AI链更新：华为+阿里+英伟达...

该技术通过软件创新实现不同算力的统一资源管理与利用，屏蔽算力硬件差异，为AI训练推理提供更高效的资源支撑。

据我们推测，华为通过资源池化技术，叠加以存代算模式，将极大提升算力利用率。与此同时，作为明年重点硬件产品形态，Atlas 950超节点通过scale-up架构，配合全新软件创新，更能加快大模型训练与推理效率，真正做到以规模换性能！

我们此前发布了最新年度策略，看好超节点时代对先进制程产能，交换机/交换机芯片，国产全铜连接方案的几何倍数需求：先进制程翻倍，交换机/交换芯片40倍，全铜连接数十倍。

先进制程：国内相关晶圆厂

交换机/交换芯片：盛科通信，中兴通讯，菲菱科思，共进股份，新华三，浪潮信息等

全铜连接：华丰科技，立讯精密，中航光电等

👉🏻

1）Tower-超预期： ①未来年收入27亿美金，5亿美金净利润；②硅光Q3收入约0.5亿美金，Q4超0.8亿美金；③26年底相对25年底产能提升3倍。

2）思科-超预期： ①单Q的AI订单约13亿美金，26财年规划收入30亿美金；②Silicon-1交换芯片预计下Q出货第100万颗。

3） ①Genimi-3有望近期发布；②伯克希尔加仓谷歌

我们认为在海外需求持续旺盛，供应链紧张背景下；1.6T光模块产品开始出现价格上升情况，光通信等相关企业后续业绩有望持续超预期。

10月季度的买方预期（不含中国）：

营收预期为56.3B，数据中心营收预期为50.5B，EPS1.3（对应316亿利润）

1月季度的买方预期：

营收预期为63.2B，EPS1.5（对应367亿利润）

英伟达仍然是当下AI投资里最低的估值最纯的AI之一，这个季度供应链侧柜内的问题都已解决，供给端的瓶颈转移到电力基础设施等配套环节，11月/1月季度是B300放量的两个季度，ASP也逐步拉升，指引be­at的概率大，明年业绩在GTC后已经成为明牌，eps上修到9-10，而现在股价相比GTC时下跌了5%，说明eps/业绩只是短期矛盾，深层次还是各类AI的增长叙事对未来估值的影响

NV­DA在这个位置已经横了4个月。市场对于AI Ca­p­Ex的预期非常高，对于AI收入的预期极低。市场大部分时间给予AI Ca­p­Ex扩张正反馈，但又时不时给予负反馈（OAI寻求政府担保，循环投资，以及一些大空单等幺蛾子），而每次负反馈又将大家冷静下来计算AI投入的ROI及AI的Ca­p­Ex是否会大到公司的报表无法维持，目前能看到的是四大CSP的FCF合计超2000亿，利润预期为3600亿，至少投到后年没有太大问题。而AI收入用再激进的假设也无法在两年内填补巨额Ca­p­Ex缺口，所以现阶段处于AI没有质变，但又不怀疑它的真实性的地步，或许更愿意交易缺的东西，例如存储电力，而短期没有交易接近AI宏观票的NV­DA

市场或许已经消化公司应对竞争的Ca­p­Ex超前投入，也对类似英伟达30年3-4万亿Ca­p­Ex，阿里未来10年10X电力需求等远期空间产生分歧，未来的叙事扭转除了实实在在的硬件业绩上修，也依赖推理需求的爆发，AI收入的预期极低，只要增长的曲线足够陡峭相信都可以满足投资者，而那时，英伟达或将迎来eps和估值的双重释放。

舒迪/李奇

大模型： Gemini 3预计即将发布，在性能上进一步缩小与OpenAI的GPT-5之间的差距，并更加强调“智能代理”（agent-like）能力。Gemini APP Q3月活超6.5亿，查询量环比增长三倍。

Asic芯片： 11月6日谷歌发布第7代TPU芯片Ironwood，相比TPU v6e训练和推理性能提升4倍以上，单个superpod集成9216颗芯片，满载功耗10MW。

