消费更新：白酒+食饮+家电 ...

调整后，2025年营收405.29亿元、同比-54.55%，归母净利89.54亿元、同比-71.89%。26Q1营收228.38亿元、同比+33.67%，归母净利80.63亿元、同比+82.57%。

分红：25年度中期和年末每股均派2.578元，合计每股分红5.516元、对应当前股息率5.15%，分红总额约200亿元。

2026年发展目标：以消费者为中心，全力实现高质量的市场动销和市场份额的有效提升。

此外五粮液拟回购80-100亿元用于减少注册资本，回购价格不超过153.59元/股。以回购价格上限计算，预计回购占总股本1.34%-1.68%。

按上限100亿元计算，假设全部使用完毕，回购资金约占公司25年末总资产的5.26%、归母股东净资产的8.34%、现金和现金等价物的8.06%。

以下仅供参考

风波起源：一次戏剧性的“财务变脸”

五粮液的争议源于一个非常戏剧性的过程。

-旧数据（调整前）：在2025年的多份定期报告中，五粮液前三季度的归母净利润曾高达215.11亿元【24†L25】。

-新数据（调整后）：2026年4月30日，公司发布年报及更正公告，将2025年全年净利润确认为89.54亿元，同时将前三季度的净利润大幅下调至64.75亿元。

这中间约150亿元的利润差额被调减，虽然与传闻中的“200亿”不完全一致，但调整幅度之大，足以震动市场。

官方解释：是“会计差错更正”而非“财务造假”

对于如此巨大的数据变动，五粮液官方给出的解释是“前期会计差错更正”，而非承认造假。其核心原因在于收入确认的会计规则变更：

- 过去做法：白酒行业普遍采用“发货即确认收入”的模式，即产品出库给经销商就算作销售收入。

-现在做法：基于更严谨的会计准则，将收入确认时点改为“客户签收、验收，且商品控制权实际转移后”。

通俗地说，就是将过去部分提前确认的收入和利润，在当期进行“追溯冲销”。有市场分析将此形容为 “财务大洗澡” ，即一次性挤掉渠道库存带来的业绩泡沫，为未来的增长铺路。

五大疑点令市场不安

尽管有官方解释，但市场仍对以下几点充满疑虑：

1）调整时机敏感：更正恰逢董事长曾从钦因违纪违法被调查期间。大额利润冲减为2026年一季报创造了低基数，使其业绩（净利润80.63亿元）呈现同比增长82.57%的“开门红”。

2）会计处理存疑：集中在第四季度一次性冲销全年大部分利润，导致该季度账面利润出现巨额亏损。这种会计处理的合理性和透明度受到广泛质疑。

3）定性争议：目前该事件在法律上仍属“会计差错更正”，尚未被证监会定性为“财务造假”。造假的核心是虚构交易，而五粮液的问题是收入确认时点不当。

4）历史污点：五粮液曾有“前科”，2009-2011年间曾因涉嫌虚增利润、信披违规等被证监会调查并处罚。

5）投资者反应：许多投资者在社区平台直言“财务造假”、“明目张胆的财务造假”，并将其与公司股价下跌、年报延期等负面事件联系起来。

关于“五粮液虚增200多亿利润”的说法，目前确切的情况是约150亿元的归母净利润在2025年财报中被调减，这引发了市场对财务造假的强烈质疑，但其性质仍属会计差错更正范畴。事件的最终走向还有待监管部门的进一步关注和定性。

快速扫了一下q1报表。

收入端凭空蒸发198亿，但经营性现金流一分没动，所以公司钱收到了，但其中198亿对应的酒堆在经销商仓库里、还没卖到消费者手里。原来的25Q1把经销商库存的也算成销售了，新Q1把这部分剔除了。

新版，其他流动负债+186亿其他没变可以推导出以下:

1.没退钱给经销商，因为货币资金应该减少

2.酒没退回到五粮液仓库，因为库存没变动

3.经销商已经付款，因为应收帐款没变

4.不是预收款，合同负债没变

所以将这部分转换为其他流动负债的可能原因是:经销商已经打款给五粮液+五粮液已经发货了+但货没真正卖到终端+五粮液对这部分负有"未来可能要返利/补贴/退货"的义务。

至于是否合规?我感觉肯定是不合规的。五步法确认收入中核心是"控制权转移"，同时要求合理估计退货并冲减收入，这部分要在销售时就预提，不能等返利发生时再冲。所以一旦经销商卖不动有退货承诺、有补贴义务，控制权没有转移，这就不是销售，是寄售或附条件销售。因此不能算是业绩。

st核心是，"虚假记载"。要构成"虚假记载"，需要监管认定主观恶意+客观虚假。但是五粮液美化为会计估计变更，规避虚假记载的定性。所以我们觉得大概率不会st，处罚最多警示函或改正措施。（以上观点仅供参考，不构成任何投资建议）

