对日反制+宏观+策略更新 一...

1) 11月16日，《求是》杂志发表Xi重要文章《因地制宜发展新质生产力》。

2）11月15日，玉渊谭天发文“中方已做好对日实质反制准备”。人民日报钟声：警惕日本战略走向的危险转向。

3）国常会：部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施。

4）为保持银行体系流动性充裕，今日中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。

5）日本旅游类股大幅下挫，资生堂股价下跌11%。日本航空一度下跌5.8%。日本其他消费品/零售股方面，三丽鸥跌7.8%、亚瑟士跌6.6%、迅销跌6.9%。百货店经营商伊势丹三越控股公司股价下跌12%。良品计画股价一度下跌12%，创2024年8月以来最大跌幅。

情绪

上周中国股市经历震荡一周，人工智能主题出现波动。周末积极消息有助于稳定市场情绪：三星传出将部分芯片价格上调 60%，阿里巴巴否认涉军传闻，华为本周将宣布 AI 领域突破… 展望本周，英伟达和香港科技股将开始发布三季度财报，这是验证全球 AI 叙事的重要窗口。资金流方面，尽管上周五出现调整，我们的资金流仍显示净买入。我们观察到更多资金开始流入上游锂矿、黄金 / 铜及其他受益于全球 AI 发展的化工板块。另一方面，尽管消费板块表现优异，但上周我们在白酒和苹果供应链板块呈现净卖出态势。

新闻

地缘政治

- 中国文旅部发布赴日本旅行预警。相关新闻链接。中国多家航空公司针对日本航线推出免费退改服务。

- 中美稀土谈判数周后仍未达成协议。中方承诺对美出口稀土等关键矿物提供 “通用许可证”，但尚未就许可承诺作出具体说明。

宏观政策

- 中国计划在经济放缓期实施更强有力的积极财政政策。中国财政部长蓝佛安承诺未来五年将实施更强有力的积极财政政策以支持国家经济增长。

- 中国拟通过贷款和政策资金推进战略项目建设。将推出更多消费金融产品与服务。支持企业扩大优质消费品供给。

人工智能 / TMT

- 阿里巴巴：白宫备忘录称阿里与中国军方存在关联（英国金融时报报道）。阿里巴巴否认相关指控，表示 “报道中的断言与影射完全失实”，并质疑 “匿名泄露背后的动机”。

- 三星芯片提价：据路透社报道，三星电子 (005930) 本月将部分存储芯片价格较 9 月上调最高达 60%。三星拒绝向路透社置评。

- 华为本周将公布人工智能领域突破性进展。

- 闻泰科技 (600745 中国)：中方指控荷兰造成芯片产业链系统性风险。

- 宁德时代：某大股东拟减持公司 1% 股份。该股东减持前持股比例为 10.21%。

宏观：

1）特朗普下调咖啡、香蕉、牛肉等商品关税 试图压低消费品价格。

2）美国政府缺失的经济数据会在下周四周五公布。

3） 自8月以来，特朗普至少买了8500万美元的债券 。

4） 美12月降息预期降至50%以下。

5）国常会：要把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划和推进。

中日：

1. 国防部：日方若胆敢铤而走险必将碰得头破血流。

2. 外交部提醒中国公民近期避免前往日本。

3. 外交部：任何势力胆敢阻挠中国统一大业都是痴心妄想。

新能源：

1. 浙江亿普新材料科技有限公司发布停产公告。

2. 宁德股东拟减持股票。

3. 传nd开始固态gwh级别产线招标。

人工智能：

1. 谷歌计划在得州投资400亿美元新建三座数据中心，在OpenAI和Anthropic PBC等竞争对手在该州推进数十亿美元投资计划时扩大自身布局。

2. 伯克希尔哈撒韦披露，三季度建仓谷歌43亿美金的仓位，第一次真正意义建仓AI。

3. 华为11月21日将发布AI领域突破性技术，有望解决算力资源利用效率的难题。

4. Rokid创始人：明年的智能眼镜销售目标是超过100万副，2027年为200-300万副，2028年将达到1000万副。

5. 华尔街最大对冲基金在第三季度削减了对部分"科技七巨头"股票的持仓，包括英伟达、亚马逊、Alphabet 和 Meta，同时将新赌注押在应用软件电子商务和支付等领域。

