AI算力链更新 1、三星电子...

1）政策出现有限松动、商业交付计划初步明确

根据路透社报道，英伟达已告知中国客户，计划于2025年2月中旬农历新年前交付其高性能AI芯片H200。

公司计划动用库存履行首批订单，预计发货总量为5000至10000套模组，相当于约4万至8万颗芯片。

这一交付计划是基于美国总统特朗普12月8日宣布的政策调整，允许英伟达向“经批准的客户”出口这款芯片，但需对其收取25%的分成。

2）规模可观但盈利受限、对整体业绩影响相对有限

出货量与定价：首批4万至8万颗芯片，按“8卡模组单价140万元人民币”估算，潜在销售额达数百亿元人民币。相较于性能仅为其六分之一的特供版H20，H200对中国市场吸引力显著。

收入与盈利结构：此次解禁为英伟达打开数十亿美元的中国市场空间，预计带来数十亿至上百亿美元的增量收入。

但25%的销售分成将挤压其高毛利（73.4%）业务的利润。不过，考虑到其2026财年约1200-1300亿美元的庞大营收基数，中国市场贡献占比预计在15%-25%，为英伟达业绩重要补充而非决定性因素。

3）暂缓“去英伟达化”进程、但国产替代大势难逆

此次政策松动对中美AI算力竞争格局的影响：

对美国产业与英伟达：短期夺回部分中国市场，维持收入与生态影响；长期通过“技术代差”与“利润分成”策略，在获取经济利益的同时，力求延缓中国前沿AI研发进度。

对中国市场与厂商：一方面可能暂缓部分客户“去英伟达化”，延迟生态迁移；另一方面，美国的“有条件”销售强化了自主可控的紧迫感。有消息称，中方在审批时正考虑“搭配采购”要求，即每笔H200订单需配比一定国产芯片，此举若成行，将直接为华为昇腾等本土生态创造明确的市场需求。

H200若放开会有利于国内服务器（浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光）、电源（欧陆通、中国长城）、IDC（云赛智联、大位科技、光环新网、润泽股份、奥飞数据）等环节。但美国阶段性的放开或者收紧，并不影响AI、半导体、软件等国产化长期趋势，#继续关注：海光信息、中科曙光、寒武纪、SMIC等国产AI公司。

风险提示：中美博弈加剧，相关公司业绩不及预期，市场竞争加剧等。

国海计算机团队

11月时我们提出，虽然光模块龙头连创新高，但是市场仍存三大预期差：1）26年供需；2）27年供需；3）光入柜内

第一个预期差仍有反应空间，但对股价影响已经不大；

第二个预期差市场认知极为有限。谷歌、Nvidia的27年的指引都是数倍于26年（可能包含少量Scale Up需求），28-30年需求较前一年翻倍，AWS、思科等也明确给出27年需求大幅增长，但市场均选择无视。

随着日历马上翻到26年，上市公司逐渐加强与市场关于27年需求的沟通，市场现在最佳策略是尽快选择认错，拥抱27年的需求高增长。

第三个预期差市场认知也极为有限。“光入柜内”将从26年底率先出现在csp机柜中，随后在csp和Nvidia的机柜方案中，可插拔/npo/cpo等光互联方案陆续展开，给光互联市场带来巨大增量。

“光入柜内”将开启新的光互联产业大周期。

风险提示：产业发展不及预期

本周又有六家国内公司进入了谷歌的供应商审核名单，相当于拿到了 “高考准考证”，最终是否能被录用要等到明年四月才能确认。本次审厂最关键的一点是：大陆公司将与台企同台竞争，一旦成功将直接进入谷歌供应链，而非像之前那样作为台企的分包商存在。

