液冷服务器+PCB/电源/铜缆...

1）本轮行情初期有个重要事件，国家网信办约谈英伟达，实锤其存在后门，对我国基础设施带来巨大风险。

为什么是这个时候约谈？说明我们已经有了自主可控的底气，也就是从供给上发生了积极的变化。

2）DeepSeek官微在置顶留言中透露，V3.1使用的新参数精度是针对即将发布的下一代国产芯片设计。说明国产芯片同样可以支撑技术领先的大模型。

3）有要求国有资金禁止采买海外芯片，这就是AI信创，其过程是中国AI厂商的崛起，这已经不仅仅是对英伟达安全与否的质疑，更是要发展中国AI产业完整的产业链和核心竞争力。

未来更有可能走出去重塑全球的AI产业格局，形成与美国分庭抗礼的格局。

那么从信创的角度看，国产算力的第一步，是拿下党政和重要行业，第二步是全国，第三部则是在世界上和美国分庭抗礼。

黄仁勋说，2025年中国市场500亿美元，预计未来中国市场每年会有 50% 的增幅。

那么映射过来，国产算力的第一阶段就先替代一半的国内市场，对应250亿美元收入（2000亿元收入），对应国产算力芯片市值在4万亿元以上（如果给到20xPS）。

第二阶段对应全部的国内市场，500亿美元，对应在8万亿元以上。

第三阶段则是拿到英伟达一半的市值，则是对应20万亿元。

这几天再次加速，主要原因是英伟达推出Spectrum-XGS以太网，这项跨区域扩展（scale-across）技术可将多个分布式数据中心组合成一个十亿瓦级AI超级工厂，同时谷歌主推全光互联OCS，其他微软、Meta、英伟达等巨头也在加入，这两块都会提升光模块需求。

不管是Spectrum-XGS以太网，还是全光互联OCS，都会加强GPU互联、提升通道数，所以利好MPO。谷歌是OCS主推，所以博创最受益。英伟达OCS选择CPO技术，下半年CPO放量，利好天孚通信、MPO三杰、德科立、光库科技等。

scale-across核心增量是空心光纤、相关光模块、交换机，其中空心光纤价值量最大、壁垒最高、远期弹性最大。主要利好长飞光纤，其次亨通光电、烽火通信。博创是长飞光纤子公司，也间接受益。交换机主要利好盛科通信、中兴通讯、万通发展、澜起科技。OCS交换机当前市场1.2-1.5万台规模，未来可能做到30万台，有30多倍的增长。

OCS主要受益厂商：光库科技负责给谷歌OCS代工，一台赚9000美金代工费（毛利）。赛微电子负责给谷歌代工OCSMEMS芯片，目前一台OCS需两个芯片，单个芯片3000美金价值（将来目标降1500美金），单台对应3000美金。腾景科技负责提供核心棱镜、滤光片、准直透镜、分光片等，单台光学器件价值750美金。同时配套光模块，中际旭创负责提供环形器和Z-block方案，腾景对应一台OCS采购环形器和Z-block也达三四千美金。

腾景高度受益谷歌方案上量。德科立跟谷歌密切相关开发下一代方案，同时给Lumentum代工。炬光科技有微透镜阵列可用在OCS但价值低。光迅科技有VCSEL光源，将来OCS发射接收模组用芯片。同时光迅参与OCS整机开发跟华为联合做系统应用。国内主要光迅做OCS强，海外德科立。

全面拥抱“连接”，这一未来算力集群效能提升的核心驱动力

1）“柜外守得住，柜内有增量”

我们上周四、周日电话会议提示光模块估值提升的逻辑。

特别是在柜内市场，未来柜内市场有望是柜外市场的数倍空间，且市场误解柜内光互联公司只能参与fau、光源、mpo等细分市场，忽略了旭创/新易盛/天孚通信等光模块龙头全面参与的可能性。

我们已经看到，光模块龙头储备了多层次（从单品到系统级产品）的柜内产品，具备了未来全面参与的可能；下游csp客户明确提出为保证供应链安全及降本需求，需要丰富供应链，形成良好供应格局。

