化工+化肥+煤炭更新 ①国内...

①国内商品期货夜盘，对二甲苯涨4.52%；国际甲醇价格近期持续上涨。

②邯郸市场炼焦煤价格上涨，低硫主焦精煤报1460元/吨涨60元/吨，低硫肥精煤报1570/吨涨70元/吨，以上均为出厂价现金含税。

这次与历次能源危机不同，相信盈利逐步向好。

最近市场担心高油价导致衰退影响，继而怀疑化工景气会否上行。

实际上，景气背后是供给与需求二者的博弈。除了关注全球经济外，供给的冲给尤为重要。若需求下降5%，而供给削减10%，那么行业依然是供求改善，景气依然会上行（经济学上，有供求曲线为证）

这一次能源危机冲击与过往显著不同，外企冲击更大。以前能源危机之时，欧洲化工业靠廉价俄气+长期合约（最高占比45%），成本平稳，且之前中国化工业占比小（2001年以前中国占5-6%，微不足道），行业没那么卷，危机过去，依然屹立不倒。

而自从2022年俄乌冲突之后，俄气供给大幅下降（2025年13%），且欧洲外购气价基本随行就市。本次能源危机，高油价导致高气价，欧洲生产成本快速提升，开工已有减产，而2024年中国化工业全球占比46%，具备碾压力量

若原油供给中断再延续一阵子，那么欧洲甚至日韩等企业或会进一步减产，供给的影响占据主导地位，之前产业链还可以消化点库存，有的传导慢（如涤纶长丝），后续将面临补库而传导涨价

若高油价、气价持续较长时间，那么外企就不是减产的问题，而是面临关停的危机，对方供给永久性缩减，那么供求关系长久期向好了！

所以，危机，危中有机。本次危机，供给的影响占主导了！化工景气向好的趋势并没有转变。中期维度，高油价受益行业有煤化工/氯碱、硫和磷、钾肥；阿尔法龙头等。此外，有些景气和油价关系不大的品种，也比较看好，比如硅化工、制冷剂等；中长期同时看好纺服链涤纶长丝、染料等。

油价上涨打开套利空间、电石法PVC盈利水平快速提升。

全球PVC产能约6000万吨，其中乙烯法占比约68%，价格主要跟随油价波动。

3月初以来国际油价累计上涨超过30%，推动PVC价格快速上涨，电石法PVC盈利快速提升，煤头工艺优势凸显。霍尔木兹海峡受阻，海外乙烯法PVC受影响产能超过600万吨，部分装置将加速退出，利好PVC中长期景气向上。

PVC无汞化推进与差别电价执行叠加、加速落后产能出清。生态环境部明确加快推动PVC无汞化转型，国内存量电石法PVC产能约2055万吨，占比70%，目前主流无汞化路径采用金基催化剂，按催化剂添加量0.1%、单吨价格40万元、寿命一年测算，改造后单吨PVC催化剂成本提升至400元，叠加设备改造折旧，PVC行业成本中枢抬升400-500元/吨。碳排放双控制度下，差别电价成为约束高耗能产能的重要抓手，陕西等地已对能效低于基准水平的实施差异电价，预计推动PVC行业成本曲线抬升，加速中小产能退出。

煤化工战略意义提升、资产价值重估。在国际油气价格波动下，电石法PVC依托自主可控的煤炭资源保障原材料供应安全；氯碱为重资产行业，打造煤矿-电力-电石-PVC一体化产业链单吨投资高达1.6-2万元/吨，且氯碱已被国家产业结构调整目录限制类产业，供给严格受限。

PVC涨价弹性最大的中泰化学、新疆天业，以及北元集团、君正集团、鄂尔多斯、英力特、华塑股份、氯碱化工、三友化工、中盐化工等。

任杰/宋涛

本会议核心围绕中东地缘局势进入关键分歧节点，探讨了煤炭与电力板块的攻守兼备投资策略。

1）核心判断：地缘局势面临两种极端情景，决定短期市场方向

当前美伊冲突进入关键一周，面临两种极端情景：

情景一：美国进攻哈尔克岛：若特朗普决定派遣地面部队夺取并控制伊朗哈尔克岛（其核心石油出口枢纽），将直接威胁伊朗革命卫队根本利益。无论美国能否有效防御伊朗后续对周边国家能源设施的报复，都将导致霍尔木兹海峡通航风险加剧，推动油价与煤价中枢进一步上移，煤炭板块将迎来大涨行情。