6. 卖方：四季度910系列服务器交付节奏较三季度显著改善。H对2026年规划更趋清晰，总出货量规划较此前大幅提升。

7. 周四早上nv财报，卖方预计555-560亿（指引的540亿），下个季度指引610亿左右。也有卖方预期更高。

存储：

1. 三星电子11月将服务器内存芯片的合约价格上调至多60%。

2. 传因价格疯涨导致下游部分手机厂商暂缓采购。

机器人：

1. 据悉，宇树科技股份有限公司IPO于近日辅导验收，可能会于11月底披露招股说明书。

2. 14日，马斯克最新线上访谈表示，新一代机械手执行器数量从V2.5的17个激增至50个（每台机器人100个），复杂度提升近200%。V2.5实为"战术性过时设计"。后来说是手臂和手各25个。

3. CCTV13报道，深圳年轻团队，历时五年攻克了机器人“灵巧手”核心的触觉传感器“卡脖子”技术，成功实现 100% 国产化，单片价格从超10万元降到最低199元！

汽车：

有外媒报道，特斯拉寻求在美产汽车中，淘汰中国零部件。（大多已经在海外建厂）

有色：

1. 赣锋锂业:如果碳酸锂明年需求增速超过30%价格可能会突破15万元/吨。

2. 外媒：资金正加速流入除贵金属外的美国商品ETF，这一领先指标在历史上曾两次预示了商品市场的牛市起点。

消费：

国常会：部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施。蓝佛安：坚持扩大内需 支持建设强大国内市场。

燃气：

北京将迎“断崖式“降温。

港股：

《金融时报》周五援引白宫备忘录报道称，说阿里巴巴为cn军方提供技术支持，威胁到了美国安全。《金融时报》承认无法核实其真实性。阿里巴巴对FT的报道申明：“有关内容的断言和影射完全不实”。

市场相关：

在大多数年份中，行业每年最后两个月的股价表现均和该行业次年的业绩增速呈现出较高的正相关性。仅有3年呈现较弱的负相关：2014、2015、2021年，前两年是流动性冲击，21年是和景气度误判有关。

策略观察：

1. 周五成交19581亿，缩量839亿。上午指数低开高走再回落还算正常，尾盘有点杀得狠，都是短期预期上的波动，降息预期短期扰动，地缘扰动，市场风偏年底降低等等。

2. 板块方面，地产（政策预期+低位）、银行（防守）和医药（流感）领涨。跌幅榜科技和有色，这些好东西就慢慢捞吧，明年预期并没有降低多少，只是担心明年预期已经打满，后年预期没有起来罢了，现在这个时代真挺理性的，理性到行情不会像以前那样被透支。

3. 题材方面，周末最大催化就是小日本了，这块题材预定一字，其他人气还是在上游材料（主要是vc，硫有独立逻辑还有固态）和存储，美国那边反包最快的也是储能和存储，新能源高位炒不上去了，就会轮到固态，周五涨了。此外温度骤降，流感流行，相关题材也是有关注。

1）公募：主动偏股基金发行放缓，新增24亿份

2）ETF：资金流入A股117亿元，流出债券3亿元

3）外资：主动外资流出8亿元，被动外资流出5亿元

4）散户：散户参与度低迷，相当于924行情的24%

5）两融：杠杆资金小幅流入72亿，交易热度回落

6）私募：新成立21支基金，股票仓位回落至80.1%

一、市场概况

11月14日A股集体走弱，缩量大跌。沪指跌0.97%收报3990点，深指跌1.93%，创业板指跌2.82%，科创50跌2.72%，沪深两市成交额1.96万亿，较昨日缩量超800亿。全天上涨1961家，下跌3323家。