产品端：1）25年：国窖25年下降15%，高度降幅更大，低度降幅在10%；中档酒60版特曲、特曲、窖龄等产品降幅在15-20%；低档酒降幅更大，头曲降幅20%以上，其他产品份额不大、但是降幅最大超过25%。2）26Q1：国窖降幅15%，高度国窖下降20%，低度降幅个位数、不到10%，60版特曲降幅小于低度国窖，降幅个位数，特曲下降10%左右，窖龄下降10-15%，头曲等其他产品和25年情况大致差不多。3）产品结构：25年国窖占比在65-70%，其他主要是次高端和中端，去年国窖高低度收入大概是五五开，26Q1低度的收入占比超过了高度。

策略：1）量价策略：国窖价格策略没有太大变化，保持现有的方向；次高端保持稳定的价格体系。2）低度化：25年在东北、山东、内蒙做了系统的推进，通过品鉴酒全域投放和布局在局部形成规模、利润和口碑的优势，26年已经启动了低度全国化扩张的计划，成立了低度推广专项，目前进展顺利，过去几年低度酒的占比每年大概有一个点左右的增长。

市场端：25年华北基地市场取得了不错的成绩，北京、山东市场有增长，江苏的低度市场相对稳定，主要是非主销区和传统的高度区压力大一些。60版依托川渝、华北、环太湖去拓展，老字号特曲和窖龄在自身核心区域进一步扩大优势。

渠道端：1）库存：目前主要产品库存绝对额有小幅下降，库存周转月份相对稳定。2）扫码率：这几年稳步提升，高度扫码率40%多，低度接近50%，其他是50-60%。

行业展望：1）行业判断：行业进入存量竞争新常态，消费场景、人群、诉求、方式出现变化，预计后面行业政策方向稳定向好。2）现状：26Q1消费复苏不明显，春节的动销和开瓶比预期稍好，上半年行业是弱复苏，下半年在低基数下预计逐步好转。

全年展望：公司希望上半年保持稳定、谋求销售策略的改善和优化，全年保持良性的发展态势，现在还有不确定性。

费用：保持适当的费用强度去争抢市场，进一步提高费效比，短期不会出现很激烈的变化。

分红：明年会按照既定的分红计划来执行。

建投食饮杨骥团队

25年白酒板块收入 / 归母净利润3584.2/1266.2亿元（-18.3%/-24.1%）；26Q1白酒板块收入/归母净利润1318.0/520.6亿元（-0.7%/-1.8%），降幅收窄明显&筑底明确，费用率提升幅度下降（整体微升）使得净利率小幅回升，毛利率则受茅台结构下行影响仍略有压力，预收同比环比微降，前五大客户占比普遍提升（集中度提升），且部分公司提升了年度分红率。总结看：

①集中度看：行业集中度仍不断提升（上市公司前五大客户占比亦提升，调整期优质经销商聚拢品牌公司）；

② 行业看：净利润增速-收入增速剪刀差降幅26Q1较25年缩窄，26Q1行业毛利率受茅台结构下行拖累环比25年下降，但因费用使用率高（费用率下降），净利率降幅环比25年收窄，板块盈利端已呈明显降幅收窄提示；

③ 分档次看：区域酒26Q1收入/利润占行业比较25年+2/+4pct，降幅收窄幅度最为明显，其中迎驾率先转正/洋河大幅改善，26Q2有望低基数下迎来向上拐点。

④ 细分价位看：价位分化趋势延续，春节期间仅100-200元价位带单品表现优秀，使得次高端&区域酒普遍结构略下行，三四线酒则结构上行，高端酒整体略承压+茅五以价换量策略执行导致高端酒结构微降。

⑤ 预收看：行业合同负债同比/环比仍小幅下降，但率先走出调整期的部分公司预收亦表现积极（汾酒/迎驾/金徽酒/五粮液预收环比同比均为正），行业向好趋势不改，筑底明确。

⑥个股看：结合25年&26Q1报表看，五粮液、老白干酒、迎驾贡酒已走出调整期(收入/利润增速由负转正，净利率降幅收窄或由负转正，渠道库存出清)，洋河降幅大幅收窄（Q1经营质量显著改善&净利率转正），茅台预计Q2净利率有望表现向上&收入保持稳定。

投资建议：白酒板块筑底明确（开始有少量公司提前走出调整期），区域酒降幅改善最为明显&后期或蓄能弹性向上，重点推荐：① 筑底明确&后续季度经营向上的强α全国性酒企：贵州茅台/五粮液/山西汾酒等；② 降幅收窄明显&全年前低后高的区域酒龙头：古井/今世缘/迎驾/洋河等；③ 强β标的：泸州老窖/舍得/酒鬼/水井等。

