业绩更新 以下不构成投资建议...

以下不构成投资建议！

小米集团发布2025全年业绩，总收入为4,573亿元，yoy+25.0%；经调整净利润达到392亿元，yoy+43.8%，对应净利率为8.6%。Q4单季收入为1,169亿元，yoy+7.3%，连续第5个季度突破千亿；Q4经调整净利润为63.5亿元，yoy-23.7%，环比亦有下滑（Q3为113亿元），主要受存储涨价、行业竞争加剧及公允价值变动收窄等因素影响。

总体来讲，小米全年业绩亮眼，核心看点在于：1）汽车分部全年首次实现经营收益转正（+9亿元），Q4单季经营收益11亿元，盈利能力持续验证；2）全年交付411,082辆，yoy+200.4%，26年目标上调至55万辆，产能确定性提升；3）Q4手机毛利率承压至8.3%（Q3为11.1%），存储涨价+国补退坡+竞争加剧三重压力叠加；4）研发投入大幅加码，全年研发开支331亿元，yoy+37.8%，预估未来五年累计研发超2,000亿元。

汽车业务高速放量，全年交付41.1万辆，ASP提升至25.1万元（yoy+7.1%，受益于SU7Ultra及YU7系列交付），分部全年毛利率达24.3%（yoy+5.8pcts）。Q4交付14.5万辆（yoy+108.2%，qoq+33.4%），ASP环比下滑至24.98万元（主要系Ultra交付占比降低及现车展车销售），Q4毛利率为22.7%（qoq-2.8pcts）。全年汽车收入1,033亿元，分部总收入1,061亿元，突破千亿大关。新一代SU7已于26年3月发布，开售34分钟锁单破1.5万台，关注26年交付节奏及YU7持续放量。

主业方面：

1）手机全年收入1,864亿元，yoy-2.8%，出货量165.2M（yoy-2.0%），ASP为1,129元（yoy-0.8%）。全年毛利率10.9%（yoy-1.7pcts），Q4毛利率进一步承压至8.3%（qoq-2.8pcts），主要受核心零部件涨价及中国大陆竞争加剧影响。亮点在于高端化持续推进，中国大陆高端机（3,000元+）销量占比达27.1%（yoy+3.8pcts），17Pro系列带动ASP结构性改善，关注26年17系列全球放量；

2）IoT全年收入1,232亿元（yoy+18.3%），创历史新高，全年毛利率23.1%（yoy+2.8pcts）。Q4收入246亿元（yoy-20.3%），主要受国补退坡及大家电季节性影响，大家电收入环比-40.2%。AIoT平台连接设备数达10.79亿（yoy+19.3%），可穿戴全球出货量排名第一，关注26年科技家电出海及AI眼镜放量；

3）互联网全年收入374亿元（yoy+9.7%），毛利率76.5%保持稳定。Q4收入99亿元（yoy+5.9%），广告业务全年285亿元创新高（yoy+15.2%）。全球MAU达7.54亿（yoy+7.4%），境外互联网收入占比提升至33.8%，货币化空间持续打开。

毛利端，Q4毛利为244亿元，GPM20.8%（yoy+0.2pcts，qoq-2.1pcts），环比下滑主要系手机及IoT毛利率承压。费用侧持续加码，Q4经营费用212亿元（yoy+27.2%），其中R&D96亿（yoy+29.1%），S&M99亿（yoy+28.4%），汽车分部经营费用74亿元（yoy+66.4%），费用扩张主要围绕汽车研发及新零售门店扩张（小米之家净增3,000+家至约18,000家，境外新零售门店净增435家）。

资产负债表方面，现金储备2,326亿元，全年资本开支182亿元（yoy+73.2%），其中汽车分部资本开支120亿元（yoy+196.1%），产能建设加速。全年股票回购约63亿港元，26年截至3月20日已回购约47亿港元，持续回馈股东。

25年业绩：

收入432亿元/yoy+1.1%（#符合彭博一致预期的+1.0%），归母净利润40.5亿元、yoy-14.0%（#略低于彭博一致预期的-10.3%），归母净利率9.4%、yoy-1.4pct（25H1/H2为8.5%/10.2%）。利润下降主要受翻台率下降及产品、场景等创新模式方面的初期调整影响。