情景二：双方极限施压后和解：若美伊在极限施压后各退一步达成和解，短期内市场风险溢价回落，可能导致能源价格（油价、煤价）出现短期超跌。但分析师判断，即使短期回调，高油价（80-90美元区间）仍能维持1-2个季度，因中东部分石油设施停产、俄罗斯码头遭破坏等供给冲击的修复需要时间。

2）煤炭策略：两大思路

在地缘不确定性下，煤炭板块投资应遵循攻守兼备原则：

进攻思路：配置逻辑最强的煤化工：即使出现和解导致板块短期回调，煤化工仍具备中长期能源安全替代逻辑。高油价环境将加速各国寻求稳定能源替代，利好以煤炭为原料的煤化工产业。其利润在中短期内有望保持。

防守思路：配置位置较低的焦煤：焦煤在本轮地缘行情中涨幅滞后，当前位置低，下行空间有限，具备攻守兼备属性。若局势升级（进攻哈尔克岛），焦煤将随板块上涨；若局势缓和（和解），其低估值提供安全垫。此外，焦煤现货涨价已成功向下游传导，铁水需求好转提供基本面支撑。包括山西焦煤、平煤股份、潞安环能、淮北矿业。

3）电力逻辑：长线配置，受益于多重因素

电力板块具备更长期、更稳健的配置逻辑，受益于以下三点：

能源涨价与需求转移：石油涨价提升电车经济性，增加电力需求。

地缘冲突强化中国制造出口：若冲突升温导致其他地区制造业供应不稳，中国制造出口逻辑强化，将带动国内电力需求提升。

政策催化新能源转型：地缘不确定性可能加速各国新能源转型政策，国内“散电协同”等政策亦利好绿电。水电、核电同样受益于能源价格上涨。绿电板块（龙源电力、嘉泽新能、金科科技等）、核电板块（中国核电、中广核）、水电板块（长江电力、川能动力等）。

结论：当前时点，地缘谈判（和解）概率相对较大，电力（尤其是绿电）的长期逻辑更顺。若博弈尾部风险（能源危机），焦煤是风险更可控的选择。整体配置应偏向保守，采取攻守兼备策略。

受地缘冲突影响，卡塔尔停运天然气/氦气，作为芯片制造不可或缺的关键气体，氦气采购中断担忧持续升温，关注氦气涨价产业链!

1）卡特尔氦气停运影响全球1/3供给

氦气作为LNG 生产的副产品，无法独立于 LNG 生产单独运营。

3月2日，卡塔尔拉斯拉凡和梅赛义德两大工业城的能源设施遭伊朗无人机袭击，#导致全球约30%-35%的氦气供应被迫中断

3月4日卡塔尔能源正式宣布 "不可抗力"，覆盖所有 LNG 及相关产品（包括氦气），免除对全球客户的供应义务。能源大臣 Saad al-Kaabi 表示："恢复正常供应需数周至数月，且只有在冲突完全结束后才能考虑复产"。

2）氦气价格挑涨，下游半导体影响最大

根据隆众资讯数据统计，国产管束氦气市场均价已涨至79.5元/立方米，较2月28日的64元/立方米，上涨24.22%。

卡塔尔氦气因纯度高、品质好、提取技术成熟，更受高端半导体客户青睐，主要用于晶圆制造、光刻、刻蚀等流程的控温与工艺保障环节。短期半导体需求缺口或更大

关注国产氦气供应链机遇

地缘冲突加剧情形下，氦气供需缺口有望进一步放大，关注氦气气源来自非卡塔尔地区的企业，同时关注氦气库存大的企业：金宏气体、广钢气体、杭氧股份、华特气体等

停战预期下超跌反转，短期核心关注一、油价拐点二、4/13反倾销结果三、Q1业绩预期同比增长)；中期看50%-翻倍空间，重点推荐中策/赛轮/森麒麟/海安。近3周油价带动合成胶上涨板块超跌破估值绝对底部10%(25年利润×PE10x)，但实际油价悲观情境仍能预期26年板块业绩同比+10%、中性同比+35%、乐观同比+40%。