浙商食饮 张潇倩Iris

关注点1：白酒标的陆续进入业绩出清向上阶段，出清节奏有先后。2025年白酒板块营收同比-18%、利润同比-24%，高端/次高端/区域酒/三四线收入同比-19%/-2%/-25%/-18%、利润同比-22%/-8%/-48%/-35%；26Q1白酒板块营收同比-1%、利润同比-2%，高端/次高端/区域酒/三四线收入同比-12%/-10%/-21%/-10%、利润同比-16%/-19%/-30%/-13%。

在经历25年的出清后，26Q1贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒实现收入利润率先转正，大多数酒企的收入利润降幅较25年下半年显著收窄。我们预计酒企已进入业绩陆续出清阶段，考虑Q2以及下半年的业绩低基数，酒企有望陆续迎来单季度收入业绩转正。

关注点2：白酒板块毛利率总体稳定，费用增投下净利率有所下行，26Q1净利率趋稳。2025年白酒板块毛利率同比+0.39pct至82.34%，26Q1板块毛利率-0.51pct至81.87%，总体保持稳定，或主要系主要单品批价的下降对出厂价的影响相对较小，核心单品毛利率保持稳定。2025年白酒板块净利率同比-2.75pct至35%，销售/管理费用率同比+1.35/+0.62pct，税金及附加比率同比+1.98pct（若剔除五粮液影响则同比+0.54pct）；

26Q1板块净利率-0.41pct至39.25%，销售/管理费用率同比+0.78/-0.11pct，税金及附加比率同比-0.80pct（若剔除五粮液影响则同比+1.29pct）。

关注点3：26Q1合同负债降幅显著收窄，渠道信心有所恢复。2025年白酒板块合同负债同比下降14%，26Q1合同负债同比下降5%，若剔除贵州茅台影响，26Q1白酒板块合同负债同比增长9%，渠道信心有所恢复。

关注点4：25年大多数白酒企业提升分红率，头部酒企股息率高于4%。2025年共有11家酒企提升其年度分红率，共有9家酒企的分红率高于60%、14家酒企分红率高于40%，目前泸州老窖、五粮液的股息率高于5%，山西汾酒、今世缘、古井贡酒股息率为4-5%，迎驾贡酒、贵州茅台、伊力特股息率为3.5-4%，头部酒企股息率具性价比。此外，以五粮液为代表的酒企推出大额回购方案，

2025年：营收、归母下滑，白酒深度调整，大众品底部企稳

2025年食品饮料板块营收9729.1亿元、同比-7.5%，归母净利润1776.1亿元、同比-18.3%，扣非归母净利润1725.3亿元、同比-18.1%。分板块看，2025年白酒营收同比-18.1%、归母净利润同比-24.1%，酒企普遍同比双位数调整，茅台、汾酒、金徽酒韧性较强、营收分别同比-1%/+8%/-3%。2025年大众品营收同比+0.2%、归母净利润同比+0.8%、扣非归母净利润同比+5.5%，其中大餐饮链收入端复苏：啤酒、调味品、餐饮供应链营收分别同比+2.0%/+4.5%/+1.5%、归母净利润分别同比+15.1%/+4.2%/-15.9%，啤酒利润弹性率先释放；乳制品归母净利润高增+29.4%；零食、保健品利润下滑。

2025Q4：白酒出清加速，大餐饮链增长提速，乳制品利润弹性释放

Q4单季度食品饮料板块营收2127.2亿元、同比-13.7%，归母净利润225.9亿元、同比-41.1%。分板块看，Q4白酒营收同比-29.6%、归母净利润同比-45.9%，环比加速出清。Q4大众品营收同比-2.5%、归母净利润同比+11.4%，其中大餐饮链营收增长提速，啤酒、调味品、餐饮供应链营收分别同比+2.3%/+5.9%/+5.5%、归母净利润同比+18.7%/-0.04%/-21.6%；零食、乳制品利润高增，归母净利润分别同比+76.0%/+105.4%，保健品、饮料利润下滑。

2026Q1：白酒降幅收窄，大众品受益春节错期，大餐饮链复苏势强

Q1食品饮料板块营收3051.5亿元、同比+3.4%，归母净利润731.1亿元、同比+3.2%。分板块看，Q1白酒营收同比-0.7%、归母净利润同比-1.7%，茅台、迎驾、老白干率先回暖、营收分别同比+6%/+9%/+4%，五粮液低基数高增长，地产酒降幅普遍收窄。Q1大众品营收同比+6.9%、归母净利润同比+17.7%，实现底部复苏，其中大餐饮链延续增长势能：啤酒、调味品、餐饮供应链营收分别同比+1.0%/+14.4%/+15.0%、归母净利润同比+6.1%/+17.3%/+19.9%；饮料、零食收益春节错期及成本改善实现高增，营收分别同比+19.6%/+13.6%，扣非归母净利润同比+30.5%/+56.

