自上游关键材料（玻纤布、铜箔）价格持续上行，叠加AI服务器带动高端PCB（M6+）需求快速放量，行业景气度正在从“需求拉动”向“成本+需求共振”阶段演进。

我们认为有三点值得重点关注：

1）成本推动进入“第二阶段”，CCL涨价具备持续性

此前CCL涨价更多由需求驱动（AI服务器/交换机），而当前上游材料端（玻纤纱→玻纤布→铜箔）已全面上涨，且供给端存在结构性瓶颈（如Low Dk / Low CTE / T-glass等高端材料偏紧），意味着本轮涨价不再是短期博弈，而是具备更强持续性和传导深度。

2）AI服务器放量，高端材料结构性紧缺加剧

M6-M7以上PCB、HVLP铜箔、高频高速CCL对应的材料体系（Low Dk玻纤、树脂体系等）需求快速提升，而供给扩产周期较长（尤其是玻纤体系），导致高端材料价格弹性显著高于传统品类，行业正在出现“结构性涨价”而非全面涨价。

3）产业链利润再分配，上游材料弹性或强于中游CCL

从目前趋势看：

上游（玻纤纱/布、铜箔）：供给偏紧 + 价格弹性大

中游（CCL）：成本传导能力增强，但仍受制于下游议价

下游（PCB）： 需求强，但利润率改善依赖涨价传导节奏

整体来看，本轮周期中，上游材料环节盈利弹性可能优于CCL与PCB。

上游材料：高端玻纤布、HVLP铜箔、树脂体系厂商（受益价格+结构双击）如：中国巨石，中材科技，德福科技，圣泉集团，南亚新材。

关高端CCL厂商：具备AI服务器/交换机认证能力、产品结构升级明确的厂商，如生益科技，建滔积层板。

PCB环节：订单确定性强，但需观察成本传导是否顺畅

风险提示：AI服务器需求不及预期；上游材料扩产超预期导致价格回落；下游客户抵制涨价导致利润传导受阻。

1）PCB新技术方案消息繁杂、当前哪个方向确定性强？

随着Rubin机柜临近出货及Rubin Ultra机柜方案逐步明确，与之配套的PCB新技术方案频出，市场信息繁杂。

目前，Rubin Ultra柜内连接方案在正交背板和铜缆技术路径之间的选择尚未有定论。市场热点短期内也投向CPO技术中。

在多种PCB新技术方案的筛选梳理中，我们看到，CoWoP技术方案落地确定性极强、进度愈发明朗。

2）CoWoP技术：加速推进、提价显著

CoWoP技术主要是将芯片通过硅中介层直接键合至PCB上，实现“PCB载板化”，减少信号中转损耗、提升散热效率、省去ABF载板降低成本并解决载板产能紧缺问题。当前CoWoP正处于加速推进状态，预计27年底能从实验室阶段步入小批量阶段、28年开始逐步大批量。

从价值量变化幅度来看，CoWoP技术所用的SLP产品，消费电子所用的4-6层SLP为4万元/平米，1.6T光模块所用的14-16层SLP为15万元/平米(1.6T光模块)，CoWoP方案所用的24层以上SLP单位面积价值量有望达到40万元以上、较当前AI服务器所用的HDI和高多层的价格提升近10倍。

3）CoWoP技术方向我们看好什么？

鹏鼎控股：得益于mSAP工艺多年技术积累，公司具备稳定量产高阶SLP产品的能力，当前深度参与英伟达CoWoP方案研发阶段。

深南电路：载板产能稳步释放，借助在载板领域积累的技术参与到英伟达CoWoP技术研发当中，且行业产能紧缺的背景下，深南逐步进入海外算力客户供应中。

兴森科技：深耕载板多年，载板技术能力优秀，自25年7月底起深度参与CoWoP技术研发，期待产品放量。

沪电股份（新增3亿美金capex定向投入PCB载板化方向），胜宏科技（惠州四厂6层mSAP设备就绪，年产值预计15亿+），景旺电子（珠海金湾工厂配备SLP产能，良率爬坡中）

长江电子杨洋团队

全球载板周期今年开启，十倍成长始于当下：Demand快速上行，Capacity增量无法匹配，周期已经到来，海外CSP公司在转向国内寻求供给支持。

逻辑逆转、标的缩圈：过去载板一直强调国产替代以及价格优势，实际上由于需求疲软导致客户导入意愿不强。ABF技术壁垒高，相较于PCB进一步缩圈。当供需错配将拉开缺口，替代逻辑转向需求逻辑，这也是我们强调产能定价的核心原因！

