算力更新 1、英伟达CPO交...

0710盘后，英伟达旗下mellanox宣布quantum-X交换机接受预订，CPO交换机正式出货。以下一些参数供参考: 型号:Q3450-LD，基于 InfiniBand网络，115.2tb/s，144 个MPO插口，1.6t硅光引擎（每台取代144个传统光模块用量），液冷，英特尔四核i3，售价12-14万美元。

此外，博通cpo交换机也已经小批量出货（每台取代512个传统光模块），目前元件故障率较高，后续有望通过新方案和高端设备解决。

CPO声音很多（如某海外通信卖方下调cpo出货量并声称6.4T才用CPO），但我们坚信产业的力量不可抵挡，高带宽高集成，低能耗低延迟优势完美解决1.6T以后的光通信问题（目前痛点是良率偏低导致成本高，台积电通过配置罗博特科整线设备，良率目前50%+，后续有望继续增加）。cpo将是未来五年光通信复合增速最快的领域。

附国内供应商及价值量（以nv为例）：

罗博特科: 整线设备供应商，产能不足导致CPO产业降本慢，已收到大量订单

太辰光: 康宁MPO跳线一供，mpo约#4000美元，shufflebox独供英伟达，2500美元

天孚通信: （台积电自己做光引擎）elsfp光源，6000美元

今年4月谷歌Token调用量同比增长50倍达到480万亿；今年一季度微软Azure处理了超100万亿Token，同比增长5倍；今年5月字节火山Token日均调用量为16.4万亿，也就是单月508万亿，是24年5月的137倍。

观点重申：

1）一二线云厂资本开支坚定，“表观”增长持续，企业及主权的AI 算力需求加速显现。GPU与ASIC单卡提升空间低于多卡互连提升空间，单卡对应带宽/光、铜连接数有望提升。

2）英伟达最新技术和产品来自一二线云厂、主权与企业AI的需求有望继续增长，同时1.6T等开始参与配套出货，有望实现基数和渗透率的双击。

3）一线云厂自研ASIC出货快速增长，ASIC 相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的，需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。

产业链相关：

光：中际旭创，新易盛，天孚通信，源杰科技，长光华芯

硅光&CPO：致尚科技，太辰光，仕佳光子

PCB：胜宏科技，景旺电子，沪电股份，生益电子

铜：兆龙互联，博创科技，鸿腾精密

9日晚，英伟达再创新高，市值一度突破4w亿美元。至此北美AI龙头，无论是代表网络需求的博通，或是代表客户景气度的coreweave，到全球龙头英伟达，均大幅超越前高。

中美市场认知存在差异：英伟达此轮上行行情，A股投资者普遍认为是“关税去敏”等宏观因素导致。但我们团队一直强调，此轮行情，是由【北美模型能力提升-需求爆发-反哺预训练-模型加速】这一【模糊闭环】带来的，投资动力来源于海量的token需求。

近期我们重点关注CCL上游铜箔，即HVLP，该领域龙头为三井，故分析其报表和官网产品，更新要点如下：

核心结论：1）HVLP：25年开始高增速，利润率25-27大幅提升，但三井对25-27增速指引一般（往乐观看他这个预期下不会大幅扩产）；2）三井对载体铜箔重视度更高。

铜箔产品：1）按下游：半导体封装基板（PKG）、【高速传输电路板】（HSD）、柔性电路板（FPC）、高密度连接板（HDI）；2）按产品：RTF HVLP 载体铜箔。

财务数据：24年铜箔收入42亿元，YOY+24%，功能性材料利润11.3亿元（60%收入来自铜箔），考虑铜箔利润率更高，预计80%利润来自铜箔，即9亿元，净利率21%。公司预计25年铜箔利润增至12.7亿元。

量：铜箔（不包括载体）24/25年销量在1.8/2万吨，其中VSP销量0.46/0.55万吨。VSP从官网看下游包括HSD（AI用服务器属于这个下游）、FPC。

未来展望：

1） ROIC：预计铜箔24/27/30年分别在27%、39%、49%，这说明盈利能力大幅提升，验证HVLP升级迭代趋势。

2） 销量增速：HVLP 2代及以上25年增速93%，25-27年复合增速13%。

3） 产能规划：6月电话会表示先扩产载体铜箔，未提到HVLP相关。25-27年规划中提到增加HVLP台湾工厂产能，马来工厂开始生产。

核心亮点：

1）算力：Grok3用的是10w张H100，训练出的基座模型；Grok4是20w张GPU在base model基础上去训练RL(post training)；pretrain与post training使用算力量已经相当；而3～4周后是10w张GB200s去训练多模态模型；

2）相比于Grok3只基于General data训练，Grok4把tools投入训练，在学术领域取得更好的效果。本次跑分重点在Humanity Last Exam(一个多学科postgraduate level academic field exam benchmark)，分数提高到50.7%(之前最高是Gemini 2.5Pro 27%)。但是没有其他generate field的详细对比，故认为可能是专门align了相关领域；

3）提出要把特斯拉等商业公司的真实数据与模拟现实数据投入模型训练中，以一定程度解决数据瓶颈问题；

非亮点部分：

1）语音模型有进步但不明显，只是加快了速度和增加了声音种类；video game生成是基于各种tools的AI调用(如虚幻引擎、Unity引擎)，而非多模态模型；

