传媒+应用更新：游戏+漫剧+电...

游戏： 短期建议提高三七互娱关注度；长期ST华通、巨人网络、恺英网络、吉比特、完美、泰岳。H腾讯+网易，特别是网易存在中期预期差，梦幻西游PC为网易体系内利润率最高+体量最大的项目之一~ 其较长的递延或保障多个季度利润释放。 梦幻西游PC 11月2日宣布同时在线人数突破358万，再创新高；此前9月宣布突破315万+8月突破293万，年内三次突破新高

上周三季报落地，游戏公司验证了此前观点；我们认为产业景气度有望延续。海外市场方面，谷歌允许切支付有望提升产业利润率。国内三七互娱公司立案落地，总体呈现平稳落地的态势，建议积极关注。ST华通摘帽将满一周年，满足摘帽客观条件；展望来看，本次游戏行情核心在于产业趋势推动，26H1的经营趋势实际能见度较高，26Q1多家公司有望进入新的流水与利润台阶。

AI：OpenAI近期宣布了新组织结构，计划在2025年内将利润上限LLC改制为“公共利益公司”（PBC），被视为OpenAI筹备IPO的重要动作，也标志着AI将进入更成熟的商业化阶段。

AI漫剧相关：中文在线、欢瑞世纪，以及IP端版权资源丰富的阅文集团；其他AI应用相关：昆仑万维、值得买、汇量科技、蓝色光标、神州泰岳、恺英网络、快手、美图、粉笔等。

广告： 板块Q3收入同比稳健增长+利润端增长承压。品牌方海外投放需求仍在增长，但营销代理公司竞争加剧，导致返点差变低、营销公司利润率有所下降。

分众传媒α最为突出。公司Q3扣非同比增长超预期，互联网广告主单季投放大幅增长，消费广告主投放同比下滑，预计Q4互联网增投趋势持续，在没有奥运会的高基数下，收入同比增长会更明显。新潮合并+碰一下业务稳步推进中，持续推荐。

影视：11月2日，红果短剧最新推出红果免费漫剧APP（目前仅上线安卓版本），内容集中在“漫剧”品类，但也含有热门真人短剧。从9月开始，红果就明确提出对于漫剧品类的扶持政策，平台端助推下有望带动供给量进一步跃升、精品突围、流量价值提升。建议关注中文在线、欢瑞世纪等。影视板块，建议持续关注广电21条后续落地情况，政策扶持下长剧行业有望迎来复苏拐点。

观点重申：

1）游戏板块2025Q3业绩整体表现符合预期，流水略超预期，部分费用或者递延政策变化，对当期利润有所影响。当前驱动业绩增长的产品均具有较强的长线运营能力，有望成为公司未来的长线现金流产品，当前呈现出较强的业绩高增长能见度。

2）游戏板块短期股价的波动，主要来自前期对于业绩预期的博弈，在前期流水持续增长的背景下，大家对于业绩高增长的预期较为充分，而一些短期的费用或者摊销政策的变动导致业绩期前后股价出现一定回调。

3）往后看，我们认为巨人《超自然行动组》的DAU仍有提升空间，期待春节期间表现。看好恺英网络传奇盒子后续表现，带来业绩增量。完美世界《异环》进入产品深度打磨期，目前该产品新一轮测试正在积极筹备中。ST华通《奔奔王国》驱动国内游戏收入增长。三七互娱处罚落地，公司当前估值在板块中处于较低位置。

4）当前游戏板块主要公司市值对应2026年利润已经消化至15-20倍区间，参考历史估值水平，具有较强的安全边际。维持关注游戏板块，相关：巨人网络、恺英网络、三七互娱、完美世界、神州泰岳等，以及ST华通等。H腾讯控股、哔哩哔哩、心动公司等。（不构成投资建议）

风险提示：新产品进展不及预期，竞争格局恶化

今年微短剧有望接近千亿。据红果短剧总编辑乐力，24年微短剧市场规模破500亿元，最新调研，今年内可能就接近千亿门槛。

中长短视频加速入场。腾讯广告发布最新漫剧政策。开通“文娱-微短剧”类目并符合条件的内容方，最高可享受95%分成比例。漫剧内容授权官方小程序，可拿110%-160%分成。

漫剧高流量作品频出。每月抖音单平台都有多部累计播放量过2亿的作品出现。如9月的《开局亿万冥币，我买爆了诡异末世》达2.5亿等；10月《谁说精神病不能斩神》达3亿等。

IP资源方价值提升。相比真人短剧，AI能让玄幻、系统流等高制作要求IP通过低成本、短周期、少人员的漫剧形式落地。各大网文平台积极布局，成为行业核心参与方和分账方。

核心梳理（不构成投资建议）：

1）IP资源：阅文集团、中文在线、掌阅科技等；

2）平台：快手、哔哩哔哩、芒果超媒、爱奇艺等；

漫剧制作环节：欢瑞世纪、上海电影等。

建投传媒互联网杨艾莉团队

2025年上半年，漫剧形成供需双轮驱动的爆发态势：日均GMV破千万元，增长1532%，半年流水规模翻12倍；投流日耗破400万，增长568%；周均在投剧数482部，增加110部，累计上线剧目3000部，增长603%。漫剧进入暑期以来至今，不断破峰。

