工程机械+化工+造纸+农业更新...

公开资料整理，不构成投资建议！

公司董事会确定以2025年12月25日为首次授予日，向符合授予条件的4536名激励对象授予1.38亿份股票期权，行权价格为9.67元/份；向符合授予条件的4545名激励对象授予2.84亿股限制性股票，授予价格为4.84元/股。

徐工机械：中国工程机械龙头，逐步迈向全球工程机械龙头。海外业务、矿山机械为未来重点增长点。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期

从原材料采购来看：当前阶段我国仍较为依赖纸浆进口，因此人民币升值后纸企原材料采购成本下降、助力毛利率改善。恒丰/冠豪/恒达/华旺均无纸浆产能，因此最为受益；仙鹤/五洲/博汇等纸浆自给率持续提升、但仍较为依赖进口原材料，成本亦将优化。

从海外资产&收入角度看：头部纸企加速拓张海外市场，出口占比提升，人民币升值后报表海外收入降低，拖累毛利率；

1）出口业务会产生外币现金以及货币资产&负债，

2）企业由于融资亦会产生海外货币型负债（短&长期借款）。在人民币升值过程中，美元资产顺差随之减弱，从而产生汇兑损失，影响企业净利润。恒丰/华旺/博汇出口占比均超20%且拥有美元资产顺差，因此汇兑损失将对冲成本改善；仙鹤/山鹰/岳阳林纸等拥有美元资产逆差，汇兑收益将助力盈利提升。

综合以上所有因素，我们根据各纸企25H1报表进行计算，若人民币升值5%

1）特种纸：冠豪高新/恒达新材/仙鹤股份/五洲特纸/恒丰纸业/华旺科技净利率将分别提升2.38/1.86/1.34/1.04/0.31/0.15oct；

2）大宗纸：岳阳林纸/玖龙纸业/博汇纸业/山鹰国际/太阳纸业净利率将分别+0.38/-0.08/-0.11/-0.14/-0.18pct。特纸公司由于纸浆自给率低，受益程度明显优于大宗纸企业。

风险提示&备注：

1）所有数据基于25H1进行静态测算，不代表未来利润率波动幅度；2）玖龙纸业数据基于公司FY2025财报披露；3）特纸公司近年加速扩张纸浆产能，未来人民币升值影响将弱化；4）以上测算均未考虑未来锁汇&结汇等影响；5）人民币升值幅度基准为6月30日兑美元中间价7.16。

生猪养殖：产能重启去化，26H2猪价或逐步回暖。受24年母猪产能小幅恢复影响，25年猪价整体维持下行趋势、但全年或仍有微利。反内卷倒逼行业被动去产能&猪价跌破现金成本驱动行业主动去产能双管齐下，母猪产能7月重启去化，10月起进入加速去化通道，预计26H2猪价或逐步回暖。而行业养殖成本方差仍大，优质猪企成本优势仍在继续扩大，现金流有望继续改善，持续修复资产负债表，提升内在价值。

后周期：龙头逆势提份额，关注细分品种景气度。饲料方面，国内饲料产业进入加速整合阶段，强者恒强竞争格局日益清晰，龙头饲企国内资本开支高峰期已过，饲料销量增长或带动单吨折旧明显改善，带动盈利释放，价值属性凸显。同时，龙头饲企有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开成长空间。动保方面，动保需求整体呈现恢复趋势，但行业竞争依然激烈，具备产品力优势的动保公司盈利率先修复。

禽养殖：白鸡种禽端景气可期，2026年黄鸡或有较好盈利。1）白羽鸡：受海外引种大幅下滑及种鸡性能下降影响，预计2026年优质父母代鸡苗供给偏紧，后续也将影响商品代鸡苗的供给。看好种禽端景气。2）黄羽鸡：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再加之2025年行业亏损半年以上，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。黄鸡养殖成本回落至低位，鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。

种业：玉米种业持续去库存，重视粮食安全。在全球极端气候频发、国际贸易摩擦不断、农产品供需存在区域及结构上不平衡背景下，国家粮食安全战略上升到前所未有的高度，看好种植端及种业景气。1）水稻种业：2025年国内杂交水稻种子供应充足，优质品种紧缺。2）玉米种业：玉米价格有望回升，农户种植热情不减；杂交玉米制种面积连续两年下滑，库存持续去化，优质品种更显紧俏；转基因玉米产业化扩面提速，或将带动种业行业规模扩容、格局重塑，研发型龙头种企有望受益。