行业层面：

我们预计26年乳制品大盘降幅收窄，龙头乳企液奶收入有望转正。

26Q1渠道健康度显著改善、价盘有恢复迹象，板块企稳向好趋势确立。

（1）成长视角--新乳业：26Q1收入符合，业绩超预期，其中常温中高个位数增长、低温持续双位数快增。未来三年利润率有望继续提、打开中期利润空间有望打开，26/27年净利润预期9e/10.8e，增速23%/20%，对应PE18.8/15.7X，分红率45%。看200+e目标市值，近30%空间，持续重点推荐。

（2）反转视角--蒙牛：预计蒙牛26年收入有望实现中个位数增长，同时业绩修复空间大，26年净利润预期47e，对应PE12.6X，分红率52%。

（3）基本面修复趋势+高股息视角--伊利：25年净利率提升至10%，创历史新高。26Q1收入小超预期，业绩超预期。我们预计26年收入/业绩4.7%/4.7%，26年业绩121e，对应14.4XPE+5.4%股息。

（4）改革弹性视角--三元：25年主业显著减亏，26Q1趋势向好，多指标改善。26年公司改革增效，聚焦提质。

报告内容：

（1）行业整体：25A营收同比+3.4%，净利润同比持平。26Q1 营收同比-0.1%，净利润同比-5.4%，收入微降、利润承压；毛利率小幅提升，净利率下滑，主要受汇兑影响推高财务费用。社零数据看内需平稳，海关非美出口数据表现较好，对美出口仍承压（主要受北美需求疲软和产能转移影响）。

（2）白电：25A收入同比+4.2%、利润同比+3.0%；26Q1收入同比-0.9%、利润同比-2.5%，净利率小幅下滑。受外销去年抢出口高基数和国内需求偏弱影响，25Q4~26Q1收入承压；但龙头提效控费，盈利韧性突出；三大白推出回购注销计划提升现金回报，综合回报提升更进一步。

（3）黑电：25A收入同比-4.0%、利润同比-9.2%；26Q1收入同比+8.0%、利润同比-7.0%，净利率回落。国内格局改善呈现出价格提升的特点，品牌龙头全球份额扩张，品牌龙头业绩稳健；投影与代工企业承压。

（4）小家电：25A收入同比+7.3%、利润同比-12.5%；26Q1收入同比+3.7%、利润同比-30.7%。出口链企业收入保持增长，但盈利显著受汇率拖累，利润压力较大。扫地机科沃斯、石头科技业绩表现均好于预期，得益于国内部分亏损业务减亏，以及海外高增长。

（5）厨电：25A收入同比-13.5%、利润同比-54.3%；26Q1收入同比-4.3%、利润同比-27.4%。受地产低迷与政策退坡影响，整体业绩表现偏弱。从26Q1业绩来看，老板、华帝为代表的传统厨电龙头业绩表现相对平稳（10%以内负增长），集成灶可选属性更强则大幅下滑。

寻找低估值、低位置的边际改善和业绩稳定性。

（1）白电：高分红、高ROE属性突出，Q2是国内收入端和综合成本端的压力测试期，预计H2经营基本面好于H1，建议把握三大白较高的综合股东回报。

（2）黑电：技术迭代红利、国内格局改善、海外份额扩张逻辑持续演绎，TCL电子与索尼合资公司利润规模和海信系提效均有较大想象空间。

（3）小家电：出口链汇兑压力H1＞H2、Q1＞Q2，建议寻找收入高速增长，还原汇兑后仍然保持不错业绩增长的出口型公司。建议持续关注扫地机器人海外成长性和国内部分业务减亏。

风险提示：原材料涨价、汇率波动、需求趋弱。

科沃斯海外占比高速提升，结构改善提升盈利能力：2026Q1收入+27%超预期，科沃斯品牌+35%，添可+20%。海外收入+60%+，海外整体占比+7.7pcts至46.8%。此外2025年新品类规模接近20亿元超市场预期，割草机、擦窗机等品类在海外增速快，2026年新品将推出泳池机器人、陪伴机器人和具身机器人。

石头科技：26Q1收入同比+34%，利润+21%，均超市场预期，扫地机Q1国补高基数下仍实现收入微增，洗地机收入同比翻倍，实现盈利，割草机盈亏平衡，减亏逻辑兑现。

行业低点已过，两大上市公司均有望实现全年超预期业绩：25H2内销受国补退坡自补影响净利率，外销受关税影响，26年两大因素均已改善，内销26Q1主动不自补/比例极低，外销关税裁定为违法并启动退税流程，叠加irobot退市海外格局持续优化。在追觅Q1预计加大国内外投入的情况下，两家上市公司仍能维持海外盈利能力，格局好于市场预期。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！