固态电池+储能+光伏+锂电6F...

当前，固态电池被普遍认为是锂电终局路线，而机器人和无人机等对电池容量的更高需求，也将助推固态电池商业化的快速落地。

电池环节，今年9月以来，国轩高科首条全固态电池产线目前处于中试阶段，G垣准固态电池即将开展冬标测试。此外，亿纬锂能也宣布了固态电池研究院成都量产基地的揭牌，其龙泉二号10Ah全固态电池也将应用于人形机器人和低空飞行器等。

车企环节，展望26年，长安汽车、奇瑞汽车、广汽集团、福特汽车和比亚迪等在固态电池方面均有进展。其中长安汽车预计将实现固态电池装车验证；奇瑞汽车鲲鹏固态电池计划26年定向运营；广汽计划26年在昊铂车型上实现全固态电池量产。

技术进展方面，近日，中科院物理所联合其他高校团队共同开发出阴离子调控技术，创新性地在电解质中引入了碘离子，解决了金属锂电极的界面接触问题，推动了推动全固态金属锂电池走向产业化。

固态电池产业化逐步落地，相关环节再梳理（不构成投资建议）

1）电池环节：国轩高科、亿纬锂能、金龙羽、南都电源、冠盛股份；

2）电解质环节：厦钨新能、当升科技、天际股份、博苑股份、上海洗霸、三祥新材、恩捷股份；

3）负极：英联股份、、石大胜华、天铁科技、中科电气；

4）设备环节：先导智能、科新机电、荣旗科技、星云股份、骄成超声、杭可科技。

固态板块过去一个月回调20%以上了，月底到下个月中，中期验收结果会逐步出来，目前看头部企业进展还是很不错的，我们还是强调年底到明年会逐步上车，低位+有催化，板块动能还是很强。

此外就是龙头布局对接产业链的动作越来越频繁（等静压、电解质等），板块标的业绩因素基本消化，整体保持乐观

板块有β，看三条线，1是龙头产业链，2是大市值容量标的，3是新技术线。

风险提示：行业技术推进不及预期，行业需求不及预期，原材料波动风险。

核心结论：

1）在现行ITC补贴下，北美LCOE最有优势的是风电、燃气轮机、其次是光储、SMR、SOFC，最后是大型核电

2）短期来看，SOFC已经形成对小型轮机的LCOE平价节点，作为北美电力缺口的灵活补充具备快速交付、快速扩产优势，且具备整机本土供应链，政策摩擦较少

3）中期来看，SOFC配CHP模块会进一步与27年开始建设的SMR形成竞争优势，且随着电力缺口进一步拉大，光储将接替燃气轮机成为最具量的弹性的发电方式

4）长期来看，大型核电/SMR严重依赖补贴减少初始投资以降低度电成本，2032年后补贴具备不确定性，而彼时恰逢大型核电审批结束启动建设，补贴窗口期很窄，且经济性很难与光储直接抗衡，光储依然会是规模化供电的优选。

1）国内方面，十五五框架明确大力发展新型储能，顶层指导下年底前全国/各省储能政策有望密集发布；

2）北美方面，芬太尼关税有望调降，中美贸易修复利好需求预期修复，同时政府推动数据中心并网加快审批强化AI高增与用电短缺矛盾，有望加速数据中心配储需求释放，我们重申国内需求增速有望从50%上修至翻倍，数据中心配储有望打开新的成长空间，催化需求预期/估值再上台阶，具体来看：

-国内来看，复盘锂电/光伏，在成本下降+政策支持的奇点达到之后，都有翻倍增长的历史，#目前储能已至降本+政策加持奇点，招中标规模持续超预期，2025年1-9月国内累计中标92GW/313GWh，容量同比增长186%，预计全年招中标规模超400GWh。25年储能装机规模预计在150GWh左右，26年市场预期在50%增速。基于底层逻辑明晰，招中标规模持续超预期，我们认为#26年国内储能装机有望翻倍，全球储能需求增速有望从40%-50%上修至60%-70%+。

