腾讯财报+苹果更新 1、腾讯...

3Q25业绩：

--收入1929亿元（YoY+15.4%，beat彭博一致预期2.2%）。

--毛利率56.4%（YoY+3.3pcts，beat彭博一致预期0.1pct）。

--销售/管理费用率分别为5.9%/17.8%（YoY+0.3/+0.4pct，vs彭博一致预期 5.4%/17.6%）。

--Non-IFRS经营利润726亿元（YoY+18.4%，beat彭博一致预期1.7pcts）

--Non-IFRS净利润706亿元（YoY+18%，beat彭博一致预期6.9%）

运营数据：

--微信MAU 14.14亿（YoY+2%，QoQ+0.2%)

--QQ MAU 5.17亿（YoY-8%，QoQ-3%）

--增值服务付费会员数2.65亿（YoY稳定，QoQ+0.4%）

增值服务：

--增值服务收入959亿元（YoY+15.9%，beat彭博一致预期2.7%）

--游戏收入636亿元（YoY+22.8%，beat彭博一致预期5.2%），本土市场收入428亿元（YoY+14.7%），主要得益于《三角洲行动》等多款游戏的收入贡献，以及《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏的收入增长、《无畏契约》从PC端到移动端的拓展；国际市场收入208亿元（YoY+43.4%），主要得益于Supercell旗下游戏收入增长，近期收购游戏工作室的收入贡献，以及新发布的PC及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。递延收入1259亿元（YoY +11.4%）。

--社交网络收入323亿元（YoY+4.5%，miss彭博一致预期1.5%），主要得益于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入、小游戏平台服务费的增长。

网络广告：

--网络广告收入362亿元（YoY+20.8%，beat彭博一致预期1.8%），主要得益于广告曝光量的提升，如用户参与度及广告加载率的提高，以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长；本季度所有主要行业广告主投放均有所增长。

FBS：

--金融科技及企业服务收入582亿元（YoY+9.6%，beat彭博一致预期0.1%）。其中金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长（其中包括企业客户对AI相关服务需求上升带动的增长），以及由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。

Capex：--25Q3 Capex 130亿元，占收入6.7%；资本开支付款200亿元（主要用于支持AI发展）。

中信证券互联网团队 廖原/徐航/丁晓月/王悦如

营收和利润均超预期，经营杠杆持续改善

收入1928亿元（YoY+15.4%），高于彭博一致预期2.15%，主要源于游戏和广告业务超预期

-毛利率56.4%（YoY+3.3pct），高于彭博一致预期0.19pct。

-销售/管理费用率分别为5.9%/17.8%，高于彭博一致预期13.07%/2.94%。

经调整净利润706亿元（YoY+18.0%），高于彭博一致预期6.94%。

流量增长稳健，用户生态保持活跃

-微信（含Wechat）MAU 14.14亿（YoY+2.3%)，高于彭博一致预期0.45%

-QQ MAU 5.17亿（YoY-8,0%），低于彭博一致预期5.18%

存量稳健叠加新品贡献，游戏与视频号增长突出

-增值服务收入958亿元（YoY+15.9%），高于彭博一致预期2.68%

游戏收入（不含社交）636亿元（YoY+22.8%）

本土市场收入428亿元（YoY+15%），主要受益于近期发布的《三角洲行动》等多款游戏的收入贡献,《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，以及《无畏契约》从个人电脑端至移动端的拓展。

国际市场收入208亿元（YoY+43%），固定汇率下增幅为42%。主要受益于 Supercell 旗下游戏的收入增长，新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒:困兽》的销量表现，以及近期收购的游戏工作室的收入贡献。

社交网络收入323亿元（YoY+5.0%）。受益于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。

营销服务高速增长，AI驱动定向提升eCPM

营销服务收入362亿元（YoY+20.8%），高于彭博一致预期1.81%。广告曝光量与 eCPM 双升，覆盖多数行业广告主。

消费贷、理财服务和云业务实现增长

金融科技及企业服务收入582亿元（YoY+9.6%），高于彭博一致预期0.07%，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。

本季度公司Capex 130亿元（YoY-24.0%），大幅低于彭博一致预期43.93%，公司继续投入混元大模型（图像、3D 生成全球领先），同时在微信推动 AI 智能体与元宝能力普及；研发投入228亿元。

风险：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；新游表现不及预期风险；监管政策风险。

总收入同增15%，超预期2%，VAS、广告、金融科技对比预期+3/+1/0%，国内和海外游戏增速分别为15%和43%；AI相关现金资本支出200亿、对比2Q支出229亿。利润端整体超预期：毛利同增22.5%，高于预期3%，毛利率提升3.3个点；经调整经营利润：+18.4%yoy，超预期1%。经调整净利润同增18%，高于预期7%。