股东回报: 拟派期末股息0.384港元，叠加中期股息，全年分红率约89%。

25收入分拆：

①海底捞餐厅经营：收入375亿元/yoy-7.1%，占比87%。②外卖：收入26.6亿元/yoy+112%，占比6.1%。下饭菜一人食精品快餐快速增长。③其他餐厅经营：收入15亿元/yoy+214%，占比3.5%。④调味品及食材销售：收入11.6亿元/yoy+101%，占比2.7%。⑤加盟：收入2.7亿元(24年为1671万)。⑥其他业务：收入0.8亿元/yoy+181%。

海底捞门店经营表现：

25年海底捞餐厅的系统销售额yoy-3.7%（25H1为-6.5%），同店销售额yoy-6.7%。

翻台率：自营海底捞餐厅平均翻台率3.9次/天、yoy-0.2次/天（25H1/H2为3.8/4.0）。

客单价：自营海底捞餐饮人均消费金额97.7元/yoy+0.2%（25H1为97.9元）。

消费人次：全年共接待顾客3.8亿次/yoy-7.5%。

门店：25H1净+15家（新开自营/加盟79/21家，自营转加盟45家，关店/搬迁85家），期末海底捞门店数1383家（直营/加盟1304/79家）。

新品牌：25年进入“多品牌并行”的集团化运营新阶段，25年末运营20个覆盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅及中式快餐等细分领域的子品牌，共计207家店。其他餐厅经营收入达15亿，同比高增。重新梳理“红石榴计划”规则，制定“掌勺人”（自主创业潜力）和“百姓餐厅”（总部主导策划与推动）双体系孵化机制。

25年成本费用主要变动分拆：

原材料成本占比40.5%/yoy+2.6pct（25H1/H2为39.8%/41.2%，yoy+0.8/4.4pct），主要系为提升顾客体验增加菜品和物料耗用；

员工成本占比32.6%/yoy-0.4pct；

折旧摊销占比5.0%/yoy-1.0pct；

其他开支占比5.3%/yoy+0.9pct，主要系外卖相关推广及支持费用增加。

经营企稳+管理层优化+顺周期改善预期催化。预计公司26-28年收入490/554/626亿元（yoy+13%/13%/13%），归母净利润45/53/57亿元（yoy+13%/13%/13%），对应PE 18/16/14X。维持“买入”评级。

何富丽/李璇

​业绩表现：25年公司收入同比增长10.6%至111亿元，符合预期，归母净利润同比增长14%至13亿元，好于市场预期的增长10%。全年派息比率45%，维持稳定。

​分业务看，成人业务同比增长9%至80.5亿元，儿童业务同比增长10%至25.3亿元，其他业务同比增长47%至5.6亿元。

​渠道结构：截止到25年末，公司成人装在国内共有5394家销售网点，同比下降356家，平均面积165平米，共2364个儿童销售网点，同比减少184家，平均面积124平。并在全球范围开设127个超品店（105家成人、21家儿童）。电商渠道收入33亿元，同比提升了25.9%，占比29.5%。

​ 盈利能力：毛利率稳定在41.5%，销售费用率同比下降1.8pct至20.2%，主要得益于广告开支的有效控制（25年10.5% VS 24年 12.8%），根据销售表现调整营销投入。管理费用率同比提升0.8pct至7.7%，主要因捐款、研发及折扣摊销增加。经营利润率提升0.3pct至15.9%，净利率同比提升0.3pct至11.7%。

​营运能力：存货周转天数同比增加10天至117天，应收账款周转天数持平在149天，应付账款周转天数下降14天至74天。经营性现金流同比大增1067%，达到8亿元。

​ 申万宏源纺服：王立平/求佳峰/刘佩/朱本伦

全年：2025年收入同比+22.5%至526亿元，突破500亿体量，归母净利润同比+31%至159亿元，其中包装水同比+17%至187亿元，茶饮料同比+29%至216亿元，功能饮料同比+17%至58亿元，果汁同比+33%至52亿元，其他产品同比+11%至13亿元。

下半年收入提速明显：2H25收入同比+22.51%，归母净利润同比+40.11%，其中包装水同比25%，茶饮料同比+39%，功能饮料同比+20%，果汁饮料同比+33%。

盈利能力：2H25毛利率同比+4.7ppt，全年同比+3.1ppt；2H销售费用率同比-2.5pt，全年同比-2.7ppt；2H25管理费率同比+0.08ppt，全年同比+0.09ppt；2H25净利率同比+2.2ppt，全年同比+1.9ppt。

事件：中国电信发布2025年度业绩，实现收入5239亿元，其中服务收入4854亿元（+0.7%），归母净利润332亿元（+0.5%），扣非净利润313亿元（+1.9%）。