二、行业表现

分行业看，申万一级行业涨幅前五位是综合（+1.58%）、房地产（+0.39%）、银行（+0.26%）、医药生物（+0.17%）、石油石化（收平），其他行业悉数下跌，跌幅前五位是电子（-3.09%）、通信（-2.46%）、传媒（-2.16%）、有色金属（-1.99%）、计算机（-1.83%）。分主题看，创新药收涨，机器人、可控核聚变、商业航天等热门主题悉数下跌。

三、市场要闻

1）10月经济数据披露，10月份全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%；10月份制造业采购经理指数为49.0%，企业生产经营活动预期指数为52.8%；1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额53732亿元，同比增长3.2%；10月份全国服务业生产指数同比增长4.6%；10月份社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%；环比增长0.16%。

2）10月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。

3）欧洲理事会当地时间11月13日宣布对进入欧盟的免税小额包裹采取措施。

4）中芯国际联合CEO赵海军在Q3业绩说明会上表示Q4淡季不淡，公司产线仍处于供不应求状态；全年销售收入预计超过90亿美元。

5）陕西省市场监督管理局公示隆基绿能科技股份有限公司收购苏州精控能源科技股份有限公司股权案。

后市展望和思考

成长继续调整，TMT板块悉数下跌，量能萎缩。尽管昨日美国政府停摆结束后一度提振市场信心，但就业等关键数据缺失，对12月降息与否的担忧再度拖累全球风偏，回到A股看，资金可能继续流出成长板块。

本周重点关注6G发展大会、华为操作系统大会、以及双11后公布的消费结构数据。

1、反内卷两大具体政策方向：地方项目约束和电商平台补税所透露的信号

1）周六《求是》杂志刊登领导文章《因地制宜发展新质生产力》，再度反复强调“反对一哄而上，一哄而散”，对于反内卷的方向和力度无需担忧；

2）从具体落地政策看，近期两大措施在加速落地：一是对地方政府盲目上项目、补贴等约束将明显提高；二是对电商监管措施，如：近期的电商补税，《互联网平台反垄断合规指引》中对于低价竞争的限制等将极大的加速跨境中小电商的出清；

3）从这两大措施可以看出：反内卷的具体措施，如果不违背政府“减支增收”的大原则则落地的可能性及强度均或以超预期为主，反之则会以低于预期为主；

4）政策对于各行业（尤其是“类稀土”的，可以对欧美关键算力/能源/军工需求相关的关键中上游细分），加速中小企业出清，形成头部企业或联盟主导，进而提升行业集中度、企业利润和话语权是乐见其成的，这是与十四五期间的不同；

5）就此而言，以头部企业出资为主的光伏收储联盟，最终落地的概率或比当前的报道和市场的预期更高，调整后依然是明年全年的重要方向

但是，就短期而言，由于当前光伏收储等细节尚不清晰，且反内卷的重点细分，如：电力设备、电池、光伏等交易集中度已接近历史极值水平，且资金博弈加大（电池与新能源车资金赎回、储能与电网设备流入），此时反内卷相关的新能源细分，短期波动可能变大，围绕化工、钢铁、煤炭的胜率可能更好。

2、国内政策的重心依然以围绕“大国博弈”为主，消费等政策维持定力，可关注赤字率显著上提的可能性。

由于今年以来，两轮和美国的博弈，中方显著占优的事实，使得政策的自信、主动程度显著提高，“大国博弈”依然是政策的中心——近期与日本、欧盟博弈显著强化。就明年全年资本市场的结构而言，除了黄金、军工等品种外，尤其要重视，明年海外哪些关键环节，需求会显著上行，这些领域对应的国内重要中上游供应链细分不仅会受益于海外需求扩张，且国内供给会同时收紧的共振。

