蔚来更新 利弗莫尔中概股龙头...
发布者：乐晴
利弗莫尔中概股龙头指数收涨1.35%。蔚来涨超15%，公司实现首次季度盈利。
事件：3月10日，蔚来公布25Q4业绩：
1）营收：Q4公司交付新车12.5万辆，同/环比+71.7%/+43.3%；总计营收345.6亿元，同/环比+75.9%/+59%；其中汽车业务营收316.1亿元，同/环比+80.9%/+64.6%；单车ASP 25.3万元，同/环比+5.3%/+14.8%；服务业务营收30.4亿元，同/环比+36.6%/+17.5%；25年全年，公司累计交付新车32.6万辆，同比+46.9%；实现营收874.9亿元，同比+33.1%；单车ASP 23.6万元，同比-10.1%；
2）费用：公司25Q4 SGA/研发费用率分别为5.8%/10.2%，环比-15.3pct/-15.5pct;
3）利润：Q4总毛利率17.5%，同/环比+5.8pct/+3.6pct；其中汽车毛利率18.1%，同/环比+5.0pct/+3.4pct；公司Q4non-gaap口径净利润7.3亿元，单车净利润0.2万元，扭亏为盈；25年全年公司毛利率13.6%，同比+3.7pct，non-gaap口径净亏损124.1亿元，单车净亏损4.6万元。
点评：
1、业绩略超预期。其中公司报告实现经营利润12.5亿元，#超此前公告7-12亿的指引上限。事实上，公司18%的汽车业务毛利率是符合此前指引的，我们预计主要来自两个方向：1）#公司费用控制能力大幅提升，公司指引了20亿研发费用，10%SGNA费用率在本季度全部实现，此前市场对公司费用控制能力颇多怀疑；2）其他业务上#毛利率从盈亏平衡提升至10%以上，#推测存在技术授权收入拔高公司收入及毛利率。因而最终#在内部治理持续改善的情形下，公司实现了gaap和non-gaap的全面盈利，整体看本次业绩属于略超预期。
2、关注后续新车周期下的催化。公司后续费用指引已经非常确定，#毛利率和ASP我们认为伴随车型矩阵上升会持续向上。目前市场对公司核心焦虑点依旧在车型持续性能否造成公司低于预期，#根据公司指引可计算得出公司3月预计交付3.2万辆以上，符合我们此前的了解。由此我们观察ES8整体储备订单已经偏薄，#门店口径后续ES8月订单目标在万台左右，我们预计会缓慢回退至8k上下的水平。因而：
1）Q2公司面临窗口期，在ES9/L80上市之前和ES8储备订单消耗之后，即4-5月份，届时交付情况需要综合看5566和乐道品牌恢复情况决定，目前并不明朗，#我们推算窗口期公司大定在2.5-3万辆之间。2）公司需要新车催化刺激26年预期的融入，ES9/L80是第一波，目前市场预期较弱，#我们预计两款车稳态销量分别在3k/4-5k附近。后续角度看，#ES7作为变相的ES6改款，预计售价在35万元以下，#存在月销破万可能。因此若公司ES9/L80超预期则在5月存在机会；否则我们认为ES7对公司预期融入更加彻底。
3、公司后续想象空间仍大。伴随全车型矩阵的上市，#我们预计26Q3-Q4公司月销量有望冲击到4.5万辆以上，因此：1）26年看，我们维持#公司26年40-45万辆的销量预期，预计公司26年营收1238亿元，#目前仍有44%空间。2）27年维度看，公司尚有乐道新车和5566改款、乐道&萤火虫出海，中性情形下，公司车型矩阵完善后预计蔚来/乐道/萤火虫月销量将达到3.2/1.5/0.8万辆，月销量5.5万台，年化销量66万辆&预计营收1800亿元。
财务
蔚来25Q4营收347亿人民币，同比+76%环比+59%，净利润转正为2.8亿；25Q4毛利率17.5%净利率0.8%均为近期新高。2025全年营收875亿元，同比+33%
新车及盈利