9月漫剧市场单月播放量超55亿次，每周平均上新超1600部，产能与热度已接近真人实拍短剧。2025年整体漫剧市场规模有望突破200亿元量级，2026年增速依然维持快速状态，产业爆发趋势相对确定。

我们认为漫剧是AI应用的重要方向，AI可对动漫（含动态漫）生产全流程赋能（在分镜板块、角色模型库、表情库、场景库等元素标准化和AI工具自动生成分镜初稿等方面），在各个环节均有不同程度提效的基础上，制作团队可以专注于剧本改编、分镜审核等核心创意工作，总的生产周期预计有望缩短50%。

AI动态漫单分钟生成成本从纯人工的数万元压缩至1000元以内，目前可低至600-700元/分钟，成本仅5万-10万元/单部，成本能降至传统动态漫的10%-30%。

相关梳理（不构成投资建议）：

捷成股份：公司自研的AI智能体灵犀即将正式上线投入使用，灵犀将重点应用于漫剧内容的规模化生产，打造自主可控、高品质、高效率的AI动漫生产平台，助力AI漫剧生产的降本增效提质；同时，公司目前已有20余部AI漫剧在制作中，预计将于年底前陆续完成并上线。

欢瑞世纪：与阶跃星辰在影视内容领域的AI赋能方面达成长期合作，探索短剧、互动影游、漫剧等领域AI产品和工具的落地。

中文在线：2024年公司AI动漫短剧累计播放量突破30亿次，实现AIGC内容创新的工业化落地。2025年国庆档，公司首部AI 3D动漫《仙尊归来：只手镇人间》正式上线。

此外：荣信文化、掌阅科技、阅文集团、博纳影业等网文和快手-w、芒果超媒等平台公司。

国泰海通传媒 陈筱 孙小雯

3Q25电影公司业绩整体符合我们预期。大盘票房实现正增长，个股因主投影片表现分化。受益于暑期档影片《南京照相馆》和《浪浪山小妖怪》，中国电影与上海电影业绩表现亮眼。

发展趋势

一、观影需求：市场亟待更多具备票房号召力的头部影片。根据艺恩，尽管3Q25大盘票房同增17.2%至127亿元，但10月日均票房同比回落严重。我们认为，当前大盘观影需求较疲软，市场缺乏具备票房号召力的头部影片，观众对于影片的情感共鸣、视听震撼、价值视角等要求越来越高，影片质量需不断提升。

二、行业趋势：短期关注重点档期单片弹性，长期关注产业升级。我们判断，中短期内市场或仍聚焦重点档期的单片弹性，若头部影片带动观影需求回暖，行业信心有望提振。长期来看，我们认为电影产业亦面临改革升级机遇：1）加码布局IP：传统内容方致力于增强盈利韧性和延展优质IP全产业链价值，宣发方亦注重IP运营赋能；2）放映空间价值延展：影城致力于打造集实体消费、文化消费、社交娱乐等属性于一体的综合空间，助力业态降本增效升级；3）科技赋能创新：逐步由AI助力影视制作降本增效向AI创作影视内容升级，探索VR与互动电影等数智体验；4）低效资产出清：条件成熟时行业或具横向整合与垂直并购机遇。

三、储备片单：4Q25进口片有望形成一定票房支撑。展望后续，行业已定档重点影片包括：《狂野时代》《疯狂动物城2》《阿凡达3》《用武之地》等。储备影片包括：《蛮荒禁地》《抓特务》《飞驰人生3》等。我们认为，4Q25进口片上线时间偏晚，或对年内大盘票房形成一定支撑，建议关注国产商业片定档节奏。相关：上海电影、光线传媒，万达电影、猫眼娱乐等。（不构成投资建议）

我们汇总23家A股出版公司3Q25业绩表现：3Q25收入同比增速前三为山东出版/中文传媒/读者传媒；利润端虽有税收优惠政策，但部分公司因费用相对刚性，归母净利润表现亦相对平淡。

发展趋势

1）收入端：季度收入确认延缓影响部分公司业绩，关注教育类图书销售情况。

多家公司表示因收入确认节奏较往年更慢，且市场化教辅/教育类产品等疲软、大众图书销售亦较弱，使整体收入表现一般，仅8家公司实现季度正增长。从市场整体情况看：根据开卷数据，2025年1-9月图书零售市场实洋同降2.6%，拆分单季度情况看，1Q25同比正增长，2Q25起即转负。教辅方面，目录内教材教辅销售表现正常，但市场化教辅有所承压，根据开卷零售监测数据显示，2025年8/9月全国教辅图书零售码洋规模分别同降5.3/10.7%。我们认为，教育消费刚需长期存在，关注教辅规范化、数字化发展趋势。

2）利润端：主要受部分费用刚性、利息收入下滑等多重影响。

部分公司收入承压而成本费用支出相对刚性，使其利润端承压。此外，受利率波动等影响，部分企业利息收入亦有下滑，放大利润绝对额的波动性。利润端表现较好的公司中，南方传媒主要系整体费用控制稳健且公允价值正向贡献增益，山东出版系收入端增长较多带来利润增量（教材教辅交货时间同比去年同期较早）。

3）现金状态与分红：现金资产充裕，关注高分红价值。从净现金角度看，行业个股账上现金及类现金资产相对充裕，若市场风险偏好有所变化，可关注板块高股息价值。关注出版公司创新突围、主业恢复趋势及高股息价值。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！