策略+宏观+Q3业绩更新 1...

一、市场概况

10月22日，A股再次缩量调整。沪指跌0.07%收报3913.76点，深指跌0.62%，创业板指跌0.79%，科创50跌0.06%。沪深两市成交额1.67万亿，较上一交易日缩量约2000亿。盘面上，大盘低开后全天震荡，截至收盘上涨股票数量2280家，下跌2965家，赚钱效应较上一交易日变差。

二、行业表现

分行业看，申万一级行业涨幅前五位是石油石化（+1.58%）、银行（+0.97%）、家电（+0.82%）、房地产（+0.75%）、传媒（+0.59%），跌幅前五为有色（-1.36%）、电力设备（-1.29%）、农林牧渔（-1.19%）、国防军工（-1.17%）、煤炭（-1.03%）。

分主题看：

1）泽连斯基与欧洲领导人联合声明寻求停火，地缘政治风险缓和带动贵金属下行，有色跌幅居前；

2）湖北国企改革相关继续强势，武汉控股两连板。

3）避险情绪再度导致资金流入大金融，银行全天表现突出。

4）北京风能大会提出十五五期间装机目标年均装机量较2020年翻番，带动风电板块走强。

5）机器人冲高回落，小幅收涨；创新药震荡下行；深地经济全天表现突出，带动石油石化等相关板块走强。

三、市场要闻

1）泽连斯基与欧盟发表联合声明，表示赞同美国总统特朗普提出的立即停火、以当前接触线作为谈判起点的主张。

2）特朗普表示预计在下周举行的APEC峰会上，中美会在贸易问题上达成协议，但中美元首届时未必会见面。

3）欧盟和中国官员已同意在布鲁塞尔举行紧急会谈，讨论中国针对稀土的出口管制问题。

4）2025北京国际风能大会发布《风能北京宣言2.0》，提出到中国风电“十五五”期间年新增装机容量应不低于1.2亿千瓦，相比2020年提出的装机目标年均装机量翻番。

5）信达生物与武田制药宣布BD合作，达成114亿美元大单。

四、后市展望和思考

俄乌停火预期带来的全球地缘政治风险下行，但风偏没有随之上行：

1）科技成长内部AI主线再次调整，仅CPO板块上行，其他方向如半导体今天巨额净流出；

2）信达生物达成中国创新药企当中唯一一家首付款超过10亿美金的BD大单，但股价全天高开低走，创新药整个板块情绪也不佳；

3）银行再度强势，国庆节后至今涨幅接近10%，风格再平衡还在进行时。因此后续A股整体大概率还是箱体震荡，时点上要到十五五公布后再寻找线索。

联系人：陈果/杨泽宇

1）7月以来H股大型银行的南下持股比例基本走平，股价调整，可能源于24年度分红结束、机构配置导向变化等因素影响。但10月中旬以来，南下持股比例重新开始上升，工行/农行/交行/招行//渝农等上升相对明显。

2）参考24年经验，一方面H股大型银行依然低估值高股息，险资等企业投资者持股一年以上免红利税，因此南下持股比例预计将长期上行；另一方面季度间有规律，往往三季度走平，四季度至二季度上升明显，与银行派息及机构配置节奏相关。随着中期分红陆续启动，预计本轮南下持股上行趋势将可持续。

3）虽然反内卷以来市场对于红利交易风格和叙事有分歧，但对于绝对收益资金，红利型银行股的配置价值依然非常有吸引力，同时银行盈利增长和股息率稳定，四季度将进入重点配置时段。

今年4月之前，市场在讨论买AI还是机器人-银行热度很低

今年10月之前，市场在讨论买AI还是新能源-银行热度很低

4月，清明假期后，关税战2.0冲击

10月，十一假期后，关税战3.0冲击

4月，市场风险偏好回落，银行走强

10月，市场风险偏好回落，银行走强

4月，银行先普涨，5月后涨中小银行，6月中旬大行再度启动（分红行情）， 大行中农行特别强除外。

10月，银行先普涨，预计后续中小银行跑赢，大行预计12月-1月时再度走强（保险季节性配置，分红行情），大行中农行特别强除外。

从历史季节性来看，过去5年一月份银行全部取得了正收益。近期又有风险偏好回归的配置需求，目前到春节都是不错的窗口。

美国总统特朗普表示，他认为与俄罗斯总统普京会面“不合适”，所以取消了和普京在布达佩斯的会面。特朗普表示，他认为是时候对俄罗斯实施制裁了，他希望制裁不会持续太久。

德州仪器股价大跌5.6%，该公司最新财报逊于预期，且第四季度业绩指引同样疲软。德州仪器的表现拖累了整个半导体板块。安森美下跌近6%，AMD下跌逾3%，美光科技和VanEc。