目前正在接受谷歌资质审核的国内供应商及对应产品：

以下仅梳理（不构成投资建议）

宏盛股份：其核心产品铝制板式换热器参与审核，该产品是液冷系统的核心热交换设备，也是审厂重点评估的核心零部件之一。

川研科技：液冷管路产品参与审核，这是整套液冷系统的 “血管” 技术，难点在于密封和流量控制。

麦格米特：800VDC 高压直流电源以及 BBU、超级电容模组等产品参与审核，是确保数据中心电力稳定高效供应的关键环节。

鸿富瀚：液冷板模组产品参与审核，这是直接贴合芯片的散热敏感元件，技术壁垒和附加值较高。

菲利华：Q 布产品参与审核，这是高端覆铜板的增强材料，属于上游核心材料，决定电路板的性能和可靠性。

德福科技：HVIP4/5 铜箔产品参与审核，主要应用于 TPU 服务器 PCB 主板与背板、AI 加速器 NVLink 高速互联系统和数据中心高速信号传输层压板。

1）液冷行情阶段变化

7-9月行情：发散式广撒网，单纯预期驱动，关注是否有液冷业务、是否对接海外送样。

近期行情：交易逻辑聚焦，去伪存真，转向订单驱动，聚焦有技术实力、订单落地的厂商（如英维克、科创新源、高澜股份等创股价新高）。

2）近期行情催化因素

谷歌TPUVT芯片功耗超预期（接近1000瓦），使液冷从可选方案变标配；TPU芯片需求旺盛，初步预期较此前大幅上升，强化ASIC液冷逻辑。

谷歌12月开启亚洲地区密集供应链审厂（覆盖中国大陆、中国台湾等，涉及CDU泵、冷板式液冷散热模组等），增强订单落地预期；ASIC液冷链对国内厂商机会更大（定制化开发+供应链独立性）。

北美缺电逻辑扩散，11月20日美参议员提出引入AI基础设施节能法案，推动高效液冷技术方案实施。

国内头部厂商明年高资本开支预期、H200潜在放开，加速液冷在国内市场渗透；国内液冷兼并购提速，强化产业链出海预期。

3）液冷市场空间预测

2025年：液冷需求少，仅GB200部分使用，三季度后起量；市场空间预计200-300亿左右。

2026年（爆发元年）：

NV链：若NV出货10万个机柜，单机柜GB300液冷价值量70-80万，需求达700-800亿。

ASIC链（谷歌）：预计3-4万柜，单柜价值量40-50万，需求200多亿；其他云厂商合计200大几十亿-300亿ASIC液冷市场。

合计市场规模有望达1000亿以上，较2025年扩容接近五倍，是液冷板块斜率最高的一年。

2027年及以后：芯片功耗持续迭代（Rubin功耗往2300瓦以上提升），液冷方案进一步升级；冷板方案从宏流道升级为微通道，后续可能迭代到MLCT（微通道盖板+双向冷板），价值量持续通胀。

4）液冷核心逻辑：

通胀属性强：NV芯片迭代（Rubin量产）驱动液冷方案升级，价值量持续提升。

ASIC液冷需求超预期释放：谷歌TPU突破使液冷成强制配置，需求上修。

国产链导入机会提升：新技术迭代+ASIC需求释放窗口期，液冷格局存变数，国产厂商有望切入Tier1；台系散热模组厂商产能不足释放代工机会，代工链决策权有望下放Tier1厂商。

液冷产业链再梳理（不构成投资建议）：

Tier1环节：格局优、壁垒强、价值量高，NVqual预计进一步收紧，稀缺性提升。

英维克：液冷龙头，同时进入NV和ASIC液冷生态链拿到qual；明年主业市值约100亿，液冷按NV5%-10%份额、ASIC20%-30%份额，20%-25%净利润率，潜在利润增量30-40亿，对应液冷市值1000亿以上。

四全新材：战略定位系统解决方案，从NV测试冷板切入，后续拓展批量冷板；深度参与阿里液冷方案设计，切入腾讯；越南建产能为出海准备，有望成为“小英维克”。

代工链环节：核心看客户卡位，NV在柜内液冷话语权未来2-3年较高，台系厂商（CoolerMaster、AVC）绑定深厚、具备系统方案能力，短期占主要份额（合计50%-60%以上），最受益海外需求释放。

