白酒+社零+珠宝更新 1、白...

外部环境不确定增强，风格切换对内需的关注度提升，当前应寻找：“基本面底部+高股息+成本不受战争扰动”品种，白酒回吐节前涨幅，预期重回低位，内需切换需重视。

1）春节后飞天批价稳定在1600元左右，白酒需求具备韧性。随着茅台市场化改革推进，非标代售制降低经销商压力保证渠道利润，非标控量有利于后期价格回升，将是今年的重要看点。飞天在i茅台放量超预期，有望带动公司稳健增长。

2）金徽酒省内结构升级延续，省外陕西市场进入快速放量期，我们预计公司是今年酒企增速最快的公司之一，且未来3年有望进入营销变革收获期，毛销差快速扩大，净利率显著提升。

3）龙头公司股息率具备吸引力。近期五粮液、泸州老窖股息率已经达到5%左右，考虑到公司极强的产业竞争力，且今年行业有望触底回升，吸引力显著。

4）糖酒会情绪催化在即，行业或于Q2见拐点。随着茅台非标、五粮液等主动降低出厂价，茅台非标青花郎君品等控货，行业供需收敛，经销商压力降低，茅台价格提升进一步带动信心，糖酒会反馈预计偏乐观，有望形成催化。相关：茅台、金徽，以及五粮液迎驾老窖。

我们认为0316白酒板块大幅上涨主因：

1）烟酒社零超预期：2026年1-2月全国烟酒类社零同比增长19.1%（2025年1-2月同比增长5.5%），考虑春节错期影响，#25年12月-26年2月全国烟酒类社零同比增长10.4%，表现超预期，或因茅台春节表现强劲带动。

2）茅台非标代售落地：近日茅台多款个性化产品纳入代售，陈年茅台酒（15）、精品茅台酒、生肖酒（经典版、礼盒装），以及鼓乐飞天、53 度飞天茅台全系列小容量产品（1000ml、200ml、100ml、50ml）等均纳入代售范畴。我们认为该政策为茅台全面向C战略的重要举措，有以下三大利好：

①产品售价严格执行公司统一的i 茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间， 有利于非标稳价；

②公司设定经销商库存低于初始库存的30%时可以申请补货，但若连续两个月未申请补货将自动终止该产品的代售合作，#有利于倒逼经销商增强非标获客能力和C端服务能力；

③茅台正同步构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局， 有利于渠道市场化改革。

3）近期市场波动较大，资金向低位避险板块轮动。

茅台落地多款核心非标代售政策，渠道赚5%固定佣金，并设考核机制倒逼动销，我们看好茅台To C转型成功，飞天批价有望稳在1600元上下，相关贵州茅台、山西汾酒（关注煤价表现对省内经济带动）、五粮液（关注出清幅度）。

近期油价冲击导致市场对成本担忧加剧，叠加3月淡季板块多为降速表现，消费板块承压回调。但我们认为地缘冲击对内需消费基本面实质影响有限，#1-2月社零数据显示烟酒类（+19.1%）、餐饮（+4.8%）提速。当前位置反而是布局低位、具备独立阿尔法能力公司的较好窗口。相关核心贵州茅台、安井食品、燕京啤酒、万辰集团等。

贵州茅台：近期飞天茅台价盘陆续趋稳、原箱批价1600元+，代售等市场化运营改革措施陆续落地，经营质量提升有利于公司估值中枢修复，潜在i茅台放量赋予eps上修潜力！行业节后基数逐步走低、行业景气度陆续底部企稳。

安井食品：行业竞争趋缓，持续结构升级，Q1有望双位数增长。当前行业价格战趋缓、原料成本涨幅可控（公司大力发展锁鲜装/肉多多烤肠等系列，实现结构升级），预计全年利润率有望修复至10%+。26年具备餐饮渠道回暖+商超定制拓展+并表鼎味泰三重推动，预计26年收入/利润增速10%/20%，A/H股对应26年PE分别为17x/14x，港股折价显著。