周期更迭，成长未止。

展望2026年，农林牧渔板块投资机会或主要聚焦于周期与成长两个维度：

1）周期。生猪反内卷&行业亏损双管齐下，母猪产能重启去化，预计26H2猪价或逐步回暖。祖代鸡引种同比下滑，看好种禽端景气。牧原股份、温氏股份，以及正邦科技、神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康等；禽板块圣农发展、立华股份。

2）成长。国内龙头饲企强者恒强，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开成长空间，海大集团。生物育种产业化积极推进，具备核心品种优势的头部种企市占率有望迎来加速提升，隆平高科、大北农、登海种业等。

风险提示。农产品价格波动超预期，上市公司销量/成本不及预期，转基因/非瘟疫苗商业化不及预期，突发不可控疫病，重大食品安全事件等；政策扰动等。

1）养殖板块：本周板块震荡，仅京基（+12%）、金新农（+7%）、罗牛山（+5%）因个股概念表现较强。

猪板块：SW生猪养殖板块跌1.6%，降温需求上行、叠加月底供应偏紧，周末猪价涨至12.21元/kg（涌益），猪价表现偏强，生猪期货低位上行（主力03合约收涨3%），猪价跳涨后下游承接仍需观察，短期重点关注南方市场，情绪支撑下期货或进一步走强，拉动权益市场回暖。德康（11月成本11.8元/Kg、行业第2，模式优势、头均市值仅2200-2300元）、牧原、温氏、立华、天康等。

禽养殖：板块本周整体上行。白羽鸡价格稳定，鸡苗3.6元/只、鸡价3.9元/斤、环比微增，上游盈利较好、养殖盈亏平衡、屠宰端微亏。进口祖代减少，父母代种苗价格维持高位，益生11、12月父母代报价连续上涨至57元。圣农发展、益生股份。

2）饲料板块：海大集团本周震荡。长期路径清晰可见，公司提出2050年全球销量1亿吨（国内、海外各5000万吨）。出海星辰大海，海外布局已10+年，0到1已实现，1到100进展顺利，近期海大收购印尼某种苗厂，亦加速对欧美、南美等成熟市场的考察和布局。国内海大资本开支高峰已过，产能利用率提升+总部强化管理+中小企业退出、格局优化，吨利提升在即。#按26年国内饲料利增10-15%、海外利增30%+，叠加种苗动保，预计非猪利润增速20-25%。目前非猪估值仅17X，重点推荐。

3）农产品：#国内豆粕本周收涨（2605收于2790，涨2%），当前美豆采购有限利好情绪，预计国内豆粕在未来一段时间仍将以供需偏宽松为主，关注南美天气以及国内进口情况。玉米本周收涨（2603收于2222，涨1.5%），供应上量然需求支撑不足，现货偏弱，但下游库存偏低，短期价格或偏震荡。鸡蛋本周低位反弹（2602收2957、涨2%），现货价格小幅上涨，临近元旦假期或持续催化，但在产存栏仍在高位，预计产能去化较为缓慢，短期关注需求支撑，持续关注产能去化情况。

4）宠物：行业景气持续，26年业绩受益于低基数

目前板块处于业绩真空期，虽宠食竞争加剧，内销利润率承压，但行业景气持续，板块内销或持续高速增长，市场较为关注内销竞争的动态及利润率的变化。25Q4加税对外销的影响仍在持续，因近期人民币兑美元持续升值，板块外销收入以美元结算为主，预计或将进一步抑制板块外销业绩。预计26年Q2-Q3基于外销低基数的原因，业绩将有所修复。另外，2025年以来宠物行业的并购机会在增加，市场对板块公司的并购整合预期提升。

内外销业务均处于向上阶段的中宠股份， 以及经营触底逐渐修复且积极布局内销品牌的佩蒂股份，积极转型布局内销业务的依依股份、源飞宠物，内销品牌具有长期领先优势的乖宝宠物。