大型科技股多数收跌，英伟达跌0.49%，微软涨0.56%，苹果跌1.64%，谷歌涨0.49%，亚马逊跌1.84%，Meta涨0.02%，特斯拉跌0.82%，甲骨文跌0.90%，博通跌0.69%。

热门中概股普跌，纳斯达克中国金龙指数跌0.93%。阿里巴巴跌0.49%，京东跌1.13%，拼多多跌0.50%，蔚来涨0.59%，小鹏汽车跌1.12%，理想汽车跌0.64%，哔哩哔哩跌1.54%，百度跌1.77%，网易跌4.51%，腾讯音乐跌0.44%，小马智行跌6.91%。

25Q3业绩符合预期。25Q1-Q3公司实现营收85亿元，同比+59.14%，归母净利润0.67亿元，同比+132.63%。分季度来看，25Q3实现营收32.01亿元，同比+47.88%，归母净利润0.28亿元，同比+128.27%。毛利率6.71%，净利率1.66%，环比持续改善。25Q1-Q3出货量9.7w吨，其中25Q3出货量3.6w吨。展望全年，我们预计出货量达13-13.5w吨，预计锂电高端占比40%+，电子电路高端占比10%+。

目前HVLP4仍在台光验证。根据产业反馈，目前铜冠、德福HVLP4均在台光验证过程中，预计11月获得反馈结果。当前海外厂商产能对应的单月供给仅为700+w吨，25Q4 AWS t3单月需求高达800+w吨，我们认为，25Q4有望出现HVLP4紧缺。

卢森堡确定性受益于Rubin量产。26H1 Rubin compute tray、switch tray和midplane的铜箔均采用HVLP4（电子布可能采用low dk2/Q布），供需情况受海外厂商良率提升和国产厂商导入进展影响，有待进一步观察。卢森堡作为斗山独供，确定性受益于Rubin量产。

卢森堡计划于25Q4完成交割+并表。卢森堡现有产能1.68w吨，未来规划以HVLP3以上高端产品为主，希望实现70-80%为高端产品。随着25Q4卢森堡完成交割+并表，有望增强公司业绩弹性。

此外，公司新增投资10亿元建设载体铜箔、埋阻铜箔、高频高速铜箔等特种铜箔研发生产车间及配套设施，推进高端电子电路铜箔领域的国产替代。

业绩整体稳健增长

前三季度，公司营业收入同比+1.0%，服务收入同比+1.1%，收入增速相对领先，归母净利润同比+5.1%。

联网通信稳中有进，算网数智提能升级

联网通信：移动用户3.56亿户，净增1248万户，固网宽带用户1.29亿户，净增679万户，#宽移用户净增规模创近年同期新高。融合ARPU保持百元以上。

算网数智：联通云收入529亿元，IDC收入214亿元同比+8.9%，智算规模超35EFLOPS较25H1新增5EFLOPS。

成本费用管控有效，经营现金流净额同比转正

前三季度，营业成本同比+0.3%，占收比-0.6pp，其中：网间结算成本同比-0.9%，占收比-0.1pp，折旧摊销同比-4.3%，占收比-1.2pp，网络运营支撑成本同比+2.1%，占收比+0.2pp，人工成本同比+0.9%，占收比-0.02pp，销售费用同比+2.9%，占收比+0.2pp，其他经营及管理费用同比+3.6%，占收比+0.5pp。

前三季度，公司经营现金流净额同比转正+0.2%（25H1同比-2.8%）。

风险提示：基础业务发展不及预期；政企业务竞争加剧；分红派息不及预期等。

2025Q1-3：收入32.6亿，同比+39.7%；归母净利润12.1亿，同比+85.3%；扣非净利润11.7亿，同比+85.5%；

单Q3：收入14.8亿，同比+56.7%；归母净利润为7亿，同比+144.5%；扣非净利润为6.9亿，同比+139.4%。

收入利润均超预期

此前我们预测：单Q3收入30%-40%，预测单季度费用7亿左右，归母净利润6亿。实际收入利润超预期。

预计收入超预期主要来自：较高的市场投交情绪下，广告和互联网推广、增值电信服务（2C咨询软件）收入高增。

合同负债（预收）高增，显示后续收入增长弹性

24Q4-25Q3季度末预收款持续增加，相比上一季度末分别增加3.1/3.8/4.5/2.1亿元，截至25Q3末，合同负债达到25.19亿元。

现金流乐观，薪酬-成本剪刀差继续扩大，显示后续利润增长弹性

前三季度经营现金流净额21.96亿元，同比+235.3%。现金流明显领先于归母净利润。

25Q1-Q3单季度现金流入同比分别为79.9%/68.2%/85.3%，单季度薪酬同比分别为-0.8%/-3.4%/6.1%，公司薪酬投入出现明显的规模效应。预计后续季度利润继续保持高增。