-北美方面，持续缺电下储能需求本具备刚性，而数据中心加速已导致电力硬缺口、居民电价高企，倒闭ERCOT/PJM新政指导新增数据中心自配电力，储能是能够补充供电/快速交付的核心设备；另外，英伟达/谷歌也提到下一代高功率数据中心必须解决负载波动，储能是电源架构重要主动组件；Fluence表示数据中心的扩张推动电力需求激增，阳光电源亦有数据中心配储订单的落地。根据Flexgen及现有项目指引，配比为100%功率2-4h左右，#则2025-2030年北美178GW新增数据中心装机可能对应356GWh储能需求，空间显著。

3）相关梳理：大储集成/PCS -阳光、海博、阿特斯、通润、上能等，大储电芯宁德、亿纬、欣旺达、鹏辉、中创、国轩。此外，储能需求上修之后，对处于供需反转的锂电材料，涨价确定性及空间有望进一步打开，6F、正负极等弹性，包括天赐、多氟多、天际、新宙邦、富临、裕能、尚太、璞泰来、中科等。（仅梳理，不构成投资建议）

国内：政策铺路下储能需求扩容，高景气下涨价预期兑现。今年内蒙、甘肃等多地出台容量电价兜底储能收益，我们测算内蒙、甘肃收益率达到10%+/8%+水平，其他省份经济性陆续跑通。政策呵护+高收益推动社会资本踊跃参与，136号文取消强配后招标/装机不减反增，根据寻熵研究院及CNESA数据，1-9月累计招标92GW/317GWh(+118%/+189% YoY)，同期装机量25GW/64GWh（+27%/+31% YoY）；储能系统9月中标均价6毛4，环比涨幅30%，终端价格传导下涨价预期兑现。我们预计2025/2026年国内装机规模将达143/228GWh（+34%/+53% YoY）。

海外：美欧放量带动出海业绩高增，亚非拉市场多点开花，Nvida明确AIDC配储方案打开长期天花板。制造业回流及AIDC批量并网带来电力紧缺，放大美国电网扩容诉求，OBBB法案通过抢装加速储能需求释放。根据EIA数据，自2022年以来美国平均电价已上涨13%，其预计预计Q4美国家庭电费将创下三年来的最大增幅，2026年电价涨幅超过6%。考虑其他电源并网审批时长限制，我们看好储能作为美国电力紧缺解决方案加速放量。英伟达在OCP提出AIDC标配储能平抑负荷波动，明确AIDC配储的必要性以及下一代配电方案，看好后续配储方案在其他头部厂商推广，打开进一步打开储能天花板，阳光电源作为具备出海电源一体化解决方案稀缺提供商有望显著受益。我们预计2025/2026年全球储能装机250/383GWh（+34%/+53% YoY）。

出海及国内需求高景气的头部大储企业：阳光电源、阿特斯、海博思创、通润装备、上能电气，及受益于澳洲、印尼需求爆发、行业困境反转户储&工商储标的：德业股份、固德威、艾罗能源、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技。