光模块龙头公司由此有望打开柜内市场，大幅度拓展市场空间。

卸掉估值枷锁，市值天花板打开。光模块龙头之前估值被压制的因素就是：

1）担忧需求持续性和

2）担忧技术路线不确定。需求持续性问题已经由csp的Capex-ROI闭环解决；技术路线问题已经由“柜外守得住，柜内有增量”解决。

由此光模块龙头的估值枷锁被打开，整个光模块产业链的估值枷锁也被打开。继续关注头部厂商中际旭创/新易盛/天孚通信及光通信产业链。

1）Blackwell架构产品环比增长17%，作为新一代算力引擎，开始进入爬坡增量阶段。明年新型号 GB300已经进入测试阶段。

2） 毛利率仍然高达74%。

3） 剔除了中国损失的订单，仍然高速增长。

4） 目前销售对象主要集中在本土四大云服务商。中东，欧洲等全球项目已开始加速，这些销量数据要到明年，后年才会陆续体现在财报内。

5）美国国内各行各业正在全面升级 ai，马斯克昨天扬言，美国还需要10倍算力设施才能满足现在的数据模型和推理需求。

6）科技七巨头新一财年的算力设施投入已经开始落地。星际之门加速。

结论

第一， AI第一阶段，大数据模型应用仍处于早期，用户体验主要集中在软件服务更新换代。美国国内普及率正在加速，四大云服务商业绩预计加速增长。这一阶段预计还有5年高速增长期。

第二，AI第二阶段，硬件爆发期还未到来。可以预见，明后年，无人驾驶，工业机器人，服务机器人，研发会有较大突破。但商用还需时日。也许5年后，接过大数据模型的接力棒，AI进入全面的硬件时代。

摩根大通 ：将目标股价从 170 美元上调至 215 美元

罗森布拉特 ：将目标股价从 200 美元上调至 215 美元

基准 ：目标价从 190 美元上调至 220 美元

美国银行证券 ：将目标股价从 220 美元上调至 235 美元

花旗 ：将目标股价从 170 美元上调至 215 美元

杰富瑞 ：将目标股价从 200 美元上调至 205 美元

KeyBanc：将目标股价从 215 美元上调至 230 美元

DA Davidson：将目标股价从 135 美元上调至 195 美元

Truist 证券 ：将目标股价从 210 美元上调至 228 美元

事件催化：英伟达发布25Q2财报，整体符合预期，Q2收入467亿美元符合预期，Q3指引收入指引540亿美元，同时预计25年的全球AI基础设施开支（云厂+企业）达6000亿美元，2030年达到3-4万亿美元，区间CAGR46%，为英伟达首次给出30年展望。

云厂视角：资本开支密集上调，AI投入与营收互相促进的飞轮效应显现，谷歌2025年Capex指引从750亿美元上修到850亿美元，且26年继续增加；Meta将2025年Capex指引从600-650亿上调到660-720亿美元；微软FY26Q1（自然年25Q3）资本开支指引300亿美元，相比前两季度200、242亿美元环比稳增。此外随着AI真正进入推理爆发期，有望助推AI产业链形成资金正循环。

PCB视角：高阶扩产持续，随产能瓶颈打开PCB业绩有望加速释放。

近期PCB大厂密集发布扩产公告：

1）8月15日生益电子发布公告计划投资19亿元在吉安建设智能制造高多层算力电路板项目；

2）8月19日鹏鼎控股发布公告计划投资80亿元在淮安园区整合建设淮安产业园，并同步投资建设包括SLP、高阶HDI及HLC等产品产能，扩充软板产能；

3）8月24日景旺电子发布公告计划投资50亿元推进珠海金湾基地产能升级及扩产，此外众多一线PCB龙头均处于加速扩产进程中。

4）8月26日世运电路发布公告计划投资15亿元建设芯创智载新一代PCB智造基地项目，主要生产内嵌元器件PCB及高阶HDI产品。25H1以来PCB行业产能持续紧张，部分公司受制于产能无法完全承接下游订单需求，我们看好龙头公司随产能瓶颈逐步缓解加速业绩潜力释放。

结合半年报及近期产业调研，把有增量信息更新如下：

1） 科士达：25H1归母净利润2.55亿元，25Q2归母净利润同增52%，超预期。

主业：上半年数据中心UPS国内AIDC芯片影响，预计下半年好转；储能25H2向SE发货毛利率提升、出货量增长。预计25-26年归母净利润6、8亿元，支撑160亿市值。

增量：持续看好公司26年HVDC代工，预计26-27年HVDC市场空间600亿元，四家主要参与者，维谛、伊顿、施耐德HVDC功率模块代工需求明确。假设公司代工功率模块（价值量占比20-30%）、份额20%，利润增量6-9亿元（考虑只拿一半利润），当前隐含市值仅46亿。