数据中心： 谷歌最近宣布德克萨斯州投资400亿美元，建设3个新数据中心，将持续到2027年。TPU升级+放量有望带动OCS光交换机出货量持续提升。

谷歌链核心：液冷： 英维克、科创新源、飞荣达 等；光模块： 中际旭创、新易、长芯博创 等；电源： 欧陆通 等；OCS： 腾景科技，德科立、光库科技等。

不构成投资建议！风险提示：产业发展不及预期等

事件：11月14日，《金融时报》相关报道引发股价下跌， 阿里巴巴申明“有关内容的断言和影射完全不实”。

该事件影响可参考25年初腾讯CMC事件，当前美股跌幅已经充分消化。

2025年腾讯CMC事件之后，股价受资金流出影响明显回调，并约15个交易日收回跌幅。此次媒体报道事件可能影响幅度更小，主要原因系：

1）本次媒体报道事件，并未证实，严重程度不如CMC事件；

2）市场具备明显学习效应，非基本面事件导致的下跌，反而会吸引更多资金回流配置，尤其是当前巴巴的配置仍未达到超配的情况下。

阿里巴巴的核心投资逻辑：AI及云>双11表现、即时零售。10月底以来市场过度关注及交易双11数据，以及混乱的云预期，在次我们也想重新讨论我们的观点：

1）AI与云依然是最重要的核心叙事，30%+依然是Q3主流预期。

25年年初以来，阿里的交易逻辑一直均围绕着AI 叙事展开，是目前国内最好的具备AI全栈能力的投资标的。市场短期的预期一直围绕 CAPEX，云的增速展开。

关于CAPEX，腾讯的业绩之后相信给市场了一针定心针：1）供给会有波动；2）CAPEX ≠算力，算力也可以通过租赁解决（OPEX）。

关于云增速，9月底市场预期9月季度云+30%，云栖之后，部分投资人开始逐步raise预期到33%左右（但实际云栖后的需求会确认到12月季度）。

我们并不建议大家过度关注短期的数字，因为收入的兑现需要需求与供给共振，短期供给的波动只会带来收入递延而非消失。

长期来看，2022-32年的数据中心能耗翻10倍（CAGR~26%）或是增长中枢，而季度的增速会随供给的变化围绕增长中枢波动。倘若仅参考1个季度的增速线性外推，很有可能带来HKD 118卖出（FY25Q4 云增速Miss）HKD 132买入（FY26Q1 云增速Beat）的负收益交易。

更多得，反而应该关注在不同行业AI的需求进展， 尤其是在汽车、金融、互联网、教育、医疗、生产力工具等领域的需求以及落地情况，以及这些行业在AI 投入上的持续性，从我们目前调研的情况以及策略会与相关公司的交流来看，是振奋人心的（同时腾讯业绩会上也表达出需求非常旺盛）。

2）针对即时零售，需要更长周期

从企业战略的角度，单量、份额是最高优先级指标，因此投入规模、UE其实会伴随竞对单量的变化动态调整，而非静态不变的。

很多投资人较为纠结投入即时零售正向收益的ROI，但如果假设不投入，大概率会面临竞对即时零售冲击电商基本盘的风险，淘天可能会面临新一轮类似抖音直播电商的冲击。

况且当下投入带来的电商协同是正向的，根据阿里妈妈，3亿的闪购用户，电商下单数+30%，GMV+10%，预计未来通过提升ARPU可以带来更大的GMV动量，需要耐心，需要时间。

3）情绪事件冲击带来低估值配置的机会

我们认为底部的估值大约在FY26 电商10xP/EBITA+ 云5x PS的估值，对应港股HKD 155左右，当下是非常好的配置机会（周五ADR 换算价格对应HKD 150），

未来催化包括：1）云的增长；2）模型、AI应用的突破；3）AI硬件的进展等。从筹码来看，2025Q3 阿里巴巴是港股互联网中，唯一南向主动资金加仓的标的（腾讯、美团、快手、小米均呈现主动减仓，被动加仓的趋势），且当下南向配置对比指数依然是低配状态（具体数据欢迎交流），同时外资当下也并未超配阿里巴巴，依然会有较强infow。

近期市场相对纠结于国内大厂明年CapEx不及预期，讨论下来主要原因是nv卡国内限售问题导致，并不影响国产卡放量。这一现状也恰恰佐证国产算力供不应求的主线逻辑。

行业基本面方面相较于过去一个月的平淡，这周密集出现利好：

- 阿里继续释放大动作，秘密启动“千问”项目，基于当前最强版本的 Qwen 模型打造个人 AI 助手-千问 APP，在产品定位上全面对标 ChatGPT。虽然这一新闻在股价反应方面受阻于算力整体情绪，但事件本身是重要信号。

