医药创新药更新 事件：利弗莫...

“A+H”双资本市场平台成为龙头企业全球化布局的关键跳板。

政策支持+全球竞争力持续加强+商业化盈利兑现，“创新+国际化”创新药产业趋势不变，可关注海外业务方面订单和业绩已开始恢复或国内业务具备自主可控逻辑的相关企业。

恒瑞医药将于今日在港股上市，定价44.05HKD/股，对应市值2908.85亿港元（A股5/22收盘3547亿元），富途暗盘上涨逾30%，考虑到此前恒瑞的基石堪称豪华，体现出港美股投资者对于公司的认可。

恒瑞医药2024年收入280亿元，其中创新药不含税收入预计达131亿元，2018-2024 公司每年批准2-3个创新药上市，2025-2027公司预计将批准7、5、13个新药，未来公司创新药上市数量将持续增加，或许有望达到每年20+水平！

逻辑在于公司目前上市产品大部分只是2017-2018年开发的产品（每年进临床~10条管线），距离研发高峰的2021-2024还有距离（每年进临床~30+管线），预计将带动国内收入快速增长。仿制药方面，受益于集采优化，预计将保持2024年126亿的稳健水平。

公司2023年来累计BD首付款6.6亿美金，还余约124亿美金里程碑，根据我们汇总，公司已BD的长效TSLP、PARPi、Lpa等资产均在对应MNC 1Q25 PPT中更新，此外newco产品EZH2、GLP1产品组合进展顺利。我们看好公司已BD资产里程碑随着临床推进的持续流入，带动公司授权收入持续增长。

我们梳理汇总了恒瑞2004年以来的管线情况，目前公司约有49条未BD已披露靶点在研管线，约40+未披露靶点在研管线。

我们深入分析了逐个管线的全球竞争力情况，认为公司具有众多优质资产，包括ANGPTL3单抗、CASR抑制剂、CFB抑制剂、RANKL*NGF、IL23*IL36R、TACI、IFNAR1、CDK4等。

此外我们从AACR、子公司布局如瑞宏迪等可对更早期管线管中窥豹。我们认为随着公司研发战略的的变化，公司管线的新颖程度、全球竞争力持续增强，看好公司持续对外授权潜力。

二级市场影响：恒瑞将成H股医药龙头，将成医药指数重要基准，由于发行有限，预计会有很多机构二级增配，带动创新药和Pharma板块行情，特别是促进向创新转型的Pharma价值重估。

2025年将是恒瑞腾飞的起点：恒瑞从21M1-22M5深度调整约70%，从22M6月至今股价曲折缓慢上行，近3年跑输很多biotech和BioPharma。

投资恒瑞这样的龙头，建议从产业和公司发展周期的角度去看：新药放量+Biotech逐步减亏盈利+重磅BD频出催化的年初至今创新药大行情已经说明了国内创新药完成了0-1的过程，正在1-100和国内走向国际的快速发展。

在创新药浪潮中Biotech率先发展，有些已成为Biopharma，而传统Pharma因存量业务转型需要一定的时间。

我们认为恒瑞到了又一轮快速成长阶段了，预计2025年为其腾飞的起点。

1）24年收入创新药占比过半，公司累计国内1类新药获批20个，24年获批4个，25-27年预计11/13/24个上市，今年还有大品种1811今年上市，【量变到质变】在即，25Q1的亮眼的财务数据就是信号；

2）研发管线，全球MNC都望其项背，90多个创新药管线进入临床，400余项临床在国内外开展，早期和很多I/II期管线尚未给估值 ；

3）国际化正在加速，公司从18年开始布局，虽有波折但越来越顺，已累计BD潜在总包140亿美元，首付6亿美元，BD成重要增长极，25M4来着AZ的冯佶聘为公司总经理，和25M5的港股上市将加速公司的国际化，成为全球MNC巨头恒瑞的确定性极强。

1）百济神州：国际化创新药龙头，一季度已实现季度盈利，今年实现全面盈利，泽布替尼持续放量，CDK4等实体瘤管线陆续POC展现远期空间。

2）迪哲医药：舒沃替尼海外获批在即，四代EGFRDZD6008和差异化BTK双靶DZD8586持续展现POC数据。

2025年5月22日，众生药业甲流新药，昂拉地韦（PB2抑制剂，安睿威）在中国获批上市治疗成人单纯性甲型流感。

昂拉地韦3期临床数据显示，

-主要终点，七项流感症状缓解时间：昂拉地韦组中位缓解时间38.8小时（vs 安慰剂63.4小时），相较安慰剂缩短39%； 次要终点，发热缓解时间：昂拉地韦组较安慰剂组缩短39%；

-相较奥司他韦，在七项流感症状缓解时间、及发热缓解时间方面，均缩短近10%；

-次要病毒指标，在降低甲型流感病毒载量，显著缩短病毒转阴时间，降低传染性风险方面，昂拉地韦组均显著优于安慰剂组和奥司他韦组；

随着三大原料药基地产能逐步落地、陆续通过法规市场认证，未来公司在碘造影剂原料药的收入和毛利率有望持续上升，开启新一轮发展周期。

1）国内制剂：厚积薄发，未来全品种集采背景下进入盈利周期。1.1）公司已中标的三大碘造影剂制剂持续实现进口替代，碘美普尔、碘佛醇等制剂有望通过省采或国采迅速放量；1.2）在研的磁共振和超声造影剂未来有望接力下一轮成长。

2）海外制剂：原研依然把控全球市场，成长空间广阔。随着上海制剂工厂的认证顺利推进，依托上海工厂的产能和成本优势，爱尔兰IMAX平台有望打开更为广阔的全球蓝海市场，提供显著的收入和利润增量。

我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.96、2.45和3.60亿元，同比扭亏为盈296.1%、154.7%和47.0%，当前股价对应2025-2027年PE分别为42、17和11倍。给予公司2026年25倍PE，对应目标价为14元。

重点FIC品种HY-0007（PD-1/IL15/TIGIT）：已经完成了3个剂量组，正在进行第四个剂量组，预计年底做完I期。机制比较新，海外MNC感兴趣，潜在BD预期（I期数据之后会更明确）。克服PD-1耐药。

重点品种HY-0006（SOS1）：当前完成第二个剂量组爬坡，进行第三个剂量组爬坡。未来预计和三代EGFR连用，抑制两条通路达到效果。I期预计也是今年年底完成。同样有BD预期。

中长期主业贡献现金流：5年左右做到#30-40亿左右的收入。一半都是海外。25%-30%的净利率。海外好一些，国内越来越低。

9MW2821（Nectin-4 ADC）入选口头报告： 联用特瑞普利单抗（君实，PD1）治疗尿路上皮癌，1b/2期， 入组40例，ORR为87.5%，cORR为80%；DCR为92.5%；PFS、DoR未成熟。 -- 同靶点PADCEV（Pfizer/Astellas）数据： PADCEV联用K药治疗尿路上皮癌3期研究中，中位随访29.1个月时，cORR为67.5%，mOS为33.8个月，mPFS为12.5个月。

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