策略更新 1、近期市场热度上...

1）本轮与2016 年供给侧改革并不相同。不能简单炒作上游限产，也不能简单重复肌肉记忆。

一是当时是国企居多，本轮民企居多，因此很难行政化强制出清。

二是当时是僵尸企业、落后产能居多，本轮则有大量新兴制造业，因此并不是“一去了之”，自伤竞争力。

三是当时是上游产能过剩，本轮是中游环节产能过剩居多。

四是当时以行政方式为主（如 2016 年煤炭钢铁指导文件，组织 10 批督查组巡视等），而本轮反对的是地方政府和产业一拥而上，本轮更多政策可能倾向于政府部委约谈、行业自律控产、提高采购标准倒逼落后产能出清、提高环保标准以提高产能成本、央国企投控企业合并重组等。

2）需要厘清的是不同行业实际的“内卷”现状，“内卷”并不等于“产能过剩”。

一是部分行业如风电、电池等，已经出现明显的产能利用率改善和行业利润改善。

二是部分行业如汽车等，实际产能利用率并不低（2024 年中国、美国分别为 72%、71%），更多是企业主动”价格战“导致。

三是部分行业如基建、地产相关环节，已经进行了部分的控价控产，但由于下游需求萎缩较快，仍然无法实现有效价格平稳。

四是部分行业如光伏等亏损加剧，行业协同意愿强烈，后续更多政策也有望出台支持。

3）交易反内卷，时点要抓住交易预期，方向要抓住筹码出清。

这一阶段大宗商品与A股的交易特征非常接近，持仓出清的行业更易获得资金青睐（如钢铁、光伏和水泥等）。而当政策正式出台后，投资者对政策效果的判断可能出现分歧，行业内部分化或将加剧。

4） 反内卷等热门主题更多是带来低位制造业板块补涨机会。

A股整体走牛的基石还是大量低位制造业公司开始上涨，许多板块目前持仓结构已出清的比较彻底，反内卷提供了一个不断激发预期的催化。在短期内，反内卷政策本身到底有什么可能并不重要，提供一个长期叙事激活市场增量流动性可能更为重要。

5）拉长看，出海也是反内卷的一部分。

从现实经验来看，出海本身也是积极“反内卷”并提高利润率的一种形式。从过去三年经验看，境外业务收入占比提升超过20%的上市公司在 ROE 和毛利率方面都明显更优，中国优质供给走出去也是回避无效内卷的趋势之一。

近期市场向上突破，朝我们在谁在主导港股行情？ 中给出的乐观情形演进（恒指26,000）。大家普遍关心是否可持续？是应该加仓还是获利，我们看法如下：

1）驱动突破的因素有二：一是4月后跑输的互联网反弹（得益于H20芯片及外卖战降温），故恒科强于恒指（恒指“含科量”40%），二是反内卷和雅江水电对建筑、建材、机械等周期推动，使恒指也没大幅落后。相反，新消费回调

2）从点位看：恒指风险溢价已降至5.6%，低于3月和去年10月水平。拆分开，老经济（银行与周期）大幅低于3月底，甚至低于21年地产周期高点时水平。新消费和创新药溢价也处于低位，与4月后作为上涨主力特征一致。相反，互联网溢价仍高于3月底。因此，若假设互联网溢价回至3月低点，其他不变，对应恒指26,000左右

3）看似强劲的指数，本质还是结构市：去年底以来经历了924、AI和关税后的三轮行情，每一轮作为领头羊的行业都不同，这意味着，如果不能准确把握结构，如一季度没有互联网，二季度都是互联网，现在还是新消费，就无法得到看似强劲的涨幅。

4）持续性如何？要承认，流动性和情绪驱动的行情会比基本面测算的位置高，精准测算是困难的，甚至从目前技术指标看没到最极端。政策和产业因素并非没效果，但市场一开始总会“想得更多”，进而导致透支：924如此，1-3月“东升西降”叙事如此，4月后一定程度上也是如此，本质上没有太大区别。

但好处在于：流动性充裕、底部有支撑 #2025下半年展望：资金盛与资产荒，这两点加上市场总会透支，促使我们仍认为：在亢奋时追，不如在低迷时买和提前埋伏更好，亢奋的板块如能在高位锁定部分利润，也可避免损失，3月AI行情就是典型

5）那该如何配置？从“低迷时买和提前埋伏好于亢奋时追”的思路出发，我们在 谁在主导港股行情？ 中的建议基本得到兑现：1）分红侧可适度从银行切到保险；2）成长侧可以从透支的新消费切到AI应用（游戏互联网、短视频、软件等）、机器人与零部件，创新药短期也有些透支但长逻辑仍在，所谓“新哑铃”，原则是在合理的位置买长期正确的板块

至于周期，较低筹码+政策催化带来可观交易行情，但持续性要观察：1）政策“反内卷”决心，2）需求侧更重要，2015年供改最终也是得益于2016年棚改带来的居民部门大举加杠杆逆转通缩周期

1）增配恒科

我们从上周周策略聚焦《当下迎来平衡港 A 配比的时机》（7.14）中就提出增配恒科：

估值相对低位，即时零售内卷的削弱+互联网公司 AI 应用的潜力+半导体自主可控催化+智能车的新品爆款，恒科完全有机会再上台阶。

上周至今恒科涨幅已接近10%，我们是最及时、最旗帜鲜明提出恒科增配的策略团队。

2）A股保持强势板块的持仓

最重要是避免频繁交易，保持行业聚焦，保证持股稳定性，不要盲目追高和畏高。

在有色、通信、创新药、军工、游戏中轮动。

3）带有一定主题和持仓博弈性质的行业：军工和反内卷相关的新能源

4）8月后贸易战预期可能稳定下来，随着中报季结束，滞涨的出海可能会再次形成板块性行情。

贴现率下降不仅是中国股市上升的关键动力，也为主题投资创造有利土壤。聚焦新兴科技产业新周期，掘金传统产业供需新格局。

1）AI与具身智能：看好具备资本开支与用户入口优势的互联网大厂和受益算力需求提升的AIDC；看好具备量产能力的整机制造商和关键零部件。

2）生物经济与脑机接口：看好生物基材料/生物燃料/酶制剂和脑电采集与分析设备。

3）6G通信：看好上游材料/通信设备/软件等全产业链升级。

4）低空经济与商业航天：看好低空飞行器整机制造和核心零部件/空管系统/低空交通规划/通航运营；卫星制造/发射服务/雷达通信等。

5）海洋经济：看好海上风电/油气开采/通信电力基础设施建设，海工装备/深海探测装备。

6）自主可控：看好半导体设备/材料龙头，华为昇腾等国产算力产业链。

7）智能驾驶：看好智驾芯片和摄像头/激光雷达/线控底盘等核心零部件。

8）品牌新消费：看好国牌美妆/IP潮玩/宠物经济等新兴消费，以及育儿/养老等服务消费方向。

9）涨价周期品：看好供需格局有望持续改善的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。

10）区域经济：看好受益西部基建发力的能源电力开发/交运/建材；受益海南封关的免税/航运/旅游。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！