业绩：25Q3，公司实现收入2.22亿元/yoy+27.93%，归母净利润0.83亿元/yoy+42.78%，扣非归母净利润0.8亿元/yoy+62.25%。毛利率为80.16%/yoy+4.78pcts，归母净利率为37.59%/yoy+3.91pcts。

前三季度，公司实现收入5.66亿元/yoy+0.52%，归母净利润2.15亿元/yoy+10.39%，扭转上半年的压力局面。

收款：25Q3，公司收款2.19亿元/yoy+53%；前三季度公司收款5.57亿元/yoy-6.4%，较上半年-25%显著收窄，期待Q4旺季持续发力。

分红：三季度公司每股派发现金红利0.5元(含税），合计派发5962.6万元，分红率71.49%。前三季度累计派发1.79亿元红利，分红率83.27%。

收入增速基本符合预期，归母净利润超预期，创公司单季度历史新高

京北方发布Q3业绩，单Q3营业收入12.52亿元，同比+5%，归母净利润1.25亿元，同比+18%

前三季度营业收入36.13亿元，同比+5%，归母净利润2.43亿元，同比+8%。

近五年现金流情况最好的Q3

[2020-2024年Q3通常经营性现金流净额为负，2025Q3首次为正

2025年前三季度 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 为88%，为近五年最高，较24年提高5%

软件业务占比持续提升，AI产品线收入、毛利率提升

公司软件及IT解决方案业务板块营业收入8.55亿元，同比+10%，占公司整体营收比重提升至68%

AI应用在银行业等金融机构持续落地，公司人工智能及大数据创新产品线延续上半年高速增长态势，且毛利率持续提升

继续布局AI Agent、区块链+智能合约技术

出海重要战略持续推进

-香港全资子公司正式成立

-搭建跨境技术协同平台服务银行、证券、基金等多元客户

-与多家海外机构签署业务合作协议

公司发布2025年三季报，25Q1-3公司实现营收12.6亿，同比+7.53%，归母、扣非净利润为1.26、1.14亿，同比+13.68%、+15.7%。其中，25Q3单季度实现营收4.89亿，同比+9.12%，归母、扣非净利润为0.57、0.52亿，同比分别+1.83%、-3.08%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设、矿山开采以及铁路等基建高景气，考虑到公司前三季度实际经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润2.2/3.2/4.6亿元（前值2.7/3.9/5.7亿元），维持“增持”评级。

025年前三季度公司综合毛利率为29.32%，同比+2.42pct。25Q1-3公司期间费用率为17.41%，同比+1.47pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%、11.41%、2.26%、1.10%，同比分别变动-0.29、+1.85、+0.15、-0.24pct。综合影响下2025年前三季度公司净利率为10.58%，同比+0.65pct。CFO净额为2.01亿元，同比大幅增加1.76亿元，收现比/付现比分别为96%/75.69%，同比分别变动+13.33/+6.4pct。

2025年前三季度全国民爆行业总体运行情况较为稳定，行业生产总值同比-4.6%，其中西藏地区民爆生产总值同比+26.9%，增速领跑全国，西藏地区民爆高景气度延续，仍看好西藏民爆行业中长期发展：

1）雅鲁藏布江下游水电工程已于今年7月开工，预计总投资约1.2万亿元或将显著带动西藏地区民爆行业需求。

2）巨龙铜矿二期计划于25年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1亿吨、年矿产铜将达30-35万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大单体铜矿山，同时正加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2亿吨、年矿产铜60万吨规模。此外，朱诺铜矿、玉龙铜矿三期工程等已获核准，多龙铜矿勘察项目已顺利开工。受益于铜价处于上行周期，西藏大型矿山开采正在加速推动。此外，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。

2025年前三季度，公司预计实现营收3.7~4.0亿元；预计实现归母净利润2900~3400万元。

2025年前三季度，公司材料业务预计实现营收3.1~3.3亿元，同比增长2.68%~9.31%。公司电子功能材料成功导入客户，OLED有机发光材料、PSPI材料稳定供货，从而推动公司材料销售收入稳步提升。

设备方面，2025年前三季度公司设备业务预计实现营收6000~7000万元，同比减少56.66%~62.85%。我们认为公司报告期内设备确认订单主要系前期签订的部分6代线蒸发源改造订单，收入规模较完整产线订单较小。考虑到国内OLED8.6代线后续陆续建成，以及8.6代OLED线性蒸发源的订单规模，公司设备业务即将迎来改善。

