AI链更新：光通信+锡膏+电子...

①美股光通信全线走低，AAOI应用光电跌11.76%，Coherent跌7.39%，Credo、Lumentum跌超5%。

②光通信技术演进，锡焊膏行业需求有望增长。

营收$1.81B，略高于彭博一致共识 ~$1.78B。 Non-GAAP EPS：$1.41，同比显著增长，超过共识约 $1.23 / 股。营收环比增长加速至7.1%，同比增长20.5%，高于第二财季的6.6%环比增长和17.5%同比增长；毛利率约 39.6%，环比提升60bps，Non-GAAP 运营利润也环比上升。主要得益于 OCS / CPO / Transceiver 产品出货增加，高端产品贡献提升盈利杠杆；下一季度收入指引预计营收$1.91B–$2.05B（彭博一致预期 ~$1.91B）、EPS $1.52–$1.72（彭博一致预期约 $1.50），指引中位数超预期。

电话会议重点内容：管理层表示 InP 产能预计在年末前翻倍，比原计划提前一季度；AI 数据中心及通讯业务强劲，数据中心和通信产品占比高，成为盈利主驱动。 企业强调与 NVIDIA 的战略合作和资金支持增强未来增长可见度。管理层指出订单延伸到2028，长期需求可见性增强。 Q3 CAPEX显著增长，面向扩产和未来增速竞争。

业绩发布后，股价当日出现下跌/震荡（但未深度下挫），我们认为：业绩整体好于预期，但并没有大幅超预期，或视为部分投资者的预期过高，在预期未能充分兑现后选择离场。另外，一部分投资者或担心CAPEX过大导致影响盈利，使得一部分资金选择获利回吐。

我们认为，公司和Lumentum卡位都属于InP IDM，而拥有InP产能的厂商在AIDC不断大力发展的大前提下是稀缺标的，而Coherent正在积极的产能扩充之中，后期发力的潜力更大；供应链紧张的前提下，InP IDM拥有相对强势的议价能力。

估值：我们预测FY28年EPS有望达到$12，26-28年EPS复合增速有望达到45%，给予30x估值，对应目标价360美元。

风险：扩产速度不及预期，涨价不及预期

FY26Q3，公司实现整体收入18亿美元，同比增长27%，环比增长9%，符合公司此前指引。non-GAAP毛利率39.6%，non-GAAP EPS $1.41

FY26Q4展望： 预计整体收入19.1~20.5亿元，non-GAAP毛利率39~41%，non-GAAP EPS约$1.52~$1.72

数据中心与通信业务

1、FY26Q3收入达13.62亿美元，同比增长超40%，占整体收入约75%

2、数据中心业务收入环比增长13%、同比增长37%，连续第二个季度实现双位数环比增长，主要由800G和1.6T光模块驱动，1.6T产品爬坡速度远超预期

3、通信业务收入环比增长16%、同比增长60%，需求覆盖DCI、Scale-across及传统电信应用；ZR/ZR+模块表现突出；Multi-rail解决方案预计自2027年起贡献收入

InP产能扩张加速： Coherent正推进从3英寸向6英寸晶圆产线转型，6英寸产线器件产量超3英寸产线4倍，单位成本不足后者一半。原定2026年底实现的InP内部产能翻倍目标，预计提前一个季度达成；至2027年底产能将再增加一倍以上。EML、CW激光器等关键产品在6英寸产线的良率已超过3英寸产线

OCS 市场机会预期上调至超40亿美元，覆盖数据中心互联、Scale-out与Scale-up网络；内部组件生产瓶颈已解决，OCS产能正于两个工厂并行爬坡

CPO成为另一增长引擎： 首批Scale-out CPO收入预计2026年下半年起爬坡，Scale-up CPO收入预计2027年下半年启动

资料来源：Coherent投资者关系网

以上信息为公开资料整理，不涉及投资建议及研究观点，仅供参考，本公司不保证其准确性、完整性与时效性；市场有风险，投资需谨慎！

陈梦竹/陈重伊

营收$808.4M，同比增长约 90%，基本接近彭博一致预期的 $810M （略低于预期）。 Non-GAAP EPS：$2.37 / 股，超出彭博一致预期的$2.27 / 股。营收同比增长 ~90%（去年同期明显偏低基数），本季度同比增速对比上一季度同比增速明显加速，主要产品（EML、系统、云端及激光产品）同比增速远高于前期。Non-GAAP毛利率约47.9%，毛利率环比增长560bps、非GAAP经营利润率约 32.2%，环比也在提升。

