医药创新药更新 1、创新药长...

现状：基本面为近几年最好。中国创新药行业BD今年一季度以来再创新高，行业景气度远胜去年。

国产创新药已达成出海BD44项（+69%yoy），披露总金额573亿美元（+135%yoy）、首付款40亿美元（+1,095%yoy）。从全球视角来看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达~20%和~80%；在已达成的20项重磅交易中有15项为中国交易，占比7成以上。

市场担心BD的持续性，我们坚定得认为，就目前MNC和海外PE机构接触的中国资产数量与JPM峰会上关于中国资产BD会议翻倍以上的增长趋势来看，BD持续增长几乎是确定的；

预期差和催化剂：

1）近期有密集的数据披露集中在4~6月的AACR，ASCO和ADA；

2）重磅数据读出将给市场整体带来的正面影响，如KLB-264和AK112的一线肺癌数据三期读出；

3）平台型公司持续BD将带来持续高额现金流。我们认为中国公司和美国biotech在商业模式上具有本质不同，中国公司的管线较美国biotech规模大数倍到数十倍。首先我们认为每年将会有持续的BD，其次大型的BD（首付款超过5亿美金，总包超过20亿美金）有极高概率给公司带来持续现金流，典型的如三生，恒瑞，石药等。目前仅考虑首付款对估值的贡献，是典型的低估。

估值：我们认识目前头部创新药公司几乎都处在极度低估状态。参见如下列表。极端的典型如默沙东Vs科伦博泰我们已点评单独论述。估值的差距主要体现在中国资本市场对于海外收入的系统性低估，以及对于资产确定性的判断差距。

整体观点：创新药BD新高+港股IPO回暖，内需催化CXO产业趋势向好；25Q4基金持仓低配，板块有望承接回流资金。

从产业趋势来看，我们认为CXO板块有望迎来大周期的拐点，主要基于：

1）2025年中国创新药BD金额创历史新高。2025年中国创新药BD交易达到历史新高，共计157起license-out交易事件，首付款达70亿美元，总金额约1357亿美元，较2024年实现翻倍增长，且总金额规模历史上首次超越美国。

[玫瑰] 2）港股Biotech IPO回暖。2025年港股共有16家药企以18A成功IPO，募集资金总额为137.71亿港元，较2024年的15亿港元大幅增长，截至25Q3港股聆讯通过及处理中的创新药企共有41家，预计2026年募资总额仍将大幅增长。

从筹码结构来看，我们认为，25Q4基金持仓相对较低，CXO有望承接资金回流。

1）全基低配医药2.64%，未来资金有望回流医药。截止2025Q4，全基对医药的持仓占比为3.0%，环比减少1.3pct，低配比例为2.64%，环比减少0.6pct，未来创新药及产业链若持续改善或迎来催化（BD/临床/销售数据超预期等），部分资金有望回流医药板块。

2）药基创新药持仓占比集中，或调整部分仓位至CXO。截止2025Q4，药基对创新药持仓占比为63.4%，CXO的持仓占比为18.2%，药基创新药持仓占比较为集中，若CXO持续边际持续改善（降息进程/中美关系/投融资/新签订单等），板块有望承接药基调仓的资金回流。

公司层面，1）国内本土需求为主导的国内CRO，如阳光诺和、普蕊斯、诺思格等；2）生命科学上游企业，如百普赛斯、皓元医药、毕得医药（；3）AI制药概念公司，如：泓博医药等。

太平洋医药 周豫、张崴

以下不构成投资建议！

事件：2026年3月11日，康龙化成与礼来共同宣布，达成关于首个申报注册的口服小分子GLP-1RA Orforglipron的生产合作协议。礼来预期投资康龙化成2亿美元并支持其技术能力建设，未来将根据后续发展情况进一步扩大合作规模。

口服GLP-1市场潜力巨大

Orforglipron是礼来首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂，礼来已向全球40多个国家的监管机构提交orforglipron的上市申请，#FDA的PDUFA日期为2026年4月10日，礼来中国也于2025年底向CDE提交2型糖尿病与肥胖症的上市申请。#替尔泊肽2025年全球销售额约365亿美元，orforglipron长期销售峰值有望超过200亿美元。

Orforglipron降糖适应症头对头优于口服司美格鲁肽

2026年2月礼来公布小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron治疗糖尿病三期临床ACHIEVE-3的数据，#控糖与减重方面优于口服司美格鲁肽。7mg司美格鲁肽、14mg司美格鲁肽、12mg Orforglipron、36mg Orforglipron治疗52周的HbA1c分别降低1.2%、1.5%、1.7%、1.9%，体重分别减轻3.7%、5.3%、6.7%、9.2%。

康龙化成作为国内CXO龙头业务扎实稳健，得益于海外市场需求提速和实验室服务/小分子CDMO产能投用，行业地位有望进一步巩固。此次与礼来公司就Orforglipron达成制剂商业化生产合作，是公司制剂CDMO的重要里程碑，也有望带来新一轮增长动能。

国盛医药 张雪/李慧瑶/徐雨涵

礼来预计投资康龙化成2亿美元支持其技术能力建设。

投资规模与目标：礼来宣布，计划未来10年累计投资30亿美元全面扩展在华供应链产能，打造口服固体制剂本土生产与供应体系，着力布局首个申报注册的口服小分子GLP‑1 受体激动剂orforglipron的生产能力。

投资布局与模式： 投资将采用内部扩建与外部合作相结合的模式，与多家合作伙伴共建供应链，其中与康龙化成达成战略合作，预期投资2亿美元支持其技术能力建设。

Orforglipron潜在的blockbuster：礼来研发的小分子GLP-1药物，用于治疗2型糖尿病与肥胖症，目前已在全球40多个国家提交上市申请，25年底向美国FDA、中国NMPA已提交上市申请，并且前期被纳入美国FDA特批药物名单，预计2026年开始陆续获批。

我们认为康龙化成CDMO经历多年扎实发展与导流，此次与礼来达成战略合作，是公司制剂CDMO的重要里程碑。

梁广楷/许菲菲、肖笑园

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！