2）后面的模型训练计划是先做coding模型，再解决多模态的训练(说明似乎还没开始训练多模态)；

3）和其他模型一样，在做商业化的针对性优化和推广。

沪电股份发布2025半年度业绩预告，预计实现归母净利润16.5-17.5亿元，预告中值对应25Q2归母净利润9.38亿元，同比增长49.84%，环比增长23.02%，超市场预期。

AI PCB需求持续增长，公司加快资本开支，产能储备充裕，增长确定性高

已有产能方面，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。泰国生产基地目前也已开启小规模量产，生产效率及良率稳步提升，客户认证及产品导入工作也已同步开展，产品结构有望向高端提升。

新增产能方面，公司投资约43亿新建的人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于启动建设，预期该项目能进一步扩大公司高端产品产能。此外，为黄石沪士未来发展需要，公司与黄石经开区管委会就潜在项目投资进行了磋商，总体投资额上限高达36亿元。

观点重申：公司高端机交换机PCB全球领先，海内外产能释放应对AI PCB需求增长，行业需求旺盛叠加产能充沛有望进一步推动公司业绩持续增长。

事件回顾: 7/10，公司公告拟发行股票及支付现金收购资产并补充配套资金的预案，预计将收购对手方持有的82.38%福可喜玛股份。

FSG经营情况:从预案披露情况看，FSG q1实现营收8257w，净利润3000w，而2024年实现营收2.7亿，净利润8000w。

对价有待确定，股份和现金组合支付。从预案情况看，本次对产业基金和福可喜玛方股东主要采取现金和股票组合的形式进行收购，当前对价和金额并未最后确认。

2025业绩预计翻倍+

2025H1，预计营收为28.86亿元；归母净利润为1.55~1.7亿元，同比增长103.95%~123.69%；扣非后归母净利润1.25~1.4亿元，同比增长82.34%~104.22%。

2025H1，公司持续增加研发投入，不断完善和丰富公司产品结构，积极开拓新兴领域市场，并提高市场占有率，#营业收入显著增长。同时，公司进一步落实精细化运营管理，产能逐步释放的同时，有效管控成本，#实现了盈利能力的稳步提升。

AI服务器：昇腾910/GB300驱动液冷需求新周期

2025年是液冷散热产品的增长元年，公司提供服务器液冷/虹吸（单相/双相）等产品，自主研制的3DVC散热器，#目前散热功耗可达1400w（领先）。#公司散热产品已成为头部企业的核心供应商，并实现批量交付。

AI终端、机器人等下游行业景气向上

①智能硬件：AI手机/AIPC加速渗透，驱动散热和电磁屏蔽方案价值量显著提升。公司和HW/荣耀/三星/微软等重点客户长期稳定合作，市占率持续提升。

②机器人：2025年6月完成对果力智能进行独家战略投资（控股55%股权）。#果力智能是业内领先的灵巧手及具身智能机器人企业，是全球刚-柔-软耦合机器人灵巧手行业中少数具备自有全栈技术的公司之一。

盈利预测

预计2025-2027年公司营业收入分别为63.6/78.6/95.5亿元，归母净利润分别为4.2/5.8/7.9亿元，对应PE为25.6/18.6/13.7X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧。

风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

沃尔核材发布2025年半年度业绩预告，业绩稳健增长。公司预计2025上半年实现归母净利润5.45亿元至5.87亿元，同比增长达30%-40%；扣非后净利润预计为5.11亿元至5.50亿元，同样实现了30%-40%的同比增长。

多业务齐头并进，新兴业务成增长新引擎。报告期内，电子材料、电力产品、新能源汽车产品等业务营业收入均实现不同程度增长。其中，两大业务板块表现尤为突出。

通信线缆业务：受益于数据通信和AI算力等下游需求的快速释放，市场需求显著增长，带动收入快速提升。公司目前800G高速通信线订单饱满，多通道1.6T高速通信线也已完成重要客户验证，并已立项研发PCIe7.0高速通信线。新能源汽车产品业务：在产业政策的持续推动下，继续保持着良好的增长态势。

资本运作+技术创新，打开未来成长空间。公司近期动作频频，彰显长期发展雄心。一方面，公司积极推进H股发行上市，旨在打造“A+H”双融资平台，加速国际化布局。另一方面，公司近期完成了对长园电子25%股权的收购，进一步整合产业资源。技术上，公司在高速通信线领域持续突破，产品已迭代至1.6T，448G同样开始技术预研工作，精准卡位AI算力爆发的核心环节。

沃尔核材作为国内新材料龙头，传统主业稳健增长，技术壁垒高，资本运作助力，未来发展潜力巨大，我们看好公司的长期价值。

超预期。25H1预计实现营收114.5亿（YoY+39%），归母净利4.63亿元（#YoY+121%），扣非净利4.43亿元（#YoY+135%）。

单Q2，预计实现营收62.3亿元（#YoY+45%），归母净利2.51亿元（#YoY+62%，略高于此前预期上限的2.47亿）。

“规模优先”向“规模与效益平衡”转变，利润率改善主要系成本管控与效益提升等影响。25H1预计净利率4.04%，24年净利率3.11%，23年仅0.61%。

AI端侧/玩具核心方案商。支持#字节豆包等AI大模型，超低时延“端-云”交互。

25年预计8亿+利润，行业龙头，相比同业估值较低，预计随端侧AI+机器人等加速落地成为新动能。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！