基础和产数业务双轮驱动

基础业务2025年收入3305亿元，同比增长0.7%，移动用户达到4.39亿户，5G网络用户渗透率达到68.8%，宽带用户达到2.01亿户，千兆用户渗透率达到31.6%。

产业数字化业务2025年收入1473亿元，同比增长0.5%，其中资源型收入630亿元，同比增长1.1%。战新业务继续保持较快增长，天翼云收入1207亿元，公有云IaaS市场份额升至国内第二，IaaS+PaaS市场份额居国内前三（自有智算能力达46EFLOPS）；AIDC收入345亿元（机架功率规模超3.2GW），安全收入166亿元，智能收入123亿元；视联网收入同比增长31.2%，量子收入同比增长65.4%，卫星收入同比增长30.7%。

资本开支来看2025年全年累计完成资本开支804亿元，其中算力基础设施面向长远，加强资源保障，投资202亿元；网络基础设施深化共建共享，聚焦重点区域、重点场景精准建设，投资407亿元；综合信息服务和基础配套投资195亿元。2026年持续优化资本开支方向，计划投资730亿元，同比下降9.2%，其中算力基础设施占比35%（+26%），网络基础设施占比41%（-26%），综合信息服务和基础配套占比24%（-10%）。

分红派息来看公司高度重视股东回报，2025年公司全年股息为每股0.2720元（含税），合计约248.90亿元，占2025年度公司股东应占利润的75%。

此前增值税税目适用范围调整，将对公司收入和利润产生影响。公司将全面实施云改数转智惠战略，加快科技型企业建设，全面推进AI+行动，持续打造“算力+平台+数据+模型+应用”的一体化智能云服务，加快培育发展新动能，推动提质降本增效，持续推进企业高质量发展。当前A/H股息率约为4.65%/6.05%（参考25年全年派息），维持“增持”评级。

业绩表现： 25年公司实现营收34.3e/+95%，归母净利1.94e/+84%，经调净利1.9e/+78%。产品结构优化致毛利率同增15.2pcts至59.8%，期间销售费用率同增18.2pct至48.0%，管理与研发费用率有所优化，净利率略降0.3pcts至5.7%。其中25Q4收入12.9e/+111%，归母净利0.9e/+87%。

自有品牌达成18e/+262%、收入占比过半。

绽家：深化香氛心智、品类与渠道双突破。实现营收10.7e/+121%，毛利率同增1.5pcts至68.4%。在核心品类基础上拓展环境清洁新品与香氛品类，线下渠道深化山姆战略合作，推进永辉、KKV等优质渠道布局，线上双十一全渠道GMV增长80%+，位列多平台销售TOP榜单。

保健品：深耕科学抗衰、全域渠道共振。斐萃品牌收入7.0e，毛利率同增4.4pcts至87.0%。双十一期间全渠道GMV高增35倍，环比618增长110%，已跻身天猫营养健康品牌TOP成交榜。Nuibay半年收入达0.47e，卡位大众赛道，以抖音达播迅速破圈，整体表现符合预期。

品牌管理：复用全链路操盘力、业务高速发展。实现收入9.0e/+78.6%，毛利率同增15.8pcts至46.2%。拜耳康王以多品类战略引爆全渠道GMV高增，双十一期间抖音GMV同增400+%、天猫进入防脱品牌榜单TOP6。艾惟诺双十一官旗支付额创历史新高，贝乐欣、DHC等母婴个护品牌均有优秀表现。

电商运营：聚焦核心资源、效能显著提升。近50家合作品牌店铺GMV显著增长，近20家合作店铺登顶细分类目榜单，25年业务实现收入7.2e，整体略降5.3%，毛利率略降2.6pcts至36.7%。

看好26年全域共振与利润兑现。公司业绩超预期兑现，26年以来自有品牌势能不减，参考三方数据平台，预计Q1斐萃、绽家线上GMV均超3e，Nuibay实现大千万体量。展望全年，保健品AKK菌拓品+绽家渠道扩张，自有品牌有望进入复购与利润率提升周期，预计26年实现净利润4.0e，当前PE仅23倍。

公司实现营业收入45.8亿美元，同比+7.2%；归母净利润1.02亿美元，同比+65%。对应2H25营业收入23.4亿美元，同比+7.6%/环比+4.4%；归母净利润3900万美元，同比-16.3%/环比-39.3%。