科创新源：冷板模组拿到台达qual，深度对接CoolerMaster有望获代工份额；国内即将配套头部P，明年国内订单预计小几个亿；具备核心焊接、检测能力，拟收购东莞TIM材料标的（在NV链和谷歌链），明年利润有望达1.5-2亿。

亿东电子：给AVC做前端CNC代工，有望获CoolerMasterruby冷板部分工序代工；收购灌顶补齐冷板制造不足，明年利润预计2.5-3亿。

CDU环节：格局分散（当前Vertiv一家独大），推荐腾飞（台达代工）、宏盛股份（CDU板换，通过合资公司切入广达配套Meta项目，有望切入台达CDU板换代工）。

其他标的：中石科技（业绩扎实，安全边际好）；冰轮环境、汉钟精机（受益北美缺电倒逼降能耗，加速磁悬浮水冷机组渗透）。

AI算力服务器需求持续上修，拉动光模块需求

AI巨头资本开支持续加码，服务器出货量预期持续上修。

2025年11月GoogleGemini3横空出世，在Benchmark测试得分上实现断层领先，展现出超市场预期的得分能力和多模态理解能力。

一方面，2026年为英伟达Rubin架构量产时点；另一方面，GoogleGemini3的超预期表现拉动市场对TPU服务器关注度，未来GoogleTPU服务器有望从自用转向外售，出货量预期持续提升。

光模块为算力SacleOut核心组件。为打造集中高效的算力集群，光通信为必选项，光模块作为光电信号转换的核心部件，是算力集群建设的核心必选项。

一方面，英伟达服务器将从GB200/GB300向Rubin架构演进，提出了更高的信号传输带宽需求；另一方面，谷歌TPU服务器出货量预期提升，也将带动光模块需求持续上修。

光模块过往为劳动密集型产业，技术迭代+海外扩产催生自动化需求

光模块过往为劳动密集型产业。过往光模块生产工序中的贴片、涂胶、外壳组装、检测等工序主要依靠人工完成。以中际旭创和新易盛为例，截至2024年底，二者员工总数分别为8542人和5212人，其中生产人员分别为5625人和4335人，分别占比66%和83%。

我们判断跟随一、技术升级二、需求快速放量三、海外扩产三大发展趋势，光模块领域引入自动化设备为必然趋势。

1）技术升级：从800G光模块升级至1.6T光模块，整体线路密布与集成度大大提高，人工组装的耦合精度和检测准确率逐步难以满足要求，使用自动化设备组装和AOI设备检测为大势所趋。

2）需求快速放量：伴随算力需求持续上升，2026年对光模块需求已上修至千万级别，通过人工扩产速度逐步难以满足如此高的产能需求，自动化设备稳定高效，未来将成为光模块行业扩产首选。

3）海外产能建设：为配套北美客户，现阶段光模块企业逐步开拓海外产能，正将产能转向东南亚地区。考虑到东南亚地区劳动力素质与稳定性问题，自动化设备需求更加迫切。

投资建议：光模块产业生产自动化大势所趋，重点推荐有相关产品布局的企业。光模块耦合设备罗博特科，AOI检测设备建议奥特维、天准科技、快克智能，贴附设备博众精工，自动化组装设备凯格精机，光纤阵列单元（FAU）杰普特。

风险提示：宏观经济风险，算力建设进展不及预期，光模块企业扩产进展不及预期。

1）高速互联协议服务于大模型时代下的Scale-Up

服务器常见的计算机总线协议包括PCIe、Ethernet等，Switch设备负责Scale-Up中的主机通信与扩展系统宽带和设备数量。在大模型时代Scale-Up对高速互联协议产生新需求，主流的互联协议包括：NVLink、UALink、SUE、CXL、HSL、UB等。

