长护险+医药更新 国家医保局...

国家医保局等8部门印发《加快建立长期护理保险制度实施方案》，单位职工参加长期护理保险由用人单位和职工个人共同缴费，与职工基本医疗保险费共同缴纳。根据国家层面基准费率合理确定费率，总体费率控制在0.3%左右，由用人单位和个人按同比例分担，各为0.15%左右。

长护险的意义

对失能人员家庭而言，长期护理保险可减轻经济和照顾事务的双重负担，让其他家庭成员从繁重照顾事务中解放出来，投入正常工作和生活。

服务场所包括居家护理、社区护理（如日间照料中心）、机构护理三类，政策鼓励居家和社区护理并在基金支付上倾斜。

制度拉动相关产业内需

自2016年试点以来基金支出超过600亿元，对产业而言该制度能拉动内需。

催生辅助器具研发生产等新业态，未来智能设备及辅助器具有望纳入支付范畴，长期照护师职业标准化推进。

3年时间表和路线图

长护险制度至2028年底基本实现全国统一覆盖，各省分步推进，覆盖人群可先职工后居民或同步纳入，原92个试点地区平稳过渡，财政补助力度随参保人数增加而加大。

政府对居民参保的补助政策

政府对城乡居民参保给予补助，对特困人员、低保对象等困难人群分类资助，补助资金由中央和地方财政共同分担，2026年中央财政按预计参保人数预拨补助资金，未来将随参保人数增加补助力度。

部分提供相关服务或产品的公司

家用医疗器械：鱼跃医疗、可孚医疗等

康复医疗器械：翔宇医疗、诚益通、麦澜德等

老年病医院/养老机构：锦欣康养、新里程等

基本面、股价、筹码均处于底部区间。

2021年开始原料药板块进入周期下行阶段，目前已经经历5年的出清洗牌。行业近3年新增资本开支有限，存货、折旧等影响也基本在报表端出清。多数公司当前处在存量业务见底、增量业务有望发力的拐点区间，叠加可能的涨价弹性，建议底部布局。

价格改善预期。原料药/中间体行业经历4-5年价格下行行业出清，伴随大宗商品、前端化工价格上行有望迎来价格改善。年初以来，维生素、抗生素中间体6-APA、兽药API强力霉素等均出现一定程度价格上涨。

小核酸、多肽、ADC毒素等创新药热门赛道带来产业链催化不断。

涨价逻辑：维生素（新和成、浙江医药、亿帆医药），兽药（国邦医药、普洛药业），新能源（宏源药业、司太立、富祥药业），沙坦（天宇股份、美诺华、润都股份），抗生素（联邦制药、川宁生物），肝素类（健友股份）；拐点成长逻辑：联化科技、天宇股份、美诺华、普洛药业、奥锐特、奥翔药业、同和药业、司太立。

风险提示：政策风险、地缘风险、价格风险

以下不构成投资建议

2025年公司总收入130.42亿元，同比+38.4%；其中产品收入为118.96亿元，同比增长44.6%；授权费收入达9.57亿元，去年同期为11亿元；2025年实现IFRS利润8.14亿元，去年同期亏损0.95亿元；Non-IFRS利润为17.23亿元，去年同期3.31亿元；Non-IFRS EBITDA为19.91亿元，去年同期4.12亿元。

2025年公司其他收益及亏损为亏损2.47亿元，而2024年为收益2.5亿元，主要受到外币汇率变动的影响。2025H1该项目收益1百万，亏损发生在2025H2。

IFRS口径：2025年毛利率为86.5%，同比增加2.5pct；研发开支为26.24亿元，去年同期为26.81亿元；销售及市场推广开支为57.13亿元，占总收入的43.8%或产品收入的48.0%，去年同期为43.47亿元，占总收入的46.1%或产品收入的52.8%。

Non-IFRS口径：2025年毛利率为87.2%，同比增加2.3pct；研发开支为24.26亿元，去年同期为25亿元；销售及市场推广开支为56.24亿元，占总收入的43.1%或产品收入的47.3%，去年同期为42.84亿元，占总收入的45.5%或产品收入的52.1%。

注：资料来源为公司公告，仅为公开资料整理，不构成投资建议

联系人：邹文凯17621880725/杨希成/黄翰漾/孙媛媛

公司发布2025年度业绩，全营收4.1亿元（+46.9%）；净利润 8334万元，较24年亏损1362万元实现大幅扭亏，主要得益于三大板块收入快速增长和经营效率的进一步提高。