（26年悲中乐观业绩测算欢迎私戳：一、首轮涨价函：80家胎企已涨价3-5%转嫁成本压力；二、产能超预期：赛轮等12-3月以来产能利用率连续100%+挖掘额外产能满足欧洲订单供不应求；三、欧洲涨价：4月起国内停止销往欧洲，预期4.13反倾销结果谈判涨价+10%，5-8月反补贴；四、美国涨价：半钢分摊关税顺价；五、产能放量）

整体情况：12-3月以来海外供不应求，主要新增产能预计Q1完成爬坡放量。

赛轮：产能超预期(1-2月量同比+15%，柬埔寨二期预期基于25年满产额外挖掘600w产量)，印尼+墨西哥Q1完成爬坡；非公路/巨胎年度稳健增速至少20%+。

中策：高端配套超预期(问界M6和多款高端配套在即)；泰国+印尼+金坛加速爬坡中(1-2月汇兑损失下仍增长较好)。

森麒麟：1月摩洛哥已扭亏(3月日产2.5w+)，区位优势下欧洲ASP已相比美国+10%，计划4月再提价5%。

海安：巨胎在手订单饱满，26年厂房已建好正搬入设备陆续放量，27年可预期同比+50%，28-30年5万条产能满产可预期接近翻倍。

风险提示：油价上涨等

根据产业在线，26/4空冰洗排产合计总量3764万台，较去年同期生产实绩下降3.6%。分产品看，4月份家用空调排产2132万台，较去年实绩下滑4.9%；冰箱排产821万台，较上年同期生产实绩微降0.1%。近期受中东地缘局势影响，原料上涨导致企业生产成本抬升；6月冰箱新能效即将实施，看好行业排产逐步修复。

国内制冷剂市场维稳运行，随着夏季销售旺季临近，下游内需逐步启动备货。市场成交来看，R32空调长协定价有望月底出炉，较一季度长协因原料上行仍持上调空间，R134a市场成交落实59000元/吨，R22市场因原料上调，散水成交陆续上调至17500元/吨。生产端来看，3月空调排产虽同比小幅回落，但4月产量预计重拾增长。目前行业库存整体偏低，资源集中于头部企业，主力厂商控量稳价意愿强烈，持续支撑市场向好的基本面不改。

短期看，中东地缘局势紧张，且海运费上调，部分经销环节观望为主，因2026年是印度及中东地区配额基线期的最后一年，海外进口商为扩大基线份额存在刚性采购需求，出口市场有望持续放量。综合判断，淡季价格上行，行业协同趋势不改。随着旺季备货需求集中释放，叠加海外刚性需求兜底，预计后续行业量价将呈稳步回升之势，制冷剂长周期景气不改。相关：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团。

孙维容/徐思博

2025年，集团实现营收232.63亿元，同比增长9.4%；公司归母净利润12.59亿元，同比增长18.66%。集团坚定推进“生物+”战略，持续提升产品科技含量，强化产质量量管控与成本精细化管理，通过巩固多元化货源渠道、提升营销渠道服务质效，推动采销全流程提质增效，带动销售毛利同比实现增长。

集团持续推进“生物+”战略。2025年生物肥料销量154万吨，同比增长14%。生物复合肥业务运营紧密围绕“生物+”战略部署，着眼于中长期持续高速增长，深化产品结构调整， 聚力打造蓝麟、雅欣、科得丰、焕丰、智养生物类复合肥核心大单品，持续提升“生物+” 高端产品活力，高端产品销量再创新高，同比增长42.5%。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！