人形机器人更新 ①巴克莱指出...

①巴克莱指出，人形机器人市场有望在2035年前成长为一个规模高达2000亿美元的新产业，中国目前已在人形机器人产业占据明显领先地位。

②Figure机器人：在直播状态下已连续工作161小时，累计处理超过20万个包裹。官方表示F.03机器人在近一周内没有出现任何故障。

③特斯拉第三代人形机器人Optimus V3预计于7-8月启动量产，产品测试稳步推进，有望在2027年投入外部场景应用。

④深交所受理乐聚智能创业板IPO申请。

1）盈利：宇树供应商代工厂模式较为成熟，外协比例高，固定资产更轻，叠加规模效应， 宇树利润率高于乐聚。

3）产品：乐聚主力产品为人形机器人（全尺寸、中小型、小型），25年全尺寸人形出货577台；宇树产品包括人形、四足、组件，25年人形出货5500台。

2、乐聚智能招股书梳理：国产人形机器人全栈技术领军者【天风汽车】

财务数据：25年公司营收2.6亿元，同比+365.2%；归母净利润-0.7亿元，继续亏损；毛利率40.8%，同比-3.5pct；净利率-27.6%，同比+80.7pct。

业务拆分

1）Kuavo（全尺寸）：25年营收1.78亿元，占比68.9%，毛利率42.4%。

2）Aleos（中小型）：25年营收0.33亿元，占比12.9%，毛利率51.1%。

3）Roban（小型）：25年营收0.06亿元，占比2.4%，毛利率52.6%。

4）其他智能化产品：25年营收0.03亿元，占比1.1%，毛利率42.7%。

盈利情况：

毛利率：23-25年分别为50.4%、44.3%、40.8%。

净利率：23-25年分别为-76.2%、-108.3%、-27.6%。

客户情况：25年前五大为石景山产业发展（12.94%）、山东鸿蒙及其下属企业（10.33%）、东太湖生态旅游度假区管理办公室下属企业及其关联企业（4.52%）、青岛高科（3.63%）、北京通用人工智能研究院（3.10%），终端以数据采集中心为主。

市占率：根据Omdia、Counterpoint Research市场数据，乐聚2025年人形机器人出货量/装机量位列全球第四，同行业其他玩家为宇树科技、优必选、越疆等。

盈利能力

宇树25年17亿收入，6亿扣非净利润，60%毛利率，35%扣非净利率；乐聚25年2.6亿收入，-0.8亿扣非净利润，41%毛利率，-30%扣非净利率。盈利能力差异主因如下：

1）周转率。25年宇树和乐聚固定资产周转率分别为80和7，宇树周转率更高，主要系宇树供应商代工厂模式较为成熟，外协比例高，固定资产更轻，成本压力小。

2）规模效应。宇树科技25Q1-3期间费用率（剔除股份支付费用）为16.8%，云深处25年期间费用率为70.3%，25年宇树营收规模（17亿）高于乐聚（2.6亿），费用摊薄效应更强。

产品

乐聚主力产品为人形机器人（全尺寸、中小型、小型），25年全尺寸人形出货577台；宇树产品包括人形、四足、组件，25年人形出货5500台。

产销量：23-25年Kuavo产量和销量分别为6/86/860台和-/32/577台。

合同负债：23-25年分别为0.05亿元、0.18亿元、0.54亿元。

孙潇雅/吴铭杰

国内本体批量ipo，而海外这轮看两个点：

1）特斯拉真正进入量产阶段；

2）世界大模型赋能带来的潜在机器人gpt3时刻。

机会或提前：

1）今日0520的变化：根据头部供应商反馈，#6月百来台/周、7月300-500台/周、到10-12月1-2k台/周，是第一次真正意义上给出今年明确指引。

2）今年下半年到明年：

国内：重点看陪伴/2C情感机器人和固定应用场景的放量，我们认为大的机会还是在本体（有大脑的最佳，本体机会大于零部件），如上纬、胜通能源、瑞松科技。

海外：重点就是特斯拉，量产是第一步，接下来还是关注世界模型赋能带来的上限打开。峰岹科技、科达利、拓普集团、浙江荣泰、恒勃股份、安培龙。

背后的本质就是看今年底到明年初是否有机会迎来机器人GPT3时刻。

孙潇雅

电机公司传统主业赛道提供稳定业绩支撑；人形机器人业务正从送样、定点验证迈向批量供货阶段，业绩兑现加速。我们看好优质电机公司迎来业绩与估值双重提升。

传统电机行业：基础稳固、盈利具备韧性。传统电机应用覆盖工业、暖通、家电、新能源交通等多元场景，需求结构分散、抗周期能力强；行业以渐进式技术迭代为主，高端客户认证壁垒高、客户粘性强，为企业长期发展提供坚实安全垫，头部企业传统业务盈利与现金流表现稳定。

人形机器人电机行业：高弹性增量、成长爆发力凸显。人形机器人整机电机搭载数量大幅高于传统工业机器人，整机普遍搭载数十台专用电机，躯体关节多采用无框力矩电机，手部灵巧结构大量配置空心杯电机，整体电机用量及品类需求显著扩容。伴随人形机器人技术发展，自由度提升有望进一步打开单台用量与价值量空间。我们保守测算，2030 年全球人形机器人电机市场空间约51亿元；若销量达到百万台，对应市场空间约150亿元，为头部企业贡献强劲盈利与估值弹性。

国产替代：加速客户适配与规模化量产。高端电机此前主要由海外厂商主导，当前国内厂商在核心部件领域快速追赶、技术持续迭代，送样、定点与批量交付推进顺利，国产替代空间广阔。人形机器人电机对扭矩密度、动态响应、一致性要求极高，率先突破工艺壁垒、顺利对接传动及模组方案并实现稳定本土化量产的企业，我们认为将构筑核心护城河。

我们维持覆盖公司的盈利预测、评级和目标价不变。

风险：人形机器人量产进度不及预期，技术路线迭代风险，行业竞争加剧导致盈利下滑，原材料价格波动，贸易政策风险

5.20日晚，公司公告出售公司持有灵心巧手0.21%股权，转让对价为3500万元，账面成本为515万元，溢价率达579%，按照交易性金融资产计价，公司剩余持有股权1.19%，目前价值为1.98亿元，若未来出售，将大幅增加公司利润。

公司光模块业务进展顺利，公司多款光模块模拟芯片产品已出货。在高速光模块领域，公司还推出了先进的EML与硅光AFE，高压DAC等产品。目前公司多款产品已经在光迅、华工正源、剑桥科技等国内头部光模块厂商中出货。公司还扩展了海外头部光模块厂商Coherent，目前公司的模拟开关、负载开关、PMIC等多款产品已经在送样测试。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！