​分区域来看，2025年北美/亚太/EMEASA地区收入分别为22.9/14.7/8.0亿美元，分别同比+4.4%/+9.8%/+11.4%。2H25北美/亚太/EMEASA地区分别同比+7.3%/5.3%/13.5%。

​ 2025年公司毛利率11.4%，同比+0.9ppt；2H25毛利率11.3%，同比+0.4ppt/环比-0.3ppt。2025年北美/亚太/EMEASA地区 EBITDA率同比-0.5/-0.6/+3.6ppt。

​ 2025年公司研发/销售/管理费用分别为1.7/0.2/1.7亿美元，三项费率整体平稳；2H25研发费用环比增加超过2400万美元（其中产品开发减值+940万），此外汇兑损益环比变化1500万美元，所得税仍保持较高水平。

​中金汽车：邓学/常菁/陈雅婷

-煤机电量3401亿度，同比-8%，煤机利用小时跌326小时至3959小时，

-煤机不含税电价0.412（去年同期0.426），上半年0.417前三季0.412，

-全年标煤价826（去同945），煤价前三季821（去同946），

-煤机度电利润0.039，去同0.019，前三季0.051元。煤机25归母净利100亿，24年54亿，

-风光归母75亿，前3Q是57.8亿，上半年41亿，净利从24年的0.16跌至25年0.11元/度。

-新加坡量收入下降14%，巴基斯坦收入增加18%，巴基斯坦+新加坡归母从25.5亿跌至20.8亿。

-各家电厂都面临今年长期艰难的煤价，应对国际形势不稳，公司有较大的压力，但仍给出了25年不错的答卷，公司少数股东占比从28%跌至26%，所得税率从22%降至18%，公司不错。

公司发布25年年报，符合业绩预告的中值。2025年，公司实现收入14.74亿元，同比增长47.56%，归母净利润为1.77亿元，同比增长163.76%。Q4单季度收入为4.76亿元，同比+82.96%，环比+18.37%；归母净利润为0.61亿元，同比+449.16%，环比-3.27%，环比减少主要是由于Q3营业外收入为0.17亿元，剔除后此部分影响，Q4利润环比增长30%。Q4单季毛利率39.4%，同比提升11.2个点、环比提升4.8个点，主要是光纤激光器件竞争压力降低提升毛利率，以及加华微捷的经营转好。

公司拟99.7%收购苏州安捷讯增强FAU业务，有望与加华微捷形成协同效应。加华微捷25年收入为3.3亿元，同比翻倍，净利润2526万元，同比增长40%，良率导致增速慢于收入。安捷讯是国内龙头光模块公司的主要FAU供应商，自动化水平行业领先，收购安捷讯可与加华微捷形成较好的客户互补以及产品整合并有望降低成本，安捷讯25年H1收入为3.2亿元，净利润为0.83亿元，其中第一大客户的收入为2.74亿元，占比约85%。

3.2T光模块有望向单波400G演进，薄膜铌酸锂有望在3.2T时代得到应用，薄膜铌酸锂的大带宽优势更加突出，有望随着速率升级，迎来份额明显提升。公司前瞻布局薄膜铌酸锂调制器产品，拥有全球一流的技术团队，具备了开发用于800G以上相干通讯的96G和130G的薄膜铌酸锂相干驱动调制器。

公司并购不断，加上自研的薄膜铌酸锂调制器，数通版图正逐步扩大，协同效应有望逐步发挥。不考虑收购安捷讯，我们预计公司2026年有望达到2.6亿元。

公司发布年报，与此前业绩快报一致，全年收入6亿，同比+139%，净利润1.91亿元，同比+3213%。4Q25收入2.18亿元，同比+195%、环比+22%，归母净利润8503万元，同比+1623%、环比+43%，保持高速增长趋势，4Q利润含1500万元的股权投资收益。

4Q25的毛利率水平达到64%，同比提升22个点、环比提升2.4个点，我们分析一方面高毛利率的数通cw收入占比提升，另一方面良率也在改善。今年源杰科技产能持续扩张，预计100mw CW光源以及100G及200G EML出货比例有望提升，有望进一步拉动毛利率水平提升。目前100mw CW已实现批量交付，100G EML早已完成验证等待产能中，200G EML正在推进验证，300mw CW正在完善研发、OIO用CW处于预研状态。