2）同飞股份

储能：25H1间接出海收入占比60%、订单和排产正常增长。直接出海LG已明显起量、26年份额有望提升至一供，带动毛利率提升。

数据中心：25H1数据中心收入约2000万，国内预计大厂白名单认证年底-明年初有结果；给TW知名厂商代工CDU，有一家的设计已经定型，正在配合拿订单，其他台企也在对接中。

3）英维克

除Meta外，Google已对接送样、26Q1有望跟随ASIC自研液冷系统出货；OpenAI冷板、CDU已通过认证；英特尔已通过全球认证；AMD已送样、测试中。

BE股价大涨7%，持续走高。

发电装备供应紧张

AI带动美国电力需求剧增，PJM最新电力拍卖价格从2年前55美金以下飙升至329美元/MW-day，直指大型数据中心电力供不应求。同时，传统电网接入需等4-6年，GEV燃气轮机交付周期需3-5年，供电难成核心矛盾之一。英伟达指引：到 2030 年，预计全球AI资本开支来到 3 万亿-4 万亿，CAGR43.1%-51.6%，未来供电矛盾加剧可以预期。

SOFC成为北美发电新选择之一。

SOFC 90天撬装式布置、60%电效率、支持7*24h供应为北美供电带来新选择。尽管前期资本开支较高且核心部件寿命较短更换成本高，但考虑 ITC 补贴和未来降本的潜力，其远期经济性值得关注。

Bloom Energy 接连获得大单，产能快速扩张

BE在全球固定式燃料电池领域市占率约 4 成，公司已经迈过示范应用阶段，已获得Oracle、Equinix、AEP等企业数据中心供电系统大额订单，目前累计订单超1GW，公司表示数据中心需求快速增加，26年计划产能翻番到2GW。

国内示范快速追赶，部分公司进入全球供应体系。

国内SOFC 目前尚处于起步状态，以示范项目为主，但三环集团等公司已经进入北美供应链体系，后续国内企业发展值得持续关注。

目前供电、电能变换、散热是算电协同的三大重大挑战，相关解决方案值得重点关注。

1）AI电源的本质逻辑是什么？

无论是MGMT开始向NV批量供货、还是各种公司HVDC进展传言，还是SST等下一代电源技术，背后脉络极为清晰，即机柜功率的不断提高催生电源技术不断迭代升级，给了国内公司越来越多的机会。我们认为，HVDC这条线上ASIC公司（Meta、谷歌、微软、AWS）等放量可能较英伟达更早，对应上市公司的业绩也可能更早释放。重点关注HVDC主机、PSU模块、DCDC模块、半固态开关等环节。

2）供电方案的演化带来设备哪些变化？

OCP（开源计算计划）是四大CSP厂商合作成立的组织，先后发展了ORV1~ORV3若干供电架构。为应对AI服务器的需求，Meta又在ORV3基础上提出了HPRV1~V4等若干架构。逐渐实现了：

机柜功率等级：12.6kW→20kW→93.5kW→190kW→300kW→800kW

电源输出电压：12V→50V→±400V（800V）

PSU模块功率：700W→3.3kW→5.5kW→12kW→30kW

备电形式：外置铅酸→内置BBU

超级电容：成为标配

Meta联合微软提出Mt.Diablo方案，通过±400VHVDC直接进柜、液冷母线、sidecarPSU、BBU、CBU全集成方式，一举将单机柜功率提升至800kW+级别。

3）节奏上看，ASIC±400V方案放量早于英伟达800V方案

谷歌24年10月首次公开±400V技术概念，计划于2026年Q3开始部署，MetaPrometheus项目将于2026Q1开始部署，均有望使用±400VHVDC方案（即Diablo400）。而英伟达800VHVDC方案主要将与RubinUltra芯片进行适配，放量可能要到2027年。SST则可能更晚。

2025年四大云厂合计资本开支有望超过3000亿美元，尽管仍采购了大量GPU，但后续算力竞争进入GPU+ASIC双轨时代较为明确。英伟达优势主要在CUDA+NVLink生态，而ASIC阵营优势主要在更好的规模化经济性，推理成本低30%-40%。

4）产业链趋势是什么？

目前国内先发企业（MGMT、OLT等）通过PSU切入海外AIDC供应链，同时，头部企业也正在向一次电源（HVDC、UPS等）和三次电源（DCDC等）切入，力求完成全覆盖。