2）Scale-Up中高速互联协议NVLink领先、众厂商追赶

PCIe协议与交换机是传统的计算机扩展总线标准，随技术迭代速率提升，但CPU、GPU等各设备间通信速度仍存瓶颈。

NVLink实现了Scale-Up中GPU与GPU间高速互联；NVSwitch则是多GPU互联推理的硬件支持；NVLink C2C则实现了Scale-Up中实现CPU与CPU、CPU与GPU间的高速互联，第五代NVLink单通道的带宽为200Gbps，而PCIe Gen5为32Gbps。

华为灵衢（UB）中UB Processing Unit是支持UB协议栈的处理单元，其内嵌UB Switch，实现多级UB Switch扩展组网，并支持通过UBoE与以太Switch融合组网。

UAlink利用以太网基础设施实现Scale-Up，每通道最高200GT/s的数据传输速率，每四条物理通道组合构成一个UALink基本单元组，在发送（TX）和接收（RX）方向上各提供最大800Gbps的带宽。

博通SUE借助以太网实现网络总线化，SUE在于以低延迟、高带宽的方式实现高效部署，支持以高效面积和功耗实现多实例化。

海光信息在光合组织2025人工智能创新大会上发布海光系统互联总线协议（HSL）1.0规范，并公布HSL未来三年的开放路线图，旨在打破技术壁垒，促进国产计算产业生态的协同创新。

3）NVLink走向开源，互联技术应服务高带宽和低延时

NVLink Fusion部分开源合作。MediaTek、Marvell、Alchip Technologies、Astera Labs、Synopsys和Cadence为首批合作厂商；支持定制化芯片Scale-Up以满足模型训练和推理需求；云服务商可以使用自定义ASIC、NVIDIA机架级系统和NVIDIA端到端网络平台。

算力需求演进对互联技术实现高带宽、低时延提出更高要求。随着模型规模、数据集规模及训练计算量的增加，语言建模性能呈现平滑提升趋势，要获得最优性能，上述三个因素必须同步提升；当前大型语言模型存在显著训练不足的问题，这是近期在保持训练数据量不变的情况下过度追求模型规模扩张的结果。

总线互联有利于：1）处理器与GPU：海光信息、寒武纪；2）内存互联芯片：澜起科技；3）服务器整机：工业富联、中科曙光、浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中国长城、软通动力、神州数码、烽火通信；4）核心部件：①光模块：新易盛、天孚通信、中际旭创、光迅科技、华工科技；②散热：曙光数创、飞荣达、英维克、申菱环境、高澜股份；③铜连接：沃尔核材、华丰科技；5）IDC：奥飞数据、光环新网、大位科技、云赛智联、数据港、科华数据、世纪互联、万国数据。

风险提示：宏观经济影响下游需求、AI发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、原材料价格波动、行业整体业绩不及预期。

国海计算机团队

核心事件背景

平安夜当天，美国消费者新闻与商业频道（CNBC）报道称，英伟达拟以 200 亿美元现金收购人工智能芯片初创企业格罗克（Groq）。

随后，格罗克发布声明称，公司已与英伟达就格罗克的推理技术达成 “非独家授权协议”，创始人乔纳森・罗斯（Jonathan Ross）、总裁桑尼・马达（Sunny Madra）及 “其他团队成员” 将加入英伟达。

声明同时指出，格罗克将继续作为独立公司运营

（现任首席财务官西蒙・爱德华兹将接任首席执行官），旗下云服务也将正常运营。

1）交易性质与规模分析

截至本文撰写时，交易具体条款尚未披露，但此次合作更偏向英伟达对格罗克技术与人才的获取，而非单纯的收购（从反垄断角度看，这种模式也更易被接受）。

市场推测，格罗克的产品与知识产权（IP）将整合进英伟达未来的产品路线图。若该协议最终落地，将成为英伟达近期一系列人工智能领域投资的重要组成部分；若 200 亿美元的金额属实，这也将是英伟达迄今为止规模最大的交易（远超 2017 年以约 70 亿美元收购迈络思（Mellanox）的交易）。