[太阳] 三大业务板块高增长，海外市场快速突破

缺血性卒中收入增速32%，主要由于公司的颅内血栓抽吸导管差异化优势得到临床认可，大腔抽吸及级联抽吸技术被纳入专家共识，产品快速放量，此外成熟产品在集采中销量快速增长。

出血性卒中收入增速223%，颅内支架首年商业化累计入院约500家，带动栓赛弹簧圈市场份额提高；密网支架25年获批后也开始临床推广应用。

介入通路方面，25年封堵器年销超20万条，实现单品收入过亿，正在推动第二代封堵器商业化。

海外市场增速101%，正在快速推进海外注册和销售渠道拓展，为持续增长打下基础。

经营效率持续提高

公司毛利率由24年的65.4%提升至25年的70.9%，受益于高毛利创新产品收入占比提升和生产工艺改进、供应链优化等降本措施。销售及管理费用率从49.6%降至45.8%。

创新大单品研发稳步推进

25年公司研发费用0.41亿元，26年将开展介入式脑机接口的首例人体临床，全球首款自膨式颅内药物洗脱支架预计26年获批

股份回购+回A申报

2025年回购股份3936万港元，未来将持续推进股份回购；同时2026年计划提交A股科创板上市申请，进一步提升股东回报与市场流动性。

石药集团公告2025年收入260亿元（-10.4%yoy，内含授权费收入17.9亿元），其中4Q25收入-3.3%yoy（其中成药4Q25+1.3%yoy），收入同比下滑主因抗生素等价格加速下行影响+授权费确认较少（4Q确认2.5亿BD收入）；2025年归母净利润38.8亿元（-10.3%yoy，4Q25利润-33%yoy），下滑幅度超过收入端主因成药业务占比下降+销售及研发费率上提影响。展望26年，考虑公司存量企稳新品陆续放量，我们看好公司26年内生利润冲击双位数增长，叠加公司长效等BD项目首付款确认/里程碑触发。配合高分红，看好26年表观利润额实现历史性飞跃，维持“买入”评级。

GLP-1超长效平台望触发高额里程碑，配合优厚分红股东回报可观。海外BD最大预期差为GLP-1超长效平台（涵盖GLP-1/GIP、Amylin、Amylin复方及三靶等多个分子），其中：1）双偏GLP-1/GIP短效及长效品种均中美临床获批（目前全球Top2进度，辉瑞Metsera平台核心品种即超长效GLP-1，其含CVR总对价91亿美金），有望以Ib入患者豁免II期或II/III期联动的方式简化临床，27年底有希望进入全球III期；2）AZ交易12亿美金的首付款年内即可到账，而35亿美金研发里程碑有望今明两年部分触发，从而对于石药26-28年的表观利润进行极大的提振。考虑公司承诺后续每年持续不低于30%的分红比例（25年分红比例77%），我们看好大体量BD收入催化下可观的股东回报。

年内早期+注册型临床数据密集读出，多个品种具备出海潜力。我们梳理石药年内数据读出如下：

1）AACR：EGFRADC鼻咽癌I期数据；

2）ICHNO：B7H3ADC鼻咽癌I期LBA（3LmPFS6.3mo，数据处国内第一梯队）；

3）注册型临床方面，年内预计读出EGFRADC2LEGFRmtNSCLC国内III期数据，及KN026乳腺癌/胃癌多个国内III期。

此外公司潜在多个品种具备出海潜力：

1）小核酸平台肝靶向品种PCKS9已在III期，Lp(a)、AGT、C5、ANGTPL3均在I期，非肝靶向ALK7有望较快进入临床；

2）PD-L1/IL15目前中美均I期中，其中肺鳞癌、肝癌及消化道瘤种有望重点布局。

2025年实现收入30.56亿元，同比增长43.9%；其中商业销售收入30.33亿元，同比增长51.48%。毛利为24.04亿元，同比增长31%；亏损11.41亿元，去年同期亏损5.01亿元；Non-IFRS亏损5.85亿元，去年同期为5.03亿元。

研发开支15.75亿元，占商业销售收入51.93%，同比减少7.39pct；销售及营销开支14.36亿元，占商业销售收入47.35%，同比减少2.68pct；行政开支2.96亿元，占商业销售占比9.77%，同比减少0.4pct。