Q2新车为ES9/L80等，全年推三款全新车型，并维持全年销量40%-50%的同比增长目标。蔚来认为高端纯电市场增长强劲，大车产品占比高，有助于维持毛利率，并目标在2026年实现non-GAAP运营盈利。研发投入将维持在季度20-25亿的水平。
智驾&芯片
2月推送智驾新版本后用户使用时长环比增长超80%，年内将进行两次重大升级。芯片子公司神玑的第二代5nm车规芯片已流片成功，性能强劲且成本更低，并获得外部客户关注。
换电
公司强调其“可充可换”体系，换电模式在体验和电池全生命周期管理上具备优势，换电站也兼具储能价值。随着用户保有量提升，服务及相关业务在2025年已实现盈利，预计2026年将继续贡献正向毛利。
1）成本端产品组合之外，后续成本影响怎么保持可控范围？
我们跟供应商年降沟通持续做，零部件比较多，根据每个车型、供应商持续做，每年给到团队目标regular，如果我们达到40-50%销量目标，合作伙伴还是愿意降价，我们能够实现去年一样实现可观降本，还有favorable product mix
我们跟宁德沟通本身定高价格再negotiate
2）如果2026年集团应收1200多亿，维持毛利率18%，SG&A 10%，剩下8% 100亿用在R&D，每一个环节抓得比较紧，后续研发会导致费用增加？
研发维持去年强度每个季度20-25亿基本就是我们主线产品加芯片、智驾是足够的，整个公司效率提升不少，另外我们也动态看经营情况，比如2QL80、ES9发布后销量不错，我们能赚一些钱，可能会增加研发
为了实现我们全年盈利余地的确不多，但我们会动态调整研发投入
3） 汽车毛利率1Q维持4Q，全年考虑到成本因素我们是否可以benchmark 18%？
如果没有动荡因素，我们也希望车毛利率在18%基础上提高，但目前材料风险很难把握目前用18%做benchmark再动态上下修
2026年其他业务维持10%毛利率没问题，维修、售后利润会增加，power运营效率提上，但提前布局1000换电站会有损失，保守一点全年10%有信心做到
4）多建1000站今年capex指引？
capex目标维持跟去年差不多，2025年建了700座，今年1000座，今年会用更多社会资源
5.第五代换点站投入成本？
我们自己只投入200个站，希望80%通过外部资源支持，第五代站4月开始，成本、效率比第四代站会再优化一些
6）五款SUV cannibalization?
ES9不觉得跟现在ES8有很大重合度，华为M9、M8也都卖得不错，五座ES8+ES8很难说1+1大于2，但五座ES8我们研发投入比较少、车的尺寸跟ES8差不多，我们希望销量可以达到1+1=1.5
L80比较有信心，双仓超级大五座，去年大六座SUV取得突破，今年目标希望大五座能够在纯电取得突破
7）ES9产能准备是否充足？
ES9各项准备挺顺利，ES8当时主要限制是电池，宁德后来也给力，102度电池现在也没有问题，供应链目前没有看到有短板
8）1Q汽车毛利率指引是否account到新能源购置税ES8补贴？
已经算在里面
9）内存供应风险？
内存供给没有风险，主要是价格，9031自研芯片，我们各家内存可以混用，包括国内的，听说Thor只能用三星、Hynix，这也是另一个用自研芯片的好处
10）武汉蔚来能源应收？
蔚来销售持续增加，BAAS维持80%以上渗透率，消化电池拿回钱也需要账期，蔚能通过消费贷融资比较通畅，股权融资持续推进，对他来讲解决资金问题不存在太大障碍，现在要在国内找5-6%回报率的资产不容易，我们蔚来能源坏账比例是0.027%，加上蔚来能源经营改善，风险非常低。
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