AI链更新：词元+安全+应用更...

①国家超算互联网宣布启动新一轮词元Tokens赠送活动，面向平台全体用户，限时免费发放单人最高3000万词元Tokens额度。

②GitHub 4万星，月下载9700万次的LiteLLM在PyPI被投毒。

③快手科技公告，第四季度营收395.7亿元，同比增长11.8%；金山办公公告，2025年净利润18.36亿元，同比增长11.63%，拟每10股派12.52元；华工科技发布年度报告，2025年净利润14.71亿元，同比增长20%，拟10派2.5元。

④谷歌发布文生音乐新模型Lyria 3 Pro，能够制作完整的三分钟歌曲。

论坛信息：国家数据局刘烈宏在中国发展高层论坛2026年年会上明确把Token翻译为“词元”，定位为智能时代价值锚点+技术供给与商业需求的结算单位。

一组数字很直观：24年初日均调用1000亿词元→25年底100万亿→26年3月已破140万亿，两年增超千倍；1月底以来，部分模型企业20天收入超过25年全年。

大模型从“卖能力”转向“卖用量”——词元具备可计量、可定价、可交易属性，围绕调用/分发/结算的新价值体系加速成形，数据供给到价值释放开始闭环。

主线：云与IDC、算力租赁/调度、数据要素服务：

核心：光环新网、奥飞数据、美利云、大位科技、拓维信息、优刻得、青云科技、顺网科技。

变量：算力价格、竞争格局、监管节奏；仅供参考，不构成投资建议。

3月25日，一则消息刷屏：GitHub 4万星、月下载9700万次的LiteLLM在PyPI被投毒。我们的判断是-AI安全板块迎来教科书级催化。

v1.82.7/1.82.8被植入凭证窃取器，一句pip install偷光SSH密钥、云凭证、K8s配置、全部API Key。装上就中招，不用写一行代码。Karpathy亲自发推称这是''现代软件中最恐怖的事''。2000+个AI工具包间接依赖LiteLLM——DSPy、MLflow全部连带沦陷，传染性极强。

核心判断：Token爆发倒逼安全基座重估

全球Token消耗一年翻10倍，企业私有化部署大模型是刚需，但安全防护还停在传统时代。传统方案钓鱼检出率15%，安全GPT做到95%+——不是护城河，是代际碾压。

第一梯队：深信服 （安全GPT+AICP全栈交付，业绩拐点确认）、 三六零 （安全大模型+政企卡位）

第二梯队：绿盟科技 （攻防演练+AI安全检测）、 北信源 （终端安全+信创生态）

AI时代按一次回车比点一百个链接风险都大，安全股的估值锚该重新定了。

3月25日，智谱大涨16%，在冲击新高之际，我们想重申对于智谱的观点：

模型是智谱的增长引擎，从Coding到Harness，智谱总是领先的基座模型

智谱GLM5系列模型发布之初就与多家互联网大厂深度合作，通过MaaS等方式提供服务；GLM5-T的发布，对龙虾场景深度优化，在多项关键任务上整体领先于多家主流模型，将展业重点从AI Coding进一步扩展到Harness（模型+AutoClaw+合作生态），构建了长期增长的强劲引擎。

算力是智谱业绩落地的保障，“全球算力合伙人”计划有望加速算力的获取

由于API的强劲需求，智谱26年以来已经多次上调API价格，但仍然供不应求。公司于2月16日开启“全球算力合伙人”计划，重点面向芯片厂商、算力伙伴与推理服务商，算力的加速获取有望为业务落地提供更好保障。

基于此，智谱的模型能力与算力储备是公司业绩的重要影响因素，而以上两点由于模型测评网站和“全球算力合伙人”计划的存在透明度较高，建议

以模型长期优胜者的视角审视公司，详细信息欢迎参加下周举办的智谱2025年报业绩会。

风险提示：大模型技术发展不及预期，行业竞争加剧。

国联民生计算机吕伟/白青瑞

快手近期估值回调，市场担忧Seedance对可灵的潜在冲击，但我们认为可灵预期差显著，建议把握左侧机会：

①AI视频仍处于早期阶段，Seedance 2.0的破圈有助于提升用户认知，加速应用渗透，做大整体市场空间

②视频大模型仍处于相互追赶阶段，格局尚未固化，可灵技术能力并未显著落后于字节；目前可灵在Artificial Analysis文生视频榜单中位列第二

③Sora3月25日宣布关停，可灵的海外竞争压力有所缓解

可灵4Q收入3.4亿（流水存在递延），对比2Q、3Q分别为2.5亿与3亿。12月可灵宣布ARR达2.4亿美元，1月可灵凭借“小狗跳舞”在海外出圈，流水迅速起量，增量尚未反映至收入端

【4Q25财务速览】

1) 收入396亿元，高于VA一致预期2%；GMV符合预期，同增13%yoy；分业务看：直播高于预期0.4%，-1.9%yoy；广告高于预期2%，14.5%yoy；电商、可灵和其他收入高于预期3.5%，28%yoy

2）DAU 4.08亿人, 环比季节性回落，1.7%yoy；MAU+0.7%yoy

3) 毛利润高于预期1%，经营利润高于预期6%，36%yoy，利润率同比改善2.6pp；

4) 经调整净利润：54.6亿元,高于预期1.4%，经调整净利润率13.8%；销售费用率好于预期，研发费用率符合预期

维持买入评级，目标价上调至450美元：我们预计2026/2027年TPU总出货量将达450万/790万颗，高于此前预测的450万/600万颗。此次上修主要得益于外部客户需求强劲，其中博通设计的TPU出货量预计为410万/580万颗。基于此，我们将2026/2027/2028财年AI相关营收预测分别上调至500亿/1100亿/1300亿美元，FY2026/2027EPS 预测调整为10.8/18.0美元。鉴于市场风险偏好降低及AI fabless估值下修，我们将目标PE从27倍下调至25倍，对应目标价450美元。

外部需求与ASP提升驱动TPU业务上修：我们预计2026/2027年谷歌TPU总出货量将达450万/790万颗，较此前预测的450万/600万颗有所上修，主要得益于外部客户需求。其中博通设计的TPU出货量预计为410万/580万颗。2025年10月23日，Anthropic宣布将大幅扩大TPU使用规模，合同价值达数百亿美元，预计2026年将贡献超1GW算力。我们认为博通是此波外部需求的主要受益者，因其Ironwood和Sunfish产品已可供客户测试，而联发科的Zebrafish尚未启动。ASP方面，我们预计上涨趋势将持续，2027年推出的Pumafish因设计更复杂，ASP或超2万美元。与之相比，Meta ASIC在2026/2027年的出货量预测被下调至30万/50万颗。

AI网络业务持续驱动增长：根据最新财报，AI网络业务正成为计算外的重要增长引擎。第一财季AI网络营收同比增长约60%，占AI总营收约三分之一。管理层预计第二财季该占比将提升至约40%，长期维持在33-40%区间。展望未来，Tomahawk 7预计于2027年推出，性能提升约一倍。架构方面，博通重申Scale Up系统中的铜互连技术可在2028年前支持从200G向400G SerDes演进。TH系列为Meta和AMD Scale Up产品预计将于2026年开始贡献收入。因此，公司认为CPO是长期演进方向，而非短期必需。我们预计2026/2027年其Scale Up CPO交换机出货量将达5000台/2万台。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！