4Q末在建工程1.56亿元，相比年初增加1.13亿元、环比3Q末也在提升。4Q末固定资产6.72亿元，相比3Q末明显增长1亿元，扩产速度逐步加快。公司近期公告投资约12.51亿元建设光电通讯半导体芯片和器件研发生产基地二期项目，预计将在27、28年产生贡献。

光芯片是光模块链条最紧缺环节，海外厂商过去多次提价，而且产地风险不容忽视。大幅导入国内产能势在必行，源杰作为芯片龙头，将继续充分受益国产导入趋势，预计26年净利润8亿，27年翻倍以上。

​ 26Q1经营细节

26Q1线下渠道占比80%出头，其中新店/老店分别占比三分之一/三分之二，线上渠道占比接近20%，连续三年持续提升。提价之后3月部分门店仍有排队现象，在线下商业淡季表现突出，预计3月销售业绩在30亿左右。

渠道规划

1）线下-内地：2026年国内市场会以优化存量门店为主，全国共计8-12家门店优化计划，上海市场门店除豫园外，其余4家已签订优化协议，港汇恒隆4月开始做、其余6月开始做，预计上海国金店在优化后有翻倍潜力，未来国内渠道在单店店效没做到极致之前不会进行积极扩张。

2）线下-内地以外：积极开拓，优先布局亚洲，主要在港、澳、新加坡、日本、韩国、泰国、马来西亚等地区，明确计划有澳门2-3家，新加坡金沙再开1家大店（170平方米，毗邻国际奢牌），日本新店稳步推进，不会受到国际政治影响。

3）线上渠道：高举低打，调性不变，覆盖包括低线城市在内的各线城市，还有巨大空间，远期占比天花板可能是40%。

​盈利能力

26Q1净利率已达到20%，3月净利率明显超过20%，全年净利率规划在20%。毛利率方面，公司未来会围绕40%定价，即使金价下跌，仍会保持全年2-3次的提价节奏。

​​会员运营

2025年增长主要由老客贡献，其次是新客，以全年购买2次以上作为复购判定，25年复购率达38%。公司高客管理团队架构已基本搭建完备，或倾向于润物细无声细的营销风格，将继续增强客服水平。

​产品结构

2025年金饰/金器分别占比85%/15%，历史金器占比约20%-30%，未来有望向20%-25%提升，并推动高客群体渗透。2026年公司已储备金胎螺钿漆器等多款金器新品，预计在中秋节前进行一波密集上新宣传。

2025全年业绩略超预期

2025年蜜雪集团实现收入335.6亿元（同比+35.2%），超出预期（vs中信证券研究部预测315.2亿元）；归母净利润58.9亿元（同比+32.7%），超出预期（vs中信证券研究部预测56.6亿元）。受益于单店销售增长，2025年公司平均单店商品销售收入贡献为59.2万元（同比+6.0%）。拆分来看，商品销售收入314.4亿元（同比+34.1%），设备销售收入13.3亿元（同比+75.4%），加盟及相关服务收入7.9亿元（同比+28.0%）。

全球门店数量近6万家、海外阶段性调整

截至2025年底，公司全球范围门店数量达59,823家，年内净增13,334家（vs 2024年为8,914家），其中包含收购1,354家福鹿家门店；闭店率微升至5.4%（vs 2024年约4.3%）；加盟商数量达27,450名，年内净增6,474名新加盟商。拆分来看，中国境内门店数达55,356家、年内净增13,772家，主要得益于蜜雪冰城及幸运咖品牌持续开店及福鹿家收购；按城市线级来看，公司在一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为2,635/10,036/10,566/32,119家，年内净增652/1,893/2,966/8,261家，下沉市场仍是主要开店方向。中国境外门店数4,467家、年内净关428家，主要系公司优化印尼、越南市场的存量门店结构关闭部分门店，年内新进入美洲、中亚等市场。

毛利率降低受原材料影响、税率有所优化

2025年公司毛利率为31.1%（-1.3pcts），略低于预期（vs中信证券研究部预测 31.5%）拆分来看，商品及设备销售毛利率29.9%（-0.3pct），主要系收入结构变化及原材料成本上升影响；加盟及相关服务毛利率82.6%（+2.2pcts），门店网络持续扩张，规模效应增强。其他开支方面，2025年销售费用率6.1%（持平），主要系公司随业务发展保持在品牌IP建设等方面的投入，行政费用率3.2%（+0.2pct）、研发费用率0.3%（-0.1pct）、所得税率21.5%（-1.8pcts）。综上公司归母净利率微降至17.5%（-0.4pct）。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！