2）格罗克公司基本面

格罗克由谷歌张量处理单元（TPU）的创造者乔纳森・罗斯于 2016 年创立，专注于高性能推理领域。

核心产品：“语言处理单元（LPU）”，采用串行方式处理大量数据（与图形处理器（GPU）的并行处理模式不同），并利用大量嵌入式片上静态随机存取存储器（SRAM）在芯片上存储模型参数。

行业宣称：与多数人工智能初创企业类似，格罗克宣称其产品在速度、功耗及成本方面较 GPU 有显著优势。

融资与估值：截至目前，格罗克累计融资超 30 亿美元；在 2025 年 5 月最新一轮融资中，公司估值达 69 亿美元（详见附件图表 1）。

营收情况：CNBC 提及格罗克今年营收约 5 亿美元；据了解，公司在 2024 年中期融资时曾预测 2024 年营收约 2.2 亿美元，2025 年目标营收 70 亿美元（实际营收略低于该目标）。

3）英伟达战略意图解读

对英伟达而言，此次举措具有明确战略意义：公司凭借日益雄厚的资产负债表，巩固在关键领域的主导地位。

市场地位：英伟达已在人工智能训练领域占据绝对领先，但推理工作负载的市场格局更分散，且可能涌现新的竞争领域。

投资合理性：因此，即便投入 200 亿美元，用于补充新能力、进一步扩大并巩固在推理规模化过程中已有的巨大领先优势，在市场看来仍属合理 —— 尤其若格罗克的架构确实具备独特价值（即便协议为 “非独家授权”，阻止竞争对手获取该技术也具有战略意义）。

4）风险与优势分析

反垄断风险（核心风险）

尽管将交易结构设计为 “非独家授权” 可能维持市场竞争的表象（即便格罗克的管理层及技术人才大概率将加入英伟达），但反垄断仍可能是此次交易的主要风险点。

潜在优势：英伟达首席执行官黄仁勋与特朗普政府的关系，在美国主要科技公司中处于较优水平，或对应对反垄断审查有积极作用。

交易成本与公司实力匹配度

200 亿美元的授权协议看似高昂（尤其 “非独家” 属性），但对英伟达而言仍属可控范围 —— 公司当前现金余额达 610 亿美元（且未来自由现金流规模庞大），市值更是高达 4.6 万亿美元（200 亿美元约合每股 0.82 美元）。

市场态度：多数观点倾向于相信英伟达的决策合理性，建议 “让黄仁勋按其战略推进”。

投资评级与目标价

评级：维持英伟达 “跑赢大盘（Outperform）” 评级

目标价：275 美元

超级周期延续：2026 年半导体销售额预计增长 18%，达到 9178 亿美元，将创下史上首次连续三年近 20% 增速的纪录。

波动源：OpenAI 在 2026 年下半年面临账期压力，同时 AI 基础设施领域的债务问题开始显现。

降低 OpenAI 敞口：优先选择英伟达（NVDA）、博通（AVGO）、美光（MU）；回避对 OpenAI 关联度高（高 beta）的超威半导体（AMD）。

模拟芯片进入上行周期：推荐微芯科技（MCHP）＞德州仪器（TXN）＞恩智浦（NXPI）＞亚德诺半导体（ADI），该板块当前处于库存谷底，且无新增产能压力。

DRAM 价格：2026 年平均销售价格（ASP）预计上涨 53%（此前预期为上涨 37%），美光 DRAM 季度价格已实现环比四连涨；AI 领域长单合同提前锁定产能，支撑价格走势。

晶圆厂设备（WFE）市场：2026 年市场规模预计达 1152 亿美元（同比增长 9%），乐观情景下可达 1260 亿美元（同比增长 20%）—— 阿斯麦（ASML）、应用材料、东京电子、北方华创将直接受益。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！