就消费政策而言，国常会要求“增强供需适配性”，表明短期定力依然较强；但就股价角度而言，考虑到今年各地财政收入的压力和诸多财政支出的刚性，我们认为，26年中央财政的赤字率或有明显的“被动上调”，底部的消费股或在年底有一定的机会

3、美联储的“偏鹰”是上周黄金、纳指同时下跌的重要原因，参考历史规律，在明年年中美联储完成换届前，或整体处于比市场预期更鹰的态度，这或将加强全球科技等资产的波动率。

上周港股冲高回落，行业间高低切演绎较为极致。在盈利数据并未明显改善的情况下资金提前切换，或因当前流动性承压、主线不清晰等交易性因素。往后看两个判断1）流动性环境12月起或边际改善，港股承压情况或缓解；2）切换难一帆风顺，建议均衡配置。

1）近期承压的流动性环境预计12月起边际改善

美元流动性压力或边际减退。两个变化，一是美联储将于12月1日停止缩表，对准备金的压力或将结束，并在某时点重新扩表。二是政府关门解决后TGA账户或释放约1000亿美元。意味着美元流动性水平或重回10月中旬环境。

南向资金年初可能流入相对加速。南向持仓天数约90个交易日，即净买入速率见顶至见底平均约4.5个月，九月中旬以来因浮盈较多流入放缓的南向资金可能还将维持一段时间弱势。考虑到其持仓周期和季节性，年初港股通通常大幅流入，春季躁动行情值得期待。

2）盈利总体表现不佳，但基本计入预期

从总量数据看，恒生指数成分股共37.5%的公司披露了三季度业绩，已披露公司同比增速为2.4%，盈利超预期程度3%，比2Q25超预期的5.1%下降，但比3Q24的2.6%略上升。从彭博一致预期的修正幅度口径上看，我们自下而上计算下，近一月境外中资股整体/非金融盈利上修0.7%/-0.7%，营收上修0.5%/0.3%。

从板块上看，从彭博一致预期的修正幅度口径上，近一月盈利预期上修排名靠前的板块包括非银、医药、金融红利、新消费。房地产、汽车、科技硬件、互联网板块盈利预期下修较多。

3）高低且并未完全沿着基本面变化方向，主要体现为资金行为或预期交易

比如近期盈利上修但市场表现反而一般的板块为新消费方向；但房地产及地产链、汽车等板块虽盈利下修但由于资金高低切反而小幅上涨。因此，如果高低切主要交易的是预期或者资金行为，短期建议关注今年以来表现排名靠后的消费者服务、建筑、纺织服装、家电以及具有防御属性的红利方向。但我们认为在数据改善前切换难一帆风顺，尤其是港股科技性价比也依然存在，建议均衡配置。

11月14日，统计局公布10月经济数据，10月工增同比增长4.9%，社零同比增长2.9%，固投同比-11.2%。

水落：如何理解经济数据的下滑？

1）去年924后的高基数压制下，产销同步走弱，生产、消费均出现回落。

2）从两年复合增速来看，对比9月，10月出口、社零、商品房成交面积、服务业生产指数仍是改善的；

3）向前看，11月、12月基数普遍低于10月，10月增长大概率已探明年内单月增长的低点。

石出：经济数据触底，然后呢？

1）去年经济目标实现难度不大的情况下，内需在年底前获得向上弹性的概率不高；

2）增长弹性的期待更多在外需，随着10月全球制造业PMI维持扩张，且美联储未来降息仍是大趋势，外需在岁末年初仍有回升可能。

10月金融数据中，M2同比增长8.2%，较上月回落0.2个百分点；M2与PPI的差值为10.3个百分点，较上月收窄0.4个百分点。10月经济数据中，生产端和需求端均出现回落，政策托底的预期正在提升；但考虑到今年5%左右的目标难度不大，托底节奏或相对可控。