- 中芯国际业绩发布，也体现出在Q2生产性问题影响过后，Q3先进制程盈利能力逐步改善。乐观展望接下来国产算力产能释放。

其他几大天王市场关注度监测：盛科通信、芯原股份者均有明显提升，提醒注意修复。

另外，我们关注到昇腾近期呈现多重积极变化：

第一是四季度910系列服务器交付节奏较三季度显著改善。

第二是H对2026年规划更趋清晰，尤其是950芯片及384集群的产品定位精准明确，总出货量规划较此前大幅提升。

CallBack:

8-9月国内链+国外链都是TMT投资机会。但伴随九月 白宫一系列"后续刺激计划"，变相通胀，带来扩散机会(例如多周提示的先有色再化工，例如近期热门的纺服链、农化链、有机硅等）。

当前不佳氛围包括：

"大空头" 新闻，清空NV新闻，Meta的Lecun离职，日本铠侠（Kioxia）Q2/Q3指引弱股价跌20%+，特斯拉重申美国本土车不用中国零部件(所以墨西哥等），AP尝试断供等。

乐观进展包括：SMIC法说会，AI算法较大进展（Kimi K2风靡,李飞飞再物理AI，小鹏VLA)，巴菲特买谷歌，双11 AI眼镜销量翻10倍且Rokid发布，宇树IPO辅导。

上周推送主要聊小鹏，也发了新深度（申万智联汽车深度39，当天小鹏恰涨18%）等。

首先中国的AI可以说健康。

3-4年前，有AI巨头每个月要求探讨汇报AI下游，担心供给上来，需求非刚需。

2024年开始，多模态（图片视频）起来，云（含一体机）起来，这是我们相对刚需的。前者属于消费偏好，后者属于企业刚需。#到了2025，科学/科研/创业公司需求起来，很多预采购顶级算力+模型，用于未来5年。而工厂/金融/电力/等Agent需求加速，用“灯塔工厂”“电力Agent”等名字。这些都是新增的。

10-11月TMT走势中规中矩。一方面申万金股10-11月周期股多（1-9月每个月TMT多），另一方面不妨2026年再看科技。五位TMT组长都写了2026行业策略。我们上海年会还多两个产业链深度：

2026年海外链TMT策略（林起贤李国盛等），#2026年国内链TMT策略（黄忠煌杨海晏洪依真等），19日下午汇报。

其次海外AI的问题_即使值得商榷也给我们创造很多机会

重申一下谷歌最新观点：

1）Gemini 3即将在年内发布，市场份额有望持续提升；

2）26-27年云计算增速大幅上修，TPUv7外供+Anthropic百万卡订单拉动明显；

3）AI搜索、AI视频、AI Agent 26年边际加速。

巴老团队新投谷歌，或认可“闭环+数据+多重高增+估值倍数不贵",2026年23XP/E。

值得一提的是，谷歌深度我们2024年3月发的，博通深度2024年6月发的。亚马逊/高通和其他七仙女，也欢迎联系申万。

展望海外AI：a) 40万亿负债但力争 AI+核能+半导体高增，保增速；b) 考虑财务负担，增速低一些，这样资本会流出。

无论哪一种，对我们海外链都有机会，前者是增速和价差，后者是PE倍数

通信2023-2025年三年非常强势，2026年可在上下游的海外链找新机会。1）算网优化，包括材料+器件+设备+网络+应用层级。2）假如中游走势已经很好，可寻找上游的光芯片，例如长光华芯（参考其官网）。3）下游的光纤光缆领军（苏州龙头，可500亿看1000+亿）、OCS和IDC（润泽 奥飞）等机会。

年底卸任CEO的巴菲特终局之战: 买入AI代表之一谷歌。

伯克希尔在第三季度建买入43亿美元谷歌，这是伯克希尔在第三季度买入最多的标的，也是唯一新增持股。我们认为这是一个重大信号，即传统价值投资者认可AI长期投资价值，从而证伪AI泡沫论。

为什么是谷歌？

业务方面: 核心搜索广告业务增长稳健，AI功能持续扩张搜索市场份额。第二曲线云服务凭借Gemini模型增长迅猛，季末积压订单额达1550亿美元。

ROE方面，近五年增长稳健，处于25%以上，整体处于行业较高水平，远超Meta等同行企业。

软硬结合，全面布局AI，Gemini作为谷歌基座大模型，深度融合并明显拉动谷歌各种业务， 2013年自行研发ASIC芯片，目前已迭代5+次，最新V7芯片将于本月发布，性能对标英伟达同代，出货量持续上修至490万颗。

