AI算力链更新：算力租赁+AI...

重视商业模式的本质变化，从裸算力出租到Token工厂模式，估值体系正式从PE切换至PS

事件：AI大模型商业化落地加速，国内主流大模型厂商共同敲定，MaaS Token分成模式将于2026年二季度全面落地执行，算力租赁行业迎来盈利逻辑与估值逻辑的双重变革。

传统算力业务，长期停留在裸算力出租阶段：以P数、卡数为计价单位，收取固定租赁费用，行业内卷严重、盈利空间受限。

这类模式属于典型重资产运营，市场仅能按照周期属性给予PE估值，估值天花板清晰，成长弹性不足。

全新的Token分成模式，将算力中心彻底转变为Token工厂：算力服务商不再只赚取固定租金，而是按照大模型Token实际调用量进行利润分成。

设备折旧、电力能耗均为刚性固定成本，下游AI调用需求越旺盛，Token消耗量越大，算力厂商新增部分几乎全部为纯利润，行业整体净利率有望实现翻倍增长。

该模式具备极高的合作门槛，只有拥有万卡级高端算力集群的头部企业，才能接入头部大模型供应链，享受分成红利。

符合万卡集群标准、充分受益本次行业变革的核心为以下五家（仅梳理，不构成投资建议）：

1）利通电子：英伟达中国区唯一Preferred级AI云伙伴，独享H100/B100/GB200优先配额，可调度算力达3.3万P，与腾讯签署50亿元算力长协，出租率100%锁定至2027年。

2）宏景科技：算力运营服务在手订单超1万P，定增募资12.9亿元新增约3000P算力，具备快速交付与运维响应能力，客户覆盖互联网大厂与AI创新企业。

3）行云科技：母公司行云集团拥有NCP（英伟达云合作伙伴）官方认证渠道，保障英伟达高端GPU（B300/H100）稳定保供；作为阿里云供应链密切合作伙伴，协同打造AI算力生态；已签署36亿元5年期服务器租赁协议，万卡级算力集群部署完成，2026年4月公告拟申请100亿元综合授信及融资租赁额度，为算力规模扩张提供充足资金保障，依托高效供应链与成本控制能力，在算力租赁价格战中保持盈利优势。

4）盈峰环境：依托资金优势快速扩张，已签约8个高端算力集群（含2个GB300集群+6个B300集群），总投资超400亿元，缴纳8亿元保证金，4月起陆续交付、年底前全部落地；已完成万卡级算力集群建设，结合自身环保能源业务，打造“算力+绿电”一体化运营模式，显著降低电力成本，算电协同优势突出。

5）协创数据：运行中GPU卡片达4.2万片，AI算力储备约3万P，国内唯一同时获得英伟达Jetson和DRIVE双平台授权企业，与头部大模型深度绑定，2026Q1净利预增284%-402%。

在万卡级智算中心持续建设、AI推理需求爆发式增长的行业背景下，高端算力供需格局持续偏紧。

伴随商业模式由固定收租转向成长分润，行业估值逻辑也完成关键切换：从重资产周期股PE估值，升级为高成长服务类PS估值，整体估值空间大幅打开。

坐拥稀缺万卡产能、深度绑定头部大模型的算力龙头，即将迎来业绩增长与估值提升的戴维斯双击，为当前AI算力赛道弹性最强的核心方向。

Tonken时代算力缺口持续拉大，算力租赁行业正在重构。

-2026年是业绩释放元年。头部公司协创Q1已经开始释放利润。

-加单和涨价的“量变”。供需缺口持续加大。

-重视商业模式升级，token分成的“质变”，盈利能力有望大幅提升。

行业缩圈，聚焦行业头部公司，迎接行业EPS和估值的双重提升。

风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

事件点评：Cursor 允许SpaceX 在今年晚些时候，以 600 亿美元收购公司（优先认购权）。当前xAI已经并入SpaceX，若不行使收购，则需向 Cursor 支付 100 亿美元补偿金。双方将在 GPU 算力上达成合作。

华泰观点：马斯克用算力换来Cursor 的「优先认购权」，从而补全xAI的AI编程的短板。当前AI编程林宇中中，OpenAI的Codex、Anthropic的Claude Code更加适合工程化编程，Cursor使用门槛更低，适合vibe coding非专业编程需求的人群。

从竞争格局看，Cursor必须迈出这一步。当前Cursor不仅仅受限于算力，它必须底层接入模型供应商，才能运作AI编程。当前他的模型供应商Anthropic和OpenAI，已经在主推自研的AI编程，和cursor形成明确的竞争关系。xAI 未来极有可能成为Cursor的原生首选，甚至逐步替代 Anthropic (Claude) 的核心地位。

xAI 旗下的 Colossus 超算系统拥有约 20 万张英伟达 GPU，正计划将其中数万张提供给 Cursor，用于训练下一代自研模型 Composer 2.5。Anthropic 曾切断了 xAI 内部员工通过 Cursor 使用 Claude 的权限，理由是“竞争对手条款”。这直接迫使 xAI 必须拥有自己的编程工具链。从SpaceX的Starlink业务看（网络服务提供），其协同效应也可能来自IT开发者锁定/生态建设。

这是 AI 编程领域中，最大的第三方算力合作，也是 xAI 并入 SpaceX 之后的首次算力对外出租。AI 编程属于高算力密度应用：每一次补全、重构、代码审查都需要复杂上下文和高质量模型。Cursor 本身并不训练基础大模型，需要调用xAI、Claude、OpenAI 模型。

华泰互联网夏路路Jonos团队

丁骄琬、牟睿捷

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！