燕京啤酒：1~2月U8保持20%+稳健增长态势，个体性禀赋突出、产品结构持续优化。啤酒行业陆续步入旺季，行业具备景气催化，#公司高成长性叠加板块情绪催化，弹性可期！预计26年归母净利20亿，对应PE约18X。

万辰集团：3月开店加速，单店收入改善。节后开店速度明显加快，且受益于春节错期+品类扩张，预计Q1单店收入同比改善。#25Q4预告净利率3.66%-5.73%，有望落在中等偏上区间，环比仍有提升。26年增长来自于持续"跑马圈地"+单店效益提升，预计26年收入/利润增速30%/80%，对应26年PE约16x。

出行的需求：气候适宜、春秋假提升整体出行需求

1）政策强化，“中小学春秋假”首次写入政府工作报告。“十五五” 规划建议中增设中小学春秋季假期的相关提案。春秋假在此之前，浙江、河北、四川等多地已开展试点，将寒暑假时长拆分，增设春假（4-5 月）和秋假（9-10 月），每次假期约 1-2 周，总假期时长保持不变。而此次 “十五五” 的提案，意味着这项试点经验有望走向全国，成为中小学假期体系的 “新标配”。

2）气候适宜，多地春假结合节日陆续实施，有望提升出行景气度。随着气候逐渐温暖，踏青等出行需求将逐步释放。且近期多地春假陆续实施，并将春假和清明、五一等假期结合，例如浙江绍兴，江苏南京、扬州、苏州等地的春假放假时间均为4月1日至3日，和4月4日至6日的清明假期连休，形成6天假期。宁波、嘉兴以及杭州市上城区、拱墅区等今年春假放假时间均为4月28日到30日与五一假期相结合形成连休8天，有望显著拉动出行需求。

出行的选择：外部地缘政治不稳定，国内出游消费有望受益。

中日关系紧张叠加中东地缘政治不稳定，国内居民相关地区的出行需求或将转移到国内，构成国内出行增量。

酒店：春节酒店数据展现高景气，供需结构改善下酒店行业β明确，首旅酒店、锦江酒店、华住集团等。

景区：国内名山大川景区资产及配套索道运营公司

三特索道：ST风险消除，股权机制逐步理顺，存量项目春节客流高增，多个新项目推进节奏加快有望贡献后续业绩增长。

三峡旅游：银发经济需求旺盛+邮轮供给扩张带动业绩增长。

黄山旅游：春秋假提升客流，东黄山索道7月开通，北海宾馆投运带动二消增长，计划托管东海索道及投资黄山温泉项目持续增加成长性。

九华旅游：春节客流表现较好，品牌力持续提升叠加交通改善带动省外客流占比逐步提升。

天府文旅：卡位西南冰雪文旅提赛道，持续加码西南滑雪产业及参投优质景区资产。

免税：看好消费回流叠加海南封关以及免税渠道拓品类带来的增长，推荐中国中免。1-2月海南离岛免税量价齐升，离岛免税购物金额/购物人次/客单价同比各+25.9%/+16.6%/+8.1%。

耿荣晨/周诗琪

5、周生生：25年业绩靓丽【天风轻纺】

3月16晶，公司盈喜，预计25A持续经营归母净利16-17亿港币；其中25H2归母净利7亿港币+，同增170%+，较25H1（yoy81%）显著提速；

公司当前市值87亿港币，对应25A约5xPE，假设50%分红率对应25A股息约10%；公司截至25H1存货130亿港币，考虑下半年金价高增，我们预计截至25A存货继续大幅增值。

周生生全直营模式，直接受益金价上行；港澳占比30%+，受益内地税改及人民币升值；公司利润高增验证业务弹性；我们预计25A公司线下净闭店，未来闭店收窄，收入重拾高增，业绩继续向上。

公司认为本期业绩高增系内地及港澳销售改善，特别是25H2；受惠金价利好及定价金饰占比提高；持续优化零售网络减轻成本。

天风轻纺

孙海洋/于梦鸽

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！