巴菲特终局之战选择了谷歌，我们也建议多关注谷歌链。由于某些原因谷歌在国内罕有软件业务，建议关注其硬件供应商。 相关梳理，不构成投资建议！芯片PCB: 胜宏（传谷歌最新下单120亿） 光模块核心中际（份额超50%），长芯博创（MPO和AOC核心供应商） 液冷: 英维克 博杰股份 ；OCS光交换机（明年两万台出货）: 中际旭创（整机代工） 腾景（核心零部件）等。

我们认为本次投资为巴菲特主导的贡献：13F显示伯克希尔以及把谷歌买到43亿美元，巴菲特除了苹果之外几乎从来不投科技股，此前主要为旗下投资经理，即阿贝尔、Todd Combs和特德·韦施勒参与决策贡献。

Todd Combs 1）职业生涯初期以金融股的价值投资风格著称；

2）在加入伯克希尔的初期几乎每天都和巴菲特讨论，有什么公司在未来10年能增长7%，并且低于20倍PE买入；

3）投资框架中的就是科技与软件公司的“维护市场地位的capex”与“增长性capex"，并认为这是透过现金流量表和资产负债表看真实企业自由现金流装早的真实能力。

例如Nu Holdings、打新Snowflake基本均为Todd Combs的决策，但仓位均未超过5亿美元，我们认为伯克希尔在43亿美元的仓位无疑来自于巴菲特自己的投资，除此之外，巴菲特与段永平对科技公司的讨论也对其二人投资决策或有深远影响。

巴菲特对谷歌的历史评价——2005年就有接触”我们很早就能从 GEICO 的广告回报中看出，谷歌拥有非常强的商业模式。

如果我们当时更敏锐一点，完全可以据此推断出谷歌会非常赚钱。”

在多次股东大会（特别是 2017、2018 年）上，巴菲特的回答大意是：“我们在谷歌身上犯了错（we made a mistake）。我们早就应该更清楚地意识到它的竞争优势。我们有足够线索去理解它会非常赚钱，但我们当时没有做出行动。”

“我知道它很好，但我没自信能长期预测，所以就没投。结果事实证明，错过了。”

我们认为巴菲特或者谷歌的核心改变是什么？

本周我们在硅谷实地调研，参加搜广推算法、芯片IP、推理优化的探讨，我们的深刻感受是：AI Mode的核心变化在于generative context带来更深刻丰富更相关的embedding特征维度，CTR提升幅度可能陆续释放，并且AI mode极低的启用/曝光比例基数，意味着这个现金流业务在品牌和渠道的护城河下，单纯渗透提升就能持续增量。

我们emulate一下巴菲特和Todd combs的探讨，在奥马哈的办公室里，在看了阅读了旗下Geico等所有公司的广告投放的报表，他们得出结论，”今年我们很早就能从 GEICO 的Gen AI广告回报中看出，谷歌拥有非常强的商业模式，会非常赚钱。能以较高的价格买下一个赚钱的名词（“google it”），这是个不太差的决策”

AI Infra：硬件之上另一卖铲人

AI 进入推理时代，infra市场规模快速提升，算力需求向多租户、弹性调度演进。

核心软件焦容器编排、MLOps 平台等领域，自研难度差异较大。国内外参与者包括云厂商、MaaS 平台、初创企业等。

预计AI infra受益技术迭代、行业渗透及客户绑定，成长确定性高。

物理AI是让AI走向现实世界的系统性工程

世界模型、物理仿真引擎、具身智能控制器三大技术协同令物理AI走向现实

英伟达“芯片-算法-平台”全栈布局，具备先发优势

数字孪生、智能驾驶与具身智能是核心应用

物理AI产业链已形成清晰的价值分布，各环节均有变化

控制器：智微智能、天准科技、德赛西威；

数据供应：索辰科技、群核科技（拟上市）、思看科技、奥比中光-UW、凌云光；

整机厂商：小鹏汽车-W、极智嘉-W

第四范式：收入增速超预期，下游AI需求不断验证

粉笔：AI笔试产品进展良好，产品即将推新

以上不构成投资建议！ #英伟达#华为

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！