中信电新团队 华鹏伟/林劼/许文荣

十一节后，六氟磷酸锂市场散单报价出现连续上涨，10月1日仅约6万元/吨，10月28日最新报价已达10万元/吨，涨幅超60%。

短期来看，年末需求向上，头部企业挺价意愿强烈，六氟散单报价持续向上，同时六氟企业与下游客户重新商谈长协价格，长协价格或跟随散单上涨，带动企业盈利向上。

中期看，26年锂电行业需求仍有望维持20%+增长，2Q25后随需求增长，供给端增量有限，六氟有望开启新一轮涨价。

主要企业梳理：

天赐材料：目前六氟产能11万吨，25年预期产销量9万吨，正极业务有望通过新工艺实现成本大幅下降。

多氟多：目前六氟产能6.5万吨，25年预期产销量5万吨，26年预期产销6-7万吨，锂电池业务快速扩张，25/26年年底产能分别达20/50GWh。

天际股份：目前六氟产能超4万吨，25年产销量3.6万吨，26年新增1.5万吨产能。

石大胜华：目前六氟产能3.6万吨，25年产销量1.8万吨，26年超3万吨，同时电解液实现较好出货，国内外客户持续拓展。

由于钨价飙升，韩国六氟化钨（WF6）供应商已针对半导体制造商发起大规模涨价。

业内人士10月23日透露，SK Specialty、Hoosung、关东电化等六氟化钨制造商最近通知三星电子、SK海力士、DB HiTek、Magnachip等半导体制造商，将从明年开始将供应价格上调70%至90%。一位业内人士表示：“原因是钨价在五个月内翻了一番，成本负担加重”，“日本天然气公司以汇率等因素为由，要求涨价90%”。该人士还补充道：“半导体制造商也意识到钨价飙升，因此他们觉得必须接受涨价。”

国内六氟化钨产能领先企业：中船特气现有2000吨六氟化钨产能，为全球最大产能基地；昊华科技现有600吨六氟化钨产能，含氟类特气产能全国前三。

业绩简析

25年前三季度

-营收: 13.52亿元，同比+44.75%

-归母: 4.38亿元，同比+84%

-扣非归母: 4.15亿元，同比+93.26%

-毛利率：50.6%，同比+1.74pct

-净利率：32.41%，同比+6.9pct

单25Q3

-营收: 5.34亿元，同比+46.68%

-归母: 1.76亿元，同比+80，24%

-扣非归母: 1.71元，同比+87.19%

-毛利率：51.29%，同比+2.08pct，环比+0.19pct

-净利率：33.02%，同比+6.12pct，环比+0.6pct

长逻辑

1、国内风电市场需求向上，公司产品单机价值量提升：

1）根据《风能北京宣言20》，“十五五”期间年新增装机容量不低于120gw，降保持高位。

2）单台风机产品价值量提升，可有效抵御单GW通缩：公司新产品大载荷升降机、齿轮齿条升降机、“双击登塔”方案，相较于原有产品、方案单机价值量显著提升显。

2、海外市场及多领域拓展，打开成长空间：

1）海外拓展：海外存量市场改造、新增市场市占率提升，有望为公司带来增量业绩空间；

2）多领域拓展：公司产品向多领域，如工业与建筑、应急救援、电网等，向平台型企业迈进。

3、公司2025年1-8月新接订单同比增长接近30%，在手订单饱满，为业绩夯实基础。

Q3毛利率大幅提升、业绩略超预期。公司25年Q1-3营收435亿元，同14%，归母净利润14.1亿元，同16%，扣非净利润10.1亿元，同-13%，毛利率16.8%，同+1pct，归母净利率3.2%，同+0.1pct；其中25年Q3营收166亿元，同环比15％/13％，归母净利润5.5亿元，同环比42%/17％，扣非净利润4.3亿元，同环比23%/34％，毛利率18.5%，同环比+3.5/3.7pct，归母净利率3.3%，同环比0.6/0.1pct。Q3汇兑损失约1亿，实际业绩超预期。

动储出货量高增、开始减亏、后续扭亏可期。出货端，动储电池Q3出货11GWh，同比翻番、环比+18%，其中储能电池3GWh，持续满产，动力8GWh。1-3Q公司动储出货量约27GWh，全年预计38-40GWh，同比翻番，其中储能11GWh。展望 26年，公司核心客户理想、东风、吉利增量可期，同时欧洲客户开始起量，预计动力电池有望实现50%+增长；储能电池供不应求，年底新增10GWh产能，预计26年有望翻番增长，合计26年动储出货量预计65GWh+，同比增60%+。盈利端，Q3动储业务亏损4亿，权益亏损1.6亿，减亏20%，随着规模化，将持续减亏，26年有望扭亏实现盈利。

消费盈利水平稳步提升、电芯自供提升增厚利润。Q3消费业务收入预计115亿，同环比增长10%+，贡献利润约6亿，其中锂威Q3收入近24亿，同比+40%，环比+18%。全年看，消费业务保持稳定20%增长，贡献25亿利润，其中锂威收入预计80-85亿，增长40%，净利率15%。展望26年，AI加速消费电子换机+单机带电量提升，同时公司积极拓展新客户，份额将一步提升，消费类业务有望保持15-20%增长，实现30亿利润。