出口链：轻工制造基于成本效率、供应链优势以及工程师红利，正向全球要市场。

需求端：

1）成熟市场需求β，主要方向在美国降息带动耐用品修复，匠心家居、致欧科技、永艺股份等。

2）乐舒适在非洲等新兴市场竞争优势显著，享受发展红利。

供给端：

1）关税壁垒下，产能率先出海强化成本优势且带动成长性，英科医疗、众鑫股份；

2）供应链出海，伴随下游客户产能出海带动成长和盈利优化，裕同科技、美盈森等。

新型烟草：伴随全球新烟进程加速，产业链具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会，重点关注两个主体（四大国际烟草&中烟）和两个品类（HNB&口含烟）。

思摩尔国际HNB和雾化双线发展、中烟香港（承载中烟出海使命）作为长期布局，以及恒丰纸业（低估值的HNB链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司。

IP衍生品：成长性强的大产业，对IP长期运营是关键，龙头如泡泡玛特具备持续孵化、运营及创造热门IP能力，且处于出海早期，看好其后续增长，布鲁可、晨光股份等。

智能眼镜：产业快速成长，产品追求更高性能、更轻重量、更久续航等，镜片龙头凭领先技术，尤其一体贴合和镜片减薄较中小企业优势显著，有望合作更多全球头部品牌，康耐特光学。

浆纸产业链：2025年浆、纸价格和盈利均处历史底部，主因近几年新增供给压力大，进入四季度旺季出现反弹，展望2026-2027年，浆、纸新增供给明确放缓，叠加反内卷潜在催化，中期看好周期反转，期待一轮涨价周期，太阳纸业/玖龙纸业/博汇纸业/仙鹤股份等，各龙头距离吨盈利高点或中枢的弹性均很大。

金属包装：得益于龙头并购改善竞争格局，国内二片罐产能预期收缩，龙头转向出海扩张和追求利润，年底协同提价落地概率大，期待2026年年初起国内二片罐盈利扭亏；中期维度，国内二片罐有望迎来困境反转，实现合理利润率，同时龙头海外扩张加速，海外利润率更高，有望优化盈利结构，包括奥瑞金在内的行业龙头。

家居：需求仍在磨底中，供给端加速变局。在新房竣工下降及疲软的消费环境中，预期行业需求仍有压力，而供给端经营分化加剧，且今年陆续看到家居上市公司的转型或控股权变更。龙头优化商业模式、提升内部效率，保持了收入和盈利端的韧性甚至增长，家居行业正迎来整合的大时代。判断明年或有布局时点，龙头先赚分红再求成长。

个护&宠物用品：个护聚焦线下能力，宠物关注品牌化转型。个护电商红利减弱，线下仍是基本盘，具备拓展能力的企业将延续份额提升，只是增速斜率放缓，匹配合理的估值水平后仍能赚取业绩增长的投资收益，百亚股份、登康口腔。宠物用品代工企业加速布局/拓展国内自主品牌，具备拓市场和新商业模式带动的成长空间，源飞宠物、依依股份等。

25年虽形势艰难，但实现了预期目标，守住了古井基本盘：

一、产品方面：古井持续进行产品结构的优化，年份原浆系列作为核心支柱持持续坚挺；创新推出轻度古20、新版老瓷贡、第八代古井贡等系列新品，开辟了新的增长空间；创意创建轻养社，营造消费新场景；深化厂商一体化，实施暖商行动，推出保值销售、三个赚钱，与伙伴们共同抗压，共渡难关；

二、市场方面：古井始终与客户并肩作战，一起辛勤的深耕市场，做实“三通工程”，在酒店、流通、团购等多渠道共同发力；一起主动拥抱市场的变化，发力线上渠道，在电商平台、社交媒体中开启新的增量；一起坚守品牌底线，严格维护价格体系和品质的稳定，抓动销、去库存、拓渠道，用诚信的经营守住了共同的古井品牌。

白酒行业的调整周期还将持续，已经做好了全面的应对和积极的准准备，必须牢牢把握住战斗定力、聚焦主业；要实现内部效率的革命和潜力的释放；要在市场监管中奋进穿越，再做“三通工程”，全力推进市场建设：