电话会议重点内容：管理层强调数据中心光学及激光芯片订单远高于供应，供需缺口明显。 系统和组件业务分别显示较高环比和同比增速，尤其是 narrow‑linewidth 激光和云端互连产品。 管理层提及全光交换机（OCS）、CPO、1.6T 及更高速度产品作为未来增长关键。 在供应链方面虽供给受限，但正在扩产、加工改造战略寻找长期容量释放。

业绩发布后，股价当日盘中出现下跌5%左右。我们认为：虽然本季EPS超预期、利润率显著提升，但市场对公司已经给予较高预期定价，尤其在股价此前已大幅上涨（年初至今涨幅超过 150%），在收入没有超预期的情况下，部分资金获利了结导致了压力。

我们认为，公司仍处于强势增长的势头之中，未来在AI server互联方案改变的情况下（Scale up改光）受益确定性高，Lumentum拥有核心EML产品和新兴CPO/OCS业务，在供应紧张和需求高涨的环境下，公司可以快速将价格提升反映到收入和利润，未来依然保持看好。

估值：我们预测CY28年EPS有望达到~30，26-28年EPS复合增速有望达到75%，给予35x估值，对应目标价1050美元。

风险：成熟后的CW激光器或对EML造成部分替代，影响产品出货均价

受大幅震荡以及部分公司一季报低预期影响，“光”板块的持续性以及“光”板块对大盘的影响，这两个问题成为关注焦点。

如果要分析这个问题，那么需要对主升段的运行特征有所了解。

就主升段年份的案例而言，可以参考2019年、2020年、2021年、2025年。而这些年份的核心共性在于，当年都有景气高增长的产业主线。

以2025年为例，5月至8月的主升段分为起步期、加速期、震荡期三个阶段，在此期间，创新药、新消费、光模块、PCB、国产算力等方向有序展开，围绕景气因子机会非常多元。此外，以AI应用为代表主题机会也比较多。

就2026年的主升段而言，一方面，AI上游算力和半导体是景气高增的最核心产业主线，除了海外算力链，预计国产算力和半导体设备也将接力。

另一方面，主题层面，受SpaceX、OpenAI、Anthropic等公司潜在IPO进展的催化，预计机会也会多元。

因此，一方面，从主升段三阶段看，当前处在主升段起步期，是战略布局窗口，也是战略调结构窗口。另一方面，以景气为锚，除了“光”板块之外，关注国产算力和半导体设备的扩散。此外，预计接下来，主题也会活跃。

风险提示：AI产业进展不及预期。

首先MRC是针对scale-out的开源网络协议。因为现有scale-up网络域都用的私有协议。

历史上的scale-out协议之争：英伟达旗下Mellanox在23年推行IB协议，是个半开源体系的产物，有性能上优势。IB一度非常盛行，但是最后大客户转向了更加开放的融合以太网协议（RoCE）；到25-26年英伟达也全面拥抱了以太网协议。

而MRC是RoCE的上层协议扩展，而非替代。它利用RoCE的RDMA能力，增加了多路径传输和智能调度功能。

MRC已部署在OpenAI与OCI合作的Stargate超算及MicrosoftFairwater超算中，可用两层交换机连接逾10万块GPU。

MRC协议是一个针对训练的协议，他的一些特征如静态源路由（不再让交换机自己动态找路，而是由发送方直接指定数据包的完整路径），只有在训练场景有可能实现，而在推理场景中数据流难以预测。但未来的集群演进方向重心在推理。

目前看MRC联合的玩家里面没有谷歌、亚马逊、Meta，三家大力发展自研ASIC的P大厂，因此包容性还有待观察。

至于多平面网络技术，实际上并没有真正减少网络层级，和谷歌的TPU8t的Virgo架构类似，两层拓扑达到13w卡的情况下，大集群规模已经达到100w卡，第三层网络其实就是平时说的scale-across，支持6-10km的连接，未来Coherent-Lite（轻量版相干）的光模块会显著增加，ASP显著更高。反过来说，如果不用多平面技术，百万卡集群没有落地的可行性。