业务点评

- VAS收入同增16%（超预期3%）：国内和海外游戏增速分别为15%和43%，海外贡献主要来自Supercell和Dying Light游戏

- 广告收入同增21%（超预期1%）：impression（广告总曝光/数量）持续增长，主要驱动参数包括用户互动、广告加载率、eCPM的同比增长，主要得益于AI驱动的广告定位更加精准，贡献更高的毛利率。微信小店商家入驻规模加大，投放工具完善助力内循环起量

- AI方面：AI搜索进入搜一搜一级入口（灰度测试），微信逐步形成个人Agent助手雏形；26年AI Agent产品有望加速集中落地

-金融科技同增10%（符合预期）：支付业务同比高个位数增长，信贷产品增速较快；企业服务保持双位数同比增长，主要系AI相关的云业务需求，以及微信小店的GMV佣金增长。

华泰观点：腾讯游戏产品周期即将步入近5年高点。《三角洲》新赛季提前一个月上线，同时显著加大商业化力度 。腾讯长青游戏潜力仍被低估，产品周期即将步入近5年高点，射击游戏未来渗透率仍有显著提升空间，我们认为《三角洲》26年双端流水有望超200亿元。从季节性看，10月高校整体学习强度高于9月，11月中上旬步入期中考试。目前游戏“搜打撤”玩法暂无强替代产品，春节社交裂变更多驱动会来自上班群体。

如何看估值？客户估值开始对标26年（目前18.5x PE），过往2年腾讯高点为22-23x PE；我们认为1Q游戏上行周期，以及广告AI+，都会给财务上修提供较好的空间。

华泰互联网Jonos夏路路团队

业绩反应与核心观点

本次业绩强化了我们的核心论点

对核心论点的影响：小幅上行

财务业绩与市场共识对比：小幅上调

未来 12 个月市场共识每股收益变动方向：向好

1）核心要点

-营收同比增长 15%，超市场共识 2%

-非国际财务报告准则净利润同比增长 18%，小幅超市场共识 1%

- 资本支出为 130 亿元人民币，低于预期

-游戏业务收入同比增长 23%，超市场共识 4%（主要得益于国际游戏业务），总流水同比增长 21%（摩根士丹利基于递延收入的测算），增速较 2025 年第二季度的 15% 有所加快

- 广告业务收入同比增长 21%，超市场共识 1%

-金融科技及企业服务业务收入同比增长 10%，符合市场共识

-毛利润同比增长 22%，超市场共识 3%；毛利率为 56.4%，同比提升 1.3 个百分点

- 非国际财务报告准则营业利润同比增长 18%，小幅超摩根士丹利测算 / 市场共识 1%，营收和毛利润的超预期表现部分被更高的销售及营销费用和一般及管理费用（含研发费用）所抵消

- 2025 年第三季度股票回购规模为 211 亿港元（2025 年第二季度为 194 亿港元），2025 财年回购目标不低于 800 亿港元

-2025 年第三季度资本支出为 130 亿元人民币（2025 年第二季度为 191 亿元人民币），公司此前指引 2025 财年资本支出占总营收的比例为低双位数

2）估值方法

- 目标价 700 港元：基准情形为分部加总估值法

-核心业务：613 港元（现金流折现法，折现率 10%，终端增长率 3%）

-联营公司投资：每股 87 港元（基于报告账面价值，投资价值按 30% 折现）

苹果与腾讯就微信小游戏内购达成 15% 抽成协议。

据知情人士透露，腾讯控股已与苹果公司达成协议，苹果将负责处理微信小程序及应用的支付业务，并从中抽取15% 的佣金。

这项历经两大科技巨头一年多谈判的解决方案，为苹果开辟了新的收入来源，同时也缓解了腾讯的压力。苹果此前要求腾讯封堵应用开发者引导用户使用外部支付系统、规避 iPhone 平台 30% 常规分成的漏洞。

要符合条件，开发者须签署特定的苹果软件协议，比如帮助家长共享孩子年龄段的条款，一位知情人士透露。该人士要求匿名，因其未被授权公开谈论此事。

**在2025年第三季度财报电话会上，腾讯总裁刘炽平回应与“苹果和腾讯同意对购买微信小游戏收取15%的费用”一事，腾讯与苹果有着非常好的关系，在很多方面都进行了合作。腾讯和苹果一直在讨论如何使小游戏生态更活跃，“我想在某个时候可能会有一个正式的批准”。

*公开资料整理，仅作为和行业分析参考，不构成投资建议！