研发费用提升、现金流依旧亮眼。公司25Q3期间费用26亿元，同环比28%/20%，费用率15.7%，同环比1.6/0.9pct，主要由于研发费用率环增1pct至7.7%及汇兑损失影响；Q3经营性现金流14亿元，同环比54%/-382%； Q3资本开支15亿元，同环比12%/-32%；25年Q3末存货99亿元，较年初33%。

预计25-27年归母净利20.5/30.0/41.1亿元，同比+40%/+47%/+37%，对应PE为30x/20x/15x，给与26年28x估值，对应目标价46元。

风险提示：下游需求不及预期。

25Q3情况

25Q3公司实现营收32.8亿元，同比+75%、环比+26%；实现归母净利润2.03亿元、同比+977%、环比扭亏；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比大幅增长、环比扭亏；毛利率为18.07%、环比+6.69pct；净利率为6.38%、环比+8.62pct。

收入= 6.76亿元（大储） + 14.87亿元（小储） + 8.24亿元（消费） + 2.25亿元（动力） + 其他。

盈利能力：估计消费与小储净利率有望接近10%左右；大储微亏到持平。

储能：Q3出货量6.74GWH，其中大储2.29GWH、小储4.45GWh（户储3.09GWH+便携0.84GWH+通信0.52GWH）。Q3大储是满产的，但是由于一部分（10亿元+）没有确收、所以出货量只有2.3gwh。

25年前三季度情况

25年前三季度公司实现营收75.81亿元，同比+34%；实现归母净利润1.15亿元、同比+89%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比+18%。

储能：前三季度出货量14.62GWH；其中大储3.43GWH、小储11.19GWh

交流会概况

产能：现有大储24GWh、小储16GWH；后续新增大储16GWH+（2条线、26年投产）、小储4GWH（25年9月刚投产）

电池价格：6月底开始陆续有涨价。大储价格接近0.30元/Wh；户储0.40元/WH。户储和大储涨价幅度10%+。

盈利能力：1）大储：H1毛利率是负的、Q3转正，全年保本微利。2）小储：Q3毛利率18%-19%。

排产：现在小储与大储都是满产的、订单能够往26Q2看了。公司的大储和小储订单都排到了26年春节前后，部分小储客户需求已经谈到了26年底，大储目前需求也往26Q2去谈

价格展望：还在商议价格；现在看需求很旺盛、26年价格应该还是稳步上行的

25年小储需求增量来源：澳洲需要CEC认证、友商很多没有；一带一路国家需求也蛮好的。

26年储能展望：公司的海外大储有望翻倍增长；国内伴随行业快速提升。小储市场来看，欧洲需求平稳、澳洲有可能补贴退坡但还有 需求还行、一带一路国家需求会走高。

储能出货结构：小储基本上是电芯；大储Q3 电芯出货占比70%。大储电池出货基本都是314Ah

大储客户：阳光电源、中车株洲等

海外储能展望：海外基地考察过很多，但是还在观望；海外项目盈利能力会比国内高8%-10%。海外客户即使承担了关税，采购中国的电池 也依旧具有经济性；现在缓冲期执行税率是37.5%、客户来承担。

业绩：前三季度营收利润双高增，利润增速显著高于收入增速，公司降本增效成果显现。2025Q1-Q3公司实现营收104.39亿元，同比+14.56%；归母净利润11.86亿元，同比+94.97%；扣非后归母净利润11.85亿元，同比+101.35%。

单Q3业绩同比、环比均大幅改善，整体超预期！2025年单三季度，公司实现营收38.28亿元，同比+13.95%，环比+9.00%；归母净利润4.46亿元，同比+198.92%，环比+18.95%；扣非后归母净利润4.52亿元，同比+222.13%，环比+21.44%。