结论上来说，MRC对现有盛行的网络协议或者架构设计体系影响或有限（主要原因还是他只面向训练），看好scale-across和Coherent-Lite方案推行。

近期我们发布了锡膏行业的深度报告，各位领导关注度较高。

锡膏，或许就是下一个电子布，材料价格的弹性仍被低估。

1、光通信技术演进、锡焊膏行业需求迎来爆发。光模块传输速率提升，锡膏行业有望迎来量价双升。

1）量：锡膏用量提升的双重逻辑：光模块数量、高速光模块封装工艺变化带来焊点数量暴增。随着光模块速率从400G向1.6T及更高速率演进，PCBA上的焊点数量快速增长；精细工艺会从共晶焊、激光焊演进到金线键合、倒装焊等。

2）价：高级别焊膏价格更贵，高速光模块对高级别焊膏需求提升（T4价格仅为1.5元/g，T7超过18元/g）。

3）测算：考虑量价双升，锡膏市场有望从2020年的40亿市场空间，快速迎来十倍以上的扩容，今年即将看到变化。市场对逻辑慢慢学习认可，但是对价格弹性仍低估显著。

2、锡膏呈高端化趋势、高速光模块对精细锡膏需求刚性。锡膏行业整体呈现高端化三个方面：1）精细化：部分技术领先企业开始批量使用粉径更小的T5号锡合金粉，并逐步开始向粉径更小的T6、T7型号发展；而高速光模块演进到1.6T&CPO等，对高端锡膏的需求是刚性的；

2）绿色化：焊材无卤化等路线；

3）低温化：Bi及In等合金工艺。

3、锡膏竞争格局良好、龙头有望充分受益。锡膏难度较大，尤其是配方及工艺，目前国产化率仅为30%左右。近年唯特偶等公司已经开发出T7级别的焊膏，且据我们草根调研公司已经在积极对接头部光模块企业，进展很快，龙头有望充分受益。上市公司具备锡膏实力的仅有两家：唯特偶（锡膏龙头）、华光新材（铜基液冷龙头、锡膏进展飞速）。

锡膏行业竞争格局较好，光通信行业的变化引爆需求，且供给端受制于高端锡粉，会出现需求高增带来的量价双升。

锡膏为电子焊接材料的一种，在电子行业广泛应用。锡膏也叫焊锡膏，由焊锡粉、助焊剂以及其它的表面活性剂、触变剂等加以混合，形成的膏状混合物，是电子焊接材料的一种。

锡膏相对于传统固态焊锡丝，具有更好的流动性和打湿性，适用于微型和高密度的元器件焊接，它主要用于SMT行业PCB表面电阻、电容、IC等电子元器件的焊接，下游包括消费电子、汽车电子、工业电子等行业。

行业持续增长，国产替代空间较大。根据智妍咨询数据，2025年我国锡膏行业市场规模约50.44亿元，同比增长7.72%。2025年中国锡焊膏需求量约1.93万吨，行业产量约1.97万吨。

市场格局上看，国内典型公司包括唯特偶、升贸科技、同方新材料、及时雨、永安科技、优邦科技等占据30%左右的份额，外资龙头占据50%左右份额，海外相关公司包括美国爱法、日本千住、日本田村、美国铟泰等。随着国内科研投入的增加与技术积累，本土企业在配方研发、工艺控制、产品稳定性等方面实现关键突破，产品性能逐步接近甚至达到国际水准，同时国内公司具备响应速度快、成本较低等公司，正逐步替代海外品牌。

AI驱动PCB与光模块产业发展，锡膏行业有望量价齐升。AI产业快速发展，驱动PCB产业增长，同样直接促进SMT工艺需求增长，锡膏行业受益增长。高端PCB板具有高层数、高密度、微间距的特点，对锡膏的需求量更大同时也需要更高端的锡膏产品，产品价值量更高。