本周高频数据中的若干线索：

第一，出口方面，上海出口集装箱运价指数SCFI、宁波出口集装箱运价指数延续回落，对美运价回落，对欧、对日运价偏弱。

第二，消费方面，重点是服务消费，观影人次低位向上，超过上年同期；执飞航班出现反弹，持续好于上年同期。根据前期梳理，服务消费排名靠前的细分领域，如旅游、娱乐、餐饮。

第三，天然气价格指数、有色金属价格指数、铜价格指数存在较强表现；化工产品价格指数低位上行，整体处于历史低位。

第四，农产品、菜篮子价格小幅走高，尽管猪价低位波动，但牛肉、羊肉价格走强，同时蔬菜价格上行明显，再叠加上年同期回落，推升同比表现；生猪价格低位波动，有利于市场化去产能。

风险提示：政策变动风险，经济波动超预期风险

在“AI的脆弱性+降息预期延后”的担忧下，全球风险偏好再度回落。

当下全球金融资产/GDP比重本就处于滚动3年2倍标准差的高位，历史上看确实进入了高波动区间。

在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，市场风格继续再平衡。未来几个基本面的主要矛盾思考如下

1、如何看待美国经济正在走向的“投资强、消费弱”的劈叉格局】从更深层次的原因来看，当下海外的担忧主要聚焦于：

1）围绕AI本身的价值产生了诸多质疑（软银减仓，CoreWeave为代表的AI数据中心下调资本开支等）；

2）近期美国消费股与标普500走势的分化也表达了市场对美国经济衰退的隐忧，当前美国经济更多呈现的是AI产业蓬勃发展与K型分化下低端消费正在边际走弱，而这也已经体现在消费股的财报当中。

但值得关注的是，参考2022-2024年的中国经验来看生产强消费弱的组合可能是大国博弈时期都会经历的一种常态。

当下海外科技公司仍在进行资本投入，直接以“消费弱”便断言美国经济即将陷入衰退还是为时过早。

AI产业加速发展中，投资开始往电力、实物投资进行传导，真正的核心命题是：究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟。

悲观情形确实是金融风险，乐观情形则是实物投资的增加带来机会。

3、中国内需：组合中的稳定剂

尽管消费侧总量数据仍然偏弱，但结构上的边际改善值得关注；而在当下海外基本面正处于“模糊阶段”时，内需行业的改善则构成了中国资产表现韧性的基础，未来可能存在两种场景：

1）过去几年中国出口的韧性使得出口商在美联储加息与强美元环境下积累了大量的未结汇金额；中期视角下全球制造业周期的修复、出口持续景气也将继续创造结汇需求。当出口商将更多出口收入转为人民币资产时，通常会推动国内物价水平触底回升，代表内需修复的消费龙头公司将在出口-消费的新循环中间接受益。

2）美国金融风险最终暴露、出口修复受阻，但由于过去存在大量的金融资本流出，极端风险情形下反而可能加速未结汇资金回流，中国内需资产在政策和资金驱动下都存在较大空间。

内需资产在情景（1）下是扩散受益资产，情景（2）下则是组合中的稳定剂。

结论：中美的镜像可能正在开启，美国进入投资强+消费弱的场景，而中国则在重新构建生产+消费的循环。

具体配置建议：

第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产，海外电力短缺是实物需求的助推剂：上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运，PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁；

第二，国内总量价格企稳叠加结构性需求改善，在配置相对低位下的消费：食品饮料、航空、纺织服装。

第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。

答：“系统性慢牛”二阶段：更慢，更系统 。

1）大势研判：“N”型走势，逐级抬高，驭势而上

2）风格轮动：顺周期+科技成长，更均衡、盯基准

3）行业配置：多线出击，多点开花，关注四条主线。

消费与财富效应值得期待，景气方向持续兑现业绩，传统产业也有机会，红利还是压舱石。

4）主题投资：科技+内需，把握“6+1” 。

科技端：AI算力、机器人、固态电池、光刻机、可控核聚变及深海科技。内需端：银发经济

风险提示：国际地缘政治风险超预期；国内经济恢复不及预期；模型主观性；历史数据不代表未来

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！