9月15日，公司公众号发布消息表示公司近日与京东方科技集团股份有限公司在北京正式签署战略合作框架协议，双方就此建立战略合作伙伴关系。根据协议，双方此次合作主要聚焦四大核心方向，基本囊括了奥来德目前OLED有机材料和OLED蒸发源设备等核心业务条线。我们认为此次协议使得公司与下游大客户进行深度绑定，公司设备业务在大客户端的持续推进，以及材料业务在大客户端正式导入与放量，将为公司带来较高的业绩增量和成长空间。

预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.27/2.44/3.54亿元。公司当前设备业务暂时性承压，但后续伴随行业新世代产能周期将迎来好转，同时持续关注大客户为公司材料和设备业务的赋能，维持“买入”评级。

公司发布25Q3业绩，整体符合市场预期。25Q3单季度营收2.3亿元，同比下滑11.3%，环比Q2降幅收窄。归母0.28亿元，同比下滑0.6%，扣非净利润0.27亿元，同比增长9.9%。归母与扣非差异主要因为首期股份支付等因素影响。

25Q1-3合计营收7.6亿元，同比下滑13.4%，归母1.0亿元，同比增长3.9%，扣非净利润1.0亿元，同比增长9.0%。

25Q3单季度盈利能力提升，费用率基本稳定。毛利率30.4%，同比提升4.0pct；净利率12.1%，同比提升1.3pct。销售费用率10.1%，同比下行0.6pct，管理费用率8.9%，同比上升1.6%，研发费用率0.9%，同比基本持平。

合作新品牌引GMV双位数增长。营收端下滑主要受线上分销服务与品牌线上营销业务减少影响，但公司通过战略转型，重点发展品牌线上管理服务与内容电商服务，在保持主要存量客户稳定的基础上，新增怡丽丝尔、博柏利、丝芙兰等5个知名品牌合作，公司GMV同比增长14.86%。

AI+助力发展，科技创新铸造未来。全球人工智能技术浪潮持续深化，公司始终秉持“技术实现创新，创新创造价值”的经营理念，持续在技术革新中把握发展机遇，不断深化包括AI Agent在内的多项技术开发及应用，保持市场竞争优势。

25Q3实现营业收入15.17亿元，同比+21.9%；归母净利润1.35亿元，同比-16.6%；扣非净利润1.25亿，同比-17.7%，#利润低于预期主要系出口关税、绩效考核奖金和股份支付影响。

单Q3自主品牌增长40%、出口受关税影响同比下滑6%。自主品牌增长强劲，弗列加特增长翻倍。Q3出口受关税影响营收、利润有所下降，#毛利率下滑2%，尽管转移至泰国但是订单仍受关税影响，目前出口尚未看到拐点。

25Q3毛利率42.9%，同比+1.1pct，系国内高毛利占比上升拉动， Q3销售/管理费用率23.9%/5.7%，分别同比+4.6pct/+0.6pct， #销售费用率大幅上升1）绩效考核奖金和股份支付（全年预计影响8kw，去年不到4kw）；2）境内广宣及电商投入有所上升（#剔除绩效奖金影响预计境内销售费用率上升不到2cpt）。Q3实现归母净利率8.9%，同比-4.1pct。

研究员观点：Q3自主品牌高增，受出口以及费用上升拖累利润承压。弗列加特、麦富迪（霸弗、奶弗等）增长延续，国内净利率维持10%以上；OEM方面目前仍受阻，拖累整体盈利。展望后续，毛利率受益于结构升级依然上升，关注自主品牌推广及海外拐点~ 盈利预测及详细点评欢迎阅读后续报告。

千方科技公告，前三季度净利润同比增长1099%。

香农芯创公告，前三季度净利润同比下降1.36%。

合肥城建公告，第三季度净亏损5131.35万元。

石化机械公告，第三季度净亏损2114万元。

光启技术公告，前三季度净利润同比增长12.81%，子公司光启尖端近期累计签订12.78亿元超材料产品批产合同。

*ST铖昌公告，第三季度净利润同比增长565%，多系列遥感卫星项目已进入常态化批量交付阶段。

和而泰公告，前三季度净利润同比增长69.66%，重点布局机器人等具有高成长性的新兴领域。

招金黄金公告，2025年前三季度净利润同比增长191%。

中巨芯：第三季度净利润同比增长152.24%

麦澜德：第三季度净利润同比增长36.71%

威胜信息：前三季度净利润同比增长12.24%

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构任何投资建议！