光模块领域，光纤连接器、光芯片、滤波器等链接过程中需要用到锡膏产品，其中激光锡焊焊接具有焊接牢固、变形小、精度高、速度快、自动控制方便等优点，已成为光通信设备包装技术的重要手段之一。相关：唯特偶、华光新材、有研粉材等。

日发精机（及旗下山东日发纺机）：乘电子布扩产之东风，国产织机龙头加速放量。 日发精机作为国内少数具备玻纤专用喷气织机自研能力的企业，推出的 RFJA 及 RFGF 系列玻纤专用喷气织机，精准适配电子布等高端玻纤制品生产。随着2026年电子布供应缺口预计难以缓解，下游厂商扩产意愿强烈，公司中厚布及部分高端领域设备正处于样机测试和逐步放量阶段，有望充分受益于国产替代进程及行业上行周期。

电子布供应紧张格局延续，扩产周期拉长利好国产设备。 当前电子布供应紧张已从2025年高端AI用薄布（如1080）的紧缺，蔓延至2026年普通电子布的全面紧张。主要原因在于众多厂商将产能向高利润的AI用电子布倾斜，导致传统电子布供应缺口扩大。由于电子布扩产周期长（至少1-2年），且巨石等头部企业新增产能要到2026年下半年才点火，真正形成有效产量至少在10月份以后，因此2026年内供应紧张局面无法缓解。这种背景下，具备快速交付能力和性价比优势的国产设备迎来历史性机遇。

5月电子布价格或迎上涨，进一步刺激下游扩产需求。 5月份电子布价格预计还会上涨10%，下游旺盛的需求将进一步刺激厂商加大资本开支进行扩产。日发精机凭借其在纺机领域的深厚积累，其电子布织机产品在性能上不断逼近国际领先水平，且交付周期短、服务响应快，能够有效满足国内封测及玻纤厂商的紧急扩产需求。

电子布机作为卖水角色值得关注，电子布织造设备：日发精机、卓郎智能、泰坦股份。

5月普通布再次提价0.5元/米。此前1-4月单月均集中提价，年初至今已提价2.7元/米。海外布厂和CCL加速转产至AI领域，超薄极薄布需求增加，厚布供应亦进入短缺。

考虑中国巨石淮安产线新投产，当前7628布的产能仍然较此前下降。

行业库存一周以内，下游对提价接受度高，后续有望进一步提价。

LowCTE需求预期进一步上修。T布是当前ABF载板、BT载板产业链中最紧缺的环节，终端价值量占比仅有0.5%以内。重要性高、紧缺性强、需求量大、价值量低，T布是当前电子布环节弹性最大的品种，提价空间巨大。

低介电二代布持续高景气。去年以来CCL累积已提价50-60%，近期进一步酝酿提价，随着谷歌放量，需求规模持续扩大，大陆二代布供应有望加剧紧缺程度，跟进提价概率较大。

产业链再梳理，不构成投资建议！

中国巨石是普通布龙头，最大程度受益于普通布提价，特种布或突破在即；国际复材二代布当前销量规模最大，T布刚刚通过验证弹性较大，织布机与金属储备较为充足；中材科技是综合供应商，在一代布、二代布、Q布、T布上具备综合竞争力；宏和科技是T布龙头，技术实力与产能规模领先。建滔积层板是全球CCL龙头，产业链一体化布局，特种布放量在即。山东玻纤产能规划开始，后续弹性可期。聚杰微纤并购根银科技，掌握织布机，研发Q布进展可期。

1、公司电子布库存处于低位，淮安一期10万吨项目4月底已满产，产品结构持续优化，薄布/超薄布产能占比从10-15%提升至20-25%，售价较7628布高1.5-2元/米，单米盈利可达3.5元以上，显著高于7628布约2元的水平。

2、电子布涨价由供给短缺与需求增长共同驱动：供给端扩产受设备限制进度慢，需求端除AI、算力外，笔记本电脑、工业设备更新换代也带来新增需求；下游CCL可顺利顺价，上下游库存均不足一周，后续仍有提价可能。

3、三季度行业将迎来新增产能（公司淮安二期5万吨+建滔7万吨），合计占全国电子纱总产能近10%，可能对景气形成阶段性压力，但公司7628布产能已低于此前水平，供需缺口预计仍将维持。