注：资料来源为公司公告，仅为公开资料整理，不构成投资建议

联系人：邹文凯17621880725/杨希成/黄翰漾/孙媛媛

业绩概况：公司2025年实现营业收入6.42亿元（+15.0%），净利润3.34亿元（+6.1%），经调整净利润3.42亿元（+5.7%）。公司毛利率为60.0%，同比提升1.4个百分点，主要得益于AI带来的人效提升及规模化效应，归母净利率52.1%，同比下降4.4个百分点，主要由于美联储降低导致利息收入同比减少2710万元。

收入拆分

1）精准营销及企业解决方案收入5.94亿元（+16.0%），占总收入比例92.6%；2）医学知识解决方案：收入1896.3万元（+6.0%）；3）智慧患者管理解决方案：收入2870.7万元（+2.4%）。

业务数据

2025年，公司精准营销及企业解决方案客户数量为269个，同比增长18.0%；精准营销及企业解决方案产品数量653个，同比增长29%；付费点击次数157万，同比增长18%；参与付费点击的医生89.1万，同比增长2.8%；2025年平均月活跃用户302万（+14.0%）。

AI布局

公司推出了系列AI+医学产品矩阵：MedSeeker辅助临床决策，MedPaper辅助学术科研，MedAssister为医师提供智能化、个性化的知识订阅与策略推荐，有效提升临床与科研效率。面向药械企业服务端，公司提供基于AI的数据挖掘与精准学术推广解决方案，持续提升学术内容触达与转化效果，并获得客户积极反馈。同时，公司进一步拓展AIGC驱动的专业医学服务模块，助力客户在合规前提下降本增效。

以上内容来自公司公告，中信建投袁清慧/王在存/喻胜锋/华冉

3月26日，康诺亚披露2025年度业绩，营收7.16亿元（+67.3%yoy），净亏损和和经调整净亏损分别为5.23/4.95亿元。司普奇拜单抗25年销售额3.15亿元，考虑其三大适应症纳入医保、价格良好，入院快速推进，看好26年销售额跨越式增长。同时公司全球价值兑现路径进一步明晰：1）CMG9012L胃癌III期预计年内报BLA，阿斯利康已启动全球1L胃癌III期；2）吉利德收购Ouro，CM336全球价值兑现有望加速；3）CM512、CM518D1有望26年读出多项数据，看好全球竞争力。

司普奇拜单抗有望迎来2026年放量期

我们看好司普奇拜单抗26年销售达7.5亿元：1）AD、CRSwNP、SAR三大适应症均纳入医保，单价1039元降幅缓和；其中AD较达必妥价格竞争力强，CRSwNP、SAR为医保独占，有望快速放量；2）医保加持下推广顺利，截至3M26已进入1500+医院和650+药店；3）自动注射笔于25年底获批，给药便捷性优于达必妥预充针。此外本品适应症拓展顺利，青少年AD于1M26报产、PN有望1H26报产、儿童ADIII期正在入组，有望逐步推高销售天花板。

MNC加持，管线全球价值有望稳步兑现

CMG901已成为阿斯利康胃癌布局的关键一环：1）25年底启动1L胃癌全球III期，联合化疗±PD-1/TIGIT双抗，头对头佐妥昔单抗+化疗±PD-1单抗；2）2L胃癌III期有望1H26数据读出、26年内递交BLA；3）围手术期胃癌全球III期拟26年启动。此外，3M26吉利德以16.75/5亿美元首付款/里程碑收购Ouro，有望加速CM336全球价值兑现：1）吉利德拥有强大全球临床与商业化网络，近年来在BCMA靶点及自免领域持续加码，CM336与其现有管线具备协同潜力；2）CM336疗效安全性数据突出，自免适应症全球进度处于第一梯队。

早期管线全球竞争力强劲，2026催化旺盛

1）CM512疗效优异且为超长效设计，看好再BD价值，其国内5项II期正在推进，其中CRSwNP、哮喘预计26年陆续数据读出，海外哮喘I期已启动入组；2）CM518D1有望26年内读出早期数据，末线CRC疗效及安全性趋势优异；3）26年有望提交超过6项新分子IND（包括肝靶向FXI/脂肪靶向ALK7siRNA、SEZ6/D。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！