5）哪些方向较为明确？

HVDC主机：产业链最明确方向，500kV以上级别机柜必须采用，麦格米特、禾望电气、中恒电气、科华数据、阳光电源、盛弘股份等

BBU：ORV2以上版本机柜与PSU均为1:1配置，AI服务器必备，蔚蓝锂芯、麦格米特等

DCDC：HVDC实现800V直入机柜，必须增设800V→50VDCDC环节，麦格米特、欧陆通、新雷能等。

超级电容：ORV2版本开始即提出超容进柜，江海股份等。

半固态/全固态开关：直流无过零点开断困难，电力电子固态开关有望推广，良信股份等。

此外，在HVDC放量前，PSU功率提升也是确定路径，且具备“通胀效应”，麦格米特、欧陆通、中国长城等。

SST将采用高频变压器取代工频变压器，高频磁材等

事件：

2025年H1，公司实现营收5850亿元，同比增长241%；实现归母净利润729亿元，同比增长2939%；实现扣非净利润569亿元，同比增长5520%。

整理：

二季度扣非净利润高增长。2025年单二季度公司实现营收3264亿元，同比增长094%；归母净利润542亿元，同比增长2891%；扣非归母净利润462亿元，同比增长4901%。

毛利率提升费用率下降。2025年H1公司实现毛利率1200%，同比增长207cts。整体费用率1869%，同比下降035pcts；销售/管理/研发费用率分别为561%/291%/1076%，同比变动-043/028/-018pcts。经营活动净现金流-1381亿元，上年同期-934亿元。

持续深化智算布局。人工智能领域，公司进一步丰富和优化“曙光AI大模型仓库”，提供更多高质量的模型源码；先进存力领域，公司持续突破技术瓶颈，提高存储性能。绿色算力领域，公司优化液冷技术，子公司曙光数创发布的C7000-F相变间接液冷技术。

1）数据中心及工业板块均高增

25H1公司实现营收16.8亿元，YOY+29%；归母净利润1.5亿元，YOY+36%。

其中，#数据服务营收YOY+44%；工业板块营收YOY+99%； 特种板块营收YOY-20%。

单25Q2实现营收10.5亿元，YOY+30%；归母净利润0.96亿元，YOY+60%。

2）数据中心新签订单同比翻倍，海外业务实现突破

截至目前，25年1-8月数据服务新增订单约为去年同期的2倍，海外和液冷为重要新增长点。其中海外业务实现有效突破，新增不含税订单总额（含已中标待签约）折合人民币约2.5亿元，其中#美国订单约1.2亿元，#东南亚订单约1.3亿元。

电力能源业务同比增长2倍+

25H1工业板块营收高增主要由于电力与能源业务同比增长219%，其中主要增长来自储能液冷、锂电池制造、特高压电网、抽水蓄能等，未来有望进一步受益于国家在新能源板块持续加大投入。

公司为国内液冷头部厂商，新工厂投产产能释放，或将带动利润率修复，看好公司 业绩拐点+海外突破机遇。

事件：公司发布2025半年报。公司25H1实现营收21.20亿元，同比+32.59%；实现归母净利润1.34亿元，同比+54.86%；实现毛利率20.31%，同比-0.64pct，部分产品销售价格下降；实现净利率6.31%，同比+0.91pct。

单季度来看，25Q2实现营收12.32亿元，同比+36.39%，环比+38.71%；实现归母净利润8,413.22万元，同比+52.48%，环比+69.72%；实现销售毛利率21.17%，环比+2.07pct；实现净利率6.83%，同比+0.72pct，环比+1.25pct。剔除股权激励及可转债费用影响后，25Q2实现经营性净利润0.95亿元，同比+72.90%，环比+53.75%，经营性净利润率7.74%，同比+1.63pct，环比+0.76pct。

电源适配器： 25H1实现营收8.26亿元，同比+6.61%，积极拓展新市场和新客户，实现正增长。25H1实现毛利率17.19%，同比-0.40pct，行业景气度低迷，部分产品价值量及毛利率水平有所下降。

数据中心电源： 25H1营收9.62亿元，同比+94.30%；#高功率服务器电源营收6.62亿元、同比+216.47%，占比68.76%，保持强劲增长势头。25H1实现毛利率23.54%，同比-2.70pct，受市场竞争影响，部分产品销售单价有所下降。目前公司已成为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等行业多家头部企业的电源供应商，与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作。

