工程机械+化肥+纸业更新 1...

工程机械板块受汇兑影响Q1业绩增速较差，但内外销经营情况非常好，Q1挖机国内销量同比+8%，出口销量同比+36%，国内从3月开始恢复正增长，出口维持高增速，剔除汇兑后各家公司经营性利润表现同样不错，已披露一季报的恒立液压Q1营收增速超30%，剔除汇兑的影响，净利润增速为80%+；只看老业务，增速预计超100%+。

全年来看，内外销共振向上逻辑预计将继续演绎，很多公司估值处于低位，而近期高频数据非常好，股价并为反应，为上半年最好买点。重点推荐：三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份等。

中信建投机械许光坦/陈宣霖

1）国内4月有望延续增长。3月挖机内销好于预期，验证国内周期向上趋势不变，4月有望同比增长20%+；除挖机外，非挖的混凝土机械、起重机械持续向上修复。同时，零部件龙头恒立排产持续高增，订单饱满，验证下游需求景气。

2）海外在战争背景下呈现增长韧性。3月工程机械行业海关出口同比+10%，剔除中东后同比+18%，延续较好增速。战争缓和预期下，叠加后续重建需求，26年海外景气周期有望上行。

3）前期负面因素（中东冲突、汇兑等）已较充分反映，汇兑拖累Q1部分龙头业绩下滑。季报期后，建议重视板块修复，要关：三一、恒立、中联、徐工、山推、柳工、鼎力

业绩： 26Q1归母利润20.56亿，同比+0.83%。汇兑方面，去年Q1汇兑收益4.57亿，今年Q1汇兑损失及锁汇费用4.8亿，#如果不考虑汇兑、则利润增速达到60%。今年Q1还有1.9亿的股权激励费用，再加回股份支付，则利润增长70%。

徐工这份业绩其实非常不容易，同比来看，纯汇兑就影响9.37亿，汇兑+股权激励费用合计是影响11亿。也就是说徐工得多做11亿利润，才能达到正增长，正因如此，市场普遍预期徐工Q1会大幅下滑。但徐工今晚这份业绩答卷很漂亮，大超预期！

收入： 公司26Q1实现收入297.9亿元，同比增长9.26%，国内增长2.15%，海外（含swy）增长17.8%，纯出口增长24%。国内主要受到高机和桩工影响。

高增长的背后还有经营质量的大幅向好：

-现金流：25年经营性现金流141.42亿元，同比增长148.42%，创历史新高。26Q1净经营性现金流21.52亿元，同比增长153.12%。

-风险敞口：25年【表内应收款项+表外按揭、融资租赁担保】全年大幅压降超300亿。

-计提资产和信用减值：25年计提15亿，同比+92%

徐工近期已经调了20%以上，汇兑已经消化，但徐工逻辑没变，明年11倍，是高确定性收益机会。

-工程机械的底层逻辑没有变。城镇化、工业化、人口增长、挖矿、供应链安全本土化，这些需求不会因为中东打仗就消失。

-打仗与否，汇率波动与否、油价涨跌与否，徐工机械仍然是那个矿山机械的王者。

-徐工明年100亿利润的确定性高不高？股权激励保底，现在11倍。那么一年维度来看，当下位置进场，赚钱的概率很高。

邓宇亮

2026Q1

▪营收130亿元，同比+7%

▪归母净利润8.8亿元，同比-37%

▪扣非归母净利润6.0亿元，同比-31%

▪毛利率27.7%，同比-1pct

▪归母净利率6.8%，同比-5pct

▪经营活动现金流净额9.3亿元，同比+26%

公司业绩下滑主因非经常性损益（2026Q1为2.8亿元，2025Q1为5.4亿元，主要为非流动资产处置收益减少）、汇兑损益等因素影响。剔除非经常性损益与汇兑损益后，公司核心经营利润增长强劲。

核心逻辑：

中国工程机械龙头，工程机械、农机、矿机“三箭齐发”，国内非挖复苏弹性标的，海外直销+本土化产能布局推进全球化，低估值人形机器人整机。

风险提示：汇率波动风险等。

​ 国际钾肥价格高位维稳，氮磷肥价格大幅上涨进一步凸显钾肥性价比。1）据百川盈孚，截止2026年4月24日，氯化钾美国海湾/巴西320美元/吨和401美元/吨，较上周上涨5.26%/1.78%，自中东冲突以来，累计上涨28美元/吨和29美元/吨。2）氮磷肥价格强势上行。截止4月24日，尿素小颗粒阿拉伯湾/尤日内CFR价格905美元/吨和812.5美元/吨，较上周上涨4.26%/1.25%，累计上涨407.5美元/吨和371美元/吨；磷酸二铵波罗的海/沙特阿拉伯价格944.5美元/吨和849.5美元/吨，较上周上涨0.11%/2.1%，累计上涨158美元/吨和165.5美元/吨。

​国际供给面临不确定性叠加国内库存减少，钾肥价格有望继续上行。1）据盐湖云声，加拿大钾肥出口商Canpotex明确6月底前无额外现货供应。2）据钾世界，中东冲突导致红海航运受阻，叠加波罗的海补发需求，物流成本增加抬升国际氯化钾价格。3）据盐湖云声，国内港口氯化钾库存处于阶段性低位且到港补充有限，供需偏紧格局有望推动钾肥价格持续走强。

​相关：东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业

事件：据公司公告，26Q1公司营收119.81亿元，同比下降8.06%；归母净利润14.25亿元，同比上升10.39%；扣非归母净利润13.92亿元，同比上升9.54%。

盈利大幅增长，费用管控优化。1）公司整体毛利率19.55%，同比上升2.33pcts；归母净利率11.89%，同比上升1.98pcts。2）销售费用率1.59%，同比上升0.08pcts，管理费用率1.47%，同比下降0.03pcts，财务费用率0.43%，同比下降0.35pcts，研发费用率0.59%，同比下降0.04pcts。