4、特种布仍处于客户认证阶段，2026年仅小批量出货，大规模出货需待明后年；资本开支以自有资金覆盖，暂无再融资计划，产线布局以桐乡为基地。

5、粗纱方面，一季度风电纱、热塑销量增长超预期，热塑应用已拓展至汽车、工程塑料及海外市场，行业新增产能少，景气度较高；公司粗纱采取稳价策略，年初已完成中高端产品提价。

6、埃及产线满产运行，冷修计划延后；欧盟对埃及产线合计征收24.1%的关税（反倾销11%+反补贴13.1%），由公司与客户协商分摊，整体可接受。

7、淮安二期5万吨电子布预计七八月投产，爬坡约20天，薄布/超薄布占比仍为30%；成都20万吨粗纱产线投资约22-23亿元，预计2027年投产。公司整体受益于电子布结构升级与粗纱稳健需求，2026年业绩有望实现较好增长。

CCL上游材料涨价的核心因素。新技术带来上游供应链的价值量与格局产生变化，26年下半年的量产预期，突出了行业供给短期不足的核心矛盾。

先电子布后铜箔的涨价顺序。电子布产能相对刚性，各环节的扩产难度以及不同产品的挤压效应导致电子布首先上涨，国内公司的强竞争力驱动电子布板块领涨；铜箔环节三井话语权更强，挤压效应今年逐渐体现，三井春节后涨价带动铜箔行业量价齐升。

后续涨价持续，行业景气度继续向上。电子布短期供给相对刚性，价格向上动力充足，铜箔板块处于涨价初期，涨价进度较电子布延迟一个季度，Q2及下半年将持续上行。

电子铜箔仍具上行空间，当前反映静态估值，后续潜在缺货预期与高端化预期仍有预期差。当前价格对应静态利润已反映到股价，后续hvlp4、载体铜箔等高端产品的价格弹性，将驱动行业持续超预期。

关注高端化及扩产加速的方向及龙头公司。板块加速后聚焦有空间感的龙头公司，包括方向：1.价格弹性高2.扩产积极3.新技术市场空间巨大。

高端铜箔+载体铜-德福科技；

HVLP4铜箔领先-铜冠铜箔；

low CTE布-宏和科技；

陶瓷基板-科翔股份；

载体铜箔-方邦股份；

HVLP5铜箔-隆扬电子；

碳氢树脂-东材科技。

核心节点预计都在5/6月；

高速/液冷方向：950高速线缆模组目前仅剩华丰、庆虹、光电、电器4家同台竞争，液冷UQD主要中航光电和苏州华旃（航天电器），冷板6家，Manifold4家，预计都在5月底出结果，在AI牵引全球连接器大变局背景下，持续关注中航光电&航天电器等厂商。

Q布方向：当前仍处在小批阶段，预计Q3起终端有纯Q布板子开始放量，菲利华“砂-棒-纤维-织布”全产业链布局全球领先，鼎益电子级石英纤维产能预计6/7月份落地，中益厂房本月建成，织布机到货入厂调试，看好菲利华Q布全球龙头下半年进入兑现放量期。

传统PC芯片来说，基板大概需要几层ABF，用量不算大。但AI芯片不一样。英伟达Blackwell、Rubin这类AI加速器，封装尺寸比传统芯片大得多，基板层数也暴增。据味之素业务说明会披露的数据，高性能CPU封装基板的ABF用量是普通PC基板的10倍以上。

摩根士丹利预计，ABF载板将在2027年出现供应短缺，2025至2027年的复合增长率将达到16.1%。高盛更为激进，预测2026年下半年ABF载板供需缺口率将达到10%，2027年和2028年分别扩大至21%和42%。

英伟达2025年正式发布的Rubin平台，对封装密度的要求再上一个台阶。芯片越做越大，封装越来越复杂，ABF的层数需求跟着水涨船高。传统封装可能只需要几层ABF，AI加速器的封装动辄8到16层以上。Rubin和Rubin Ultra的尺寸如果进一步增大，ABF就会变成整条供应链上最窄的那个咽喉要道。相关：莲花控股、兴森科技、中天精装、天和防务等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！