毛利率：前三季度毛利率略有下降，或受确收前期订单影响，但净利率持续修复，显示行业景气度回升，公司盈利能力显著提高。2025Q1-Q3毛利率32.72%，同比-3.71pct；归母净利率11.36%，同比+4.69pct；扣非净利率11.36%，同比+4.69pct。其中25Q3公司毛利率30.93%，同比-5.70pct，环比-2.14pct；归母净利率11.65%，同比+7.21pct，环比+0.97pct；扣非净利率11.81%，同比+7.73pct，环比+1.21pct。

经营情况：经营性现金流大幅改善，公司2025Q1-Q3经营性现金流量净额38.48亿元，同比+248.60%，其中25Q3经营性现金流量净额14.94亿元，同比+287.43%，显示出公司销售回款能力增强，经营质量显著提升。此外，#公司于近日完成股权激励计划，深度绑定核心团队利益，充分凝聚人心，有助于公司冲刺港股上市，实施全球化发展战略。

我们的观点：公司作为全球锂电设备行业龙头，在固态电池等前沿领域广泛布局，拥有交付固态整线设备能力，将充分受益于锂电行业景气度回升及固态电池行业0-1发展。

1）公司2025前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润30.28、1.5、1.07亿元，同比提升26%、-6%、-17%。Q3单季度收入、归母净利润、扣非归母净利润12.21、0.09、0.02亿元，同比提升48%、-85%、-97%。

2）Q3单季度毛利率30.47%，同、环比下滑4.88、5.99pct。各项费用率合计29.32%，同、环比提升1.12、2.45pct。资产及信用减值合计0.3亿元。净利率0.7%，同、环比下滑6.28、8.81pct。

3）前三季度拆分，估算：

户储系统收入18亿元+，出货9万台。Q3单季度收入7亿元+，出货3.5万台；

并网机收入6亿元+。Q3单季度收入2亿元+；

工商储系统收入3-4亿元，Q3单季度收入1-2亿元。

4）公司Q3收入持续提升至欧洲去库以来最高水平，但业绩低于预期。分析主要原因有两方面：

a）毛利率下滑比较严重，主要系盈利能力较弱的亚非拉及澳洲收入占比提升；

b）汇兑收益大幅减少，还原汇兑影响后，Q3实际经营性情况较Q1、Q2有显著改善。

10月29日，阳光电源市值突破4000亿，我们围绕市场分歧和预期差比较大的几点更新一下观点：

①β层面，我们最近几周路演一直强调的#明年美储需求超预期的逻辑，在昨晚公司电话会里得到验证，公司给出AIDC储能需求5年新增200GWh的指引，基本和我们之前按照AIDC增量电力需求70%由光储提供的结论比较吻合，之所以预测（70%）比较乐观，根本原因还是美国电力短缺，而燃气轮机等其他电源排产周期非常长，远水解不了近渴。至于美国贸易政策风险，我们认为特斯拉等美企面临一样的供应链问题，阳光的相对优势并没有变化，所以底层逻辑还是看美国电力短缺问题到底有多紧迫。

②α层面，市场担忧点在于公司储能高盈利不可持续，我们再次强调：#阳光赚的是pcs的钱，当年地面逆变器是如何从普遍担忧格局恶化、到最后普遍认可地面电站的高门槛，相信未来在大储pcs会再次演绎。具体来说，电芯厂给客户提供的是直流柜+外采pcs，然后打包给客户报价，欧美客户pcs指定采购PE或SMA，国内尚无pcs公司可以取得欧美客户广泛认可，欧美品牌pcs售价4-5毛/W，参考逆变器成本估算阳光pcs成本只有不到1毛钱，所以阳光赚的并不是电芯的差价，而是pcs的欧美市场溢价-中国企业超低的生产成本，这是阳光储能长期维持超额利润的核心，只要pcs格局不变，未来超额利润就有望保持。

③此外，一定要重视SST这一电力电子行业重大变革对储能、数据中心等行业颠覆性的影响，我们认为SST的产业化加速有望提升未来公司在储能行业的市场份额。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！