一、要构建立体化的市场体系和格局，打造以苏鲁冀皖为根基，以长三角、京津冀、粤港澳大湾区为融合，以沿边市场、各大经济文化区域为新的增长点的市场布局。

要做好大单品，培育大客户，拓展新网点，集中力量破解市场瓶颈，聚焦重点区域、突破核心市场；

二、要加快电商及国际化的布局，逐步构建海外销售网络，逐步形成国内稳健增长、海外持续拓展、线上线下联动的市场发展新格局。

三、要坚持以客户为中心，客户的诉求就是我们的追求。

四、要打造新的场景，未来消费者购买的不仅是产品本身，而是一种新的生活方式和新的体验。

五、要着力打造古井轻养社，要将保健品纳入古井的战略，要进一步整合聚焦优势资产，寻求大药厂、名牌龙头企业强强联合，重磅推出古井神力酒，让保健品和大健康产业成为古井品牌矩阵中最鲜明、增长力最强的一个重要级。

新的一年古井要继续早日向内，开展“四个革命”：古井的内治革命/组织革命/行为革命/管理革命。另外，要深化人才体制机制改革；要提升优化管理流程，利用大数据、互联网等新工具，实现从采购、生产、物流到销售财务的全链条的在线化、格式化、智能化，大幅度降低沟通成本；要将法治化与合规运营嵌入每一个管理的各个环节。

近期变化：两轮反内卷大会后，DMC价格由底部1.1万上行至1.37万，目前行业周度开工约68%左右，自律性良好。当前下游库存低位，年前备货需求渐起，1月行业减产力度较此前更甚，有机硅价格有望再次上行。

反内卷的意义：1）首先是行业走出亏损实现盈利；2）建立良好的协同机制和默契度；3）压低全产业链库存。第2、3点将成为26年有机硅行情的助推器。

周期拐点已现：复盘上一轮20-21年有机硅行情，DMC价格从不到2万涨至6万，背后逻辑在于自身供需格局向好+成本端工业硅推动，我们认为26年有望再次复刻。

1）供给端，24下半年至26年国内无任何新增产能，海外陶氏退出，瓦克德国裁员，全球有机硅中间体DMC产能边际下滑；需求端，据百川盈孚统计，24年及25Q1-3我国机硅中间体DMC消费量增速皆为20%左右，叠加贸易摩擦缓和，海外产能持续退出，出口亦有望增长，内外需将迎来共振。据我们测算，有机硅DMC行业全年平均开工率将由24年的67%，快速提升至25-26年的76%、83%，明年旺季或现供不应求局面，整体行业供需有望恢复至上一轮景气位置。

2）光伏“反内卷”全面推动，产业链价格有望修复，叠加全国统一大市场建设，上游工业硅价格亦有望迎来修复，从成本端支撑有机硅价格。产业链相关：鲁西化工、兴发集团、东岳硅材、合盛硅业、华盛锂电、新安股份、江瀚新材、三友化工、硅宝科技。

截至12月28日贺岁档累计票房已破50e，为近10年历史第二高，仅次于2017年。后续储备片单充足，《点到为止》定档12月27日，《匿杀》（想看人数15.6万人）《寻秦记》（想看人数20.3万人）《用武之地》（想看人数3.6万人）定档12月31日，《过家家》（想看人数3.0万人）定档26年元旦。春节档方面，《飞驰人生3》定档26年2月17日（大年初一），《惊蛰无声》《镖人：风起大漠》《神探之痕迹》《熊猫计划2》《澎湖海战》等多部电影也有望定档。

截至12月28日25年总票房已达515e，观影人次12.3亿次；1-11月累计481e，依托12月丰富的影片供给，预计全年总票房约520-530e，远超此前市场预期480e。

万达电影/中国儒意（《飞驰人生3》《惊蛰无声》《熊出没》等），大麦娱乐（《飞驰人生3》《镖人：风起大漠》《无名之辈：意义非凡》《欢迎来龙餐馆》），中国电影（进口片票房分成+《得闲谨制》《匿杀》《用武之地》《欢迎来龙餐馆》），横店影视（春节档影投最受益+每年大份额参投《熊出没》），博纳影业（《用武之地》《飞驰人生3》《四渡》），幸福蓝海（《澎湖海战》），猫眼娱乐/光线传媒等；衍生品方向泡泡玛特/奥飞娱乐/名创优品/实丰文化/中信出版/上海电影。

资料来源：猫眼APP、灯塔APP等

风险提示：电影上线时间/票房表现/成本控制不及预期等

国海证券 传播与文化 杨仁文/方博云/谭瑞峤团队

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！