化肥基本盘坚固，资源优势凸显。1）磷肥：产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四。2025年全年，公司在做好保供稳价基础上，统筹国际国内市场，价格同比上升，有效对冲原料成本上涨。25年公司磷肥产量463.88万吨(同比-8.22%)，销量450.41万吨(同比-2.98%)。2）尿素：产能超290万吨/年，25年产量289.21万吨(同比+2.43%)，销量284.55万吨(同比+3.36%)，基本实现产销平衡。

新材料结构优化升级，资源项目持续推进。1）饲料级磷酸钙盐：25年产量59.29万吨(同比-1.23%)，销量59.05万吨(同比+0.41%)，产能50万吨/年，位于行业领先地位；2）复合肥：25年产量203.42万吨(同比+14.15%)，销量204.27万吨(同比+12.36%)，产销率提升。3）参股公司取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，资源量24.38亿吨；450万吨/年磷矿浮选项目实现机械竣工；完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造。

分散染料中间体还原物的格局改善有望最终带动分散染料价格向上，当前还原物价格已达10万元/吨，较前期低位+7.5万元/吨。

一：成本压力下，染料生产企业后续或逐步向下游传导部分成本压力；

二：对中小型染料企业而言，因其原料储备往往有限、成本上涨下或不得不减产观望，订单或向具备原料配套及规模优势的头部企业集中，远期甚至将加速中小型染料企业的出清；

三：下游面料与印染企业鉴于涨价预期，可能加强采购备货，短期染料市场供需紧张态势难解。

四：战争短期无法停止，全球性化工危机正在爆发!分散染料价格会持续上涨。

闰土股份：公司当前具备11.8万吨分散染料产能，且自有相关还原物布局。若分散染料价格每涨1万元/吨，有望对应贡献10.4亿业绩弹性。

事件：根据百川盈孚，截至4月27日，HDI国产货报价48500 元/吨，较前一日+1000元/吨。

#HDI是高端涂料与胶粘剂的核心原料。HDI（六亚甲基二异氰酸酯）是一种脂肪族二异氰酸酯，主要用于生产聚氨酯涂层/涂料、弹性体及胶粘剂等产品，终端应用覆盖汽车、家居、运动休闲等领域。由HDI制得的聚氨酯制品具备优异的耐黄变、耐候、耐油、耐溶剂、耐磨等性能，是脂肪族异氰酸酯中不可替代的高端品类。

#HDI全球供给呈现寡头垄断格局。根据天天化工网数据，2025 年全球HDI单体合计产能约63.7万吨，包括万华化学23万吨、科思创19万吨、美瑞新材10万吨、法国Vencorex7 万吨、东曹2.2万吨、旭化成2.2万吨、新和成0.3万吨。行业高集中度决定了龙头企业的定价动作具备较强的市场主导力。

海外产能或逐步退出、供给收缩预期强化。Vencorex目前处于破产清算阶段，其 7 万吨单体产能尚未觅得买家，仍处关停状态；旭化成则逐步转型聚焦特殊牌号，退出部分通用市场。从更长周期看，海外品牌普遍无新增扩产计划，现有装置老旧、生产成本高企、运行稳定性不足，未来仍有陆续关停淘汰的风险。从贸易层面看，2025 年受中美关税摩擦影响，中国HDI出口美国市场出现大幅下滑，一度引发市场对国内供需错配的担忧。但关税因素仅影响短期贸易流向，不改变中长期全球供给格局的重塑趋势。进入2026年，随着海外产能退出效应持续显现及终端需求回暖，中国HDI出口已呈现恢复性增长，全球供需格局持续向好。综合来看，全年HDI供需平衡表偏紧预期明确。

近期HDI装置检修节奏明显加密、短期供应进一步趋紧。5月份上海化工园区将进入集中检修期，科思创上海HDI装置或将配合园区同步检修。多套主力装置检修叠加，将进一步加剧全球HDI的阶段性供应紧张。截至4月27日，HDI国产货报价已升至48500 元/吨，较中东冲突爆发前+23250元/吨，接近翻番。伴随此前东曹提价落地，以及科思创、万华化学、旭化成等主要生产商后续的联动调价预期，HDI价格重心有望持续上移，行业景气度仍有较大向上空间。相关：美瑞新材、万华化学等。

公司发布26年一季报：实现营收100.83亿元，同比+1.87%，归母净利润9.06亿元，同比+2.29%，扣非归母净利润8.86亿元，同比+0.35%，业绩表现超预期！

分产品拆分 1）文化纸：26Q1预计略有承压，Q2或仍低位运行。 2）箱板纸：25年投产的南宁基地产线贡献增量、且盈利能力逐步向山东基地看齐，老挝基地低价美废、盈利表现较好，预计Q1箱板纸业务稳健，Q2美废成本或有提升、跟踪老挝基地表现；3）溶解浆：灵活调整生产，山东基地的溶解浆产线已转向生产本色针叶浆、漂白针叶浆及绒毛浆等，保障低谷期盈利，Q2溶解浆价格提升，盈利预期改善。

#26年山东产能释放、林浆纸一体化持续深化。我们认为公司Q1业绩的稳健增长，主要得益于25Q3南宁基地新项目的产能释放和持续降本增效、精益制造。 展望未来，山东基地年产60万吨漂白化学浆及70万吨高档包装纸项目预计将在26年三季度进入试产阶段，较此前预期有所提前，项目落地将进一步增厚公司业绩。待山东60万吨化学浆项目投产后，公司木浆自给率有望提升至70%以上，林浆纸一体化布局持续深化，进一步巩固公司的盈利护城河。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！