CPU、GPU、ASIC、Switch同步拉高需求，看好ABF/BT产业机遇。

兴森科技：25年公司经营加速向上，BT/ABF均迎来需求高峰，载板敞口充分，公司迎来成长最佳窗口。

深南电路：PCB、BT、ABF板级互联行业冠军。

天风电子 高杨

1）铜箔涨什么：光模块带来的载体铜箔放量预期、以及国产替代预期

三井在载体铜箔有垄断地位，现在逐步被国产攻克。方邦单吊载体铜箔，其他综合性有铜冠、德福。此外，锂电铜箔一季报都明显好转。

2）权威来源：丰田织布机是2027年底扩产到300台/月，不是2026年底，现在150，# 远水救不了近火5月7628电子布继续筹备涨价。

3）铜箔价格：# 铜箔通胀能力被严重低估

三井HVLP全系列提涨2美金/kg（真实落地估计在1.5-2美金/kg）、对应HVLP2涨幅在10-15%。国内跟涨三井，5月落地。26Q3三井还有一轮提价。

4）铜箔出货量：q2正式放量

台光Q2HVLP4需求正式放量，AWS预计5月初加单，国内HVLP4龙头铜冠Q2有望同步起量，HVLP4在Q2是良率拐点、出货拐点。

5） 铜箔对电子布“补涨”

AI电子铜箔国产替代率低、不卷，传统PCB铜箔（HTE）+锂电铜箔也能涨价增厚EPS，类似AI电子布标的，PE与EPS端均有弹性。

电子布：巨石、宏和、莱特、复材、中材、聚杰、铜箔：铜冠、德福、方邦、诺德

一马平川

1.6T光模块带来铜箔新变化：

1）800G光模块：PCB以HDI为主，主要采用HDI工艺，对应HVLP2-4铜箔，部分采用SLP，采用mSAP工艺，对应载体铜箔；

2）1.6T光模块：PCB以SLP为主，采用mSAP工艺，对应载体铜箔。HVLP2-4铜箔加工费为10/15/20w/吨，载体铜箔价格为15美金/平米，按照18微米支撑层+3微米超薄层折算价格为60w/吨，扣掉10w/吨铜价，对应加工费50w/吨。载体铜箔净利率70%，盈利能力远超HVLP。

载体铜箔供需有望进入紧缺状态：

1）需求：当前三井在载体铜箔市占率90%，三井产能为490w平/月，即5880w平/年，我们预计市场规模约为6500w平。下游应用包括存储相关的bt载板、soc、slp等，光模块为新增应用场景，未来存储相关需求+光模块需求有望爆发；

2）供给：三井25-27年产能为490w/490w/520w平/月，扩产速度远低于需求增长。

国产厂商进展加速： 26年3月，三井的载体铜箔对客户提价12%，深南等pcb厂加速导入国产供应商。根据产业调研，深南为1.6T光模块PCB主要供应商，目前德福、方邦等均在深南进行送样测试。德福载体铜箔产能为26H1 100w平，26H2 400w平，27年600w平；方邦载体铜箔产能约为2000w平左右。如果测试通过并实现量产，未来盈利空间可观。

事件：胜宏科技H股完成招股发行，每股定价209.88港元（约40% H/A折价），集资总额201.17亿港元/净额约198.89亿港元。

H/A折价发行为投资人提供安全边际，并有助于吸引国际长线资金。参考澜起科技、兆易创新、大族数控、广合科技H股发行折价均超40%，但上市后短期内快速H/A折价收敛甚至溢价。以各股至今价格为样本，计算H/A溢价率，澜起科技（+8.7%）、兆易创新(+9.9%）、大族数控（-35.9%）、广合科技（-20%）。

全球算力PCB领军。以25H1收入计，公司在全球AI/HPC PCB领域——高阶HDI、14层+HLC市场均位居第一。

技术储备位列第一梯队 1）HDI：6阶24L量产，14阶36L研发，L/S精度40/40μm。2）mSAP：L/S精度25/25μm。3）HLC：具备70层+量产能力，100层+技术储备。15mm厚板实现40:1纵横比。背钻精度4±2mil。4）高速：完成M8/M9产品的电性能和热性能认证，努力推进M9+。

客户多元化关键催化窗口。公司将巩固现有核心客户合作基础，深化与全球科技巨头的战略合作，扩大GPU加速卡、TPU 配套板等核心产品供应规模。凭借研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，公司已深度参与国际头部大客户新产品预研，布局未来新技术、新材料，提前迈入专有技术积累关键期，建立技术壁垒。

迈向2030年千亿产值目标。2026年CAPEX指引180亿。惠州厂房四项目现已分阶段逐步投产，目前处于爬坡与量产阶段。厂房十、十一项目正按计划快速有序推进中。泰国工厂A1栋一期升级改造已于2025年3月完成，二期高端产能已经开始生产验证板；泰国A2栋厂房和越南工厂的建设也正在按计划有序推进中。公司正在全力以赴推进扩产，稳步推进2030年千亿产值目标落地。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！