其他电源： 25H1营收为3.23亿元，同比+0.41%；25H1毛利率18.58%，同比-1.20pct，部分新产品导入初期毛利率水平较低。

新技术布局： 公司将继续聚焦核心竞争力，以技术创新为引擎，积极把握行业技术革命的重要机遇，#围绕高功率、高功率密度、高效率、第三代半导体应用、高效液冷兼容设计、独立电源柜（side car）、高压直流输入等核心服务器电源（PSU）技术方向进行布局，以领先的技术和丰富的产品为行业客户提供高性能的服务器供电方案。

2025全年业绩指引：2025年公司目标收入45亿，较2024年增长接近8亿，增长大头预计来自数据中心电源。

海外积极推进产能扩张，加速全球化产能布局。国内：公司规划投入2.59亿元建设国内数据中心电源生产线；海外：全球产能布局，在越南、墨西哥建设自主产能。

1H25公司营业收入为15.25亿元，同比增长59.15%。归母净利润为1.57亿元，同比增长141.6%。Q2营业收入7.6亿元，同比增长54.11%；归母净利润0.81亿元，同比增长250%。

主业汽车业务：毛利率逐步企稳，随着捷豹、卢虎等海外客户开始推进全球电车，有望带来收入稳健增长和毛利率改善。

算力（以下来自财报，较24年报新增表述）：除了高速线和电源线，还有液冷UQD、背板连接器和CAGE等

1）公司为 AI 系统提供完整的解决方案，包括传输高速数据 400G，800G，1.6T 的 I/O 有源及无源铜缆（AEC，ACC， DAC 等）；传输电源及电力的 POWER WHIP 和 BUSBAR 等；传输 PCIE 协议的 MCIO,GENZ 等产品；提供冷却连接解决方案的 UQD 等产品

2）无源铜缆（DAC）、有源铜缆（ACC、AEC）市场需求旺盛

3）公司在高速板对板连接器、背板连接器以及 SFP+、CAGE 系列产品上均实现突破，赢得了客户的认可

人形机器人：产品包括低压连接器、电源连接器、Type-C 和以太网线束系列产品，客户包括T、智元、小米等

-公司在通信、汽车、工业、医疗、低空领域全方位布局，关注卡位和平台型优势。Q4有望迎来海外算力订单积极变化。给予主业75亿市值、机器人30亿市值。北美算力期权明年有望落地中性-乐观15-25+亿收入，重视期权含量价值。

业绩同比大幅增长、盈利能力提升

25Q2实现收入18.12亿，同+12%，环+35%；实现归母净利润1.58亿，同+23%，环+47%；扣非1.48亿，同+33%，环+50%。毛利率达26.6%，同+4.9pct，环+1.6pct；净利润率达8.7%，同+0.8pct，环+0.7pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/5.0%/4.6%/0.3%，同+0.8/+0.1/-0.6/-0.1pct，环-0.2/-1.2/-0.1/-0.4pct。

1）按0828收盘价，总股本1%对应4.7亿元，减持时间为15个交易日后三个月内，本周公司日均成交20亿+，判断对公司股价实质影响较小；

2）阿里为一级财务投资人，此次减持为上市来首次，主要系内部考核等因素考虑（财务汇报需求），此前市场对阿里解禁后减持有持续担忧，利空落地，判断短期内公司无股东减持压力。

1）公司指引系管理层初步预测，不构成实质承诺；2）短期有确收节奏等因素影响，实际存在超预期可能，此前全年预期80+；3）供应链交付按节奏推进，订单需求持续增长，新品持续推进；4）不影响公司明年业绩，不影响公司产品性能以及产业格局。

芯来主要定位RISC-V IP核，公司主要从补齐IP丰富度，以及看好RISC-V前景等角度，完善产业布局。目前收购价未定，收购金额不排除涉及重大事项，因此停牌。持续看好公司IP长期布局竞争优势。

2025年1月1日-6月18日，实际发生金额0.41亿，2025年6月19日-12月31日，预计1.4亿，全年1.8亿，同比上年增长约0.66亿。

1）公司与华虹主要系晶圆代工业务，大幅增长反应公司9系列新品需求旺盛；2）关联关系有利于长期供应链资源稳定。持续看好公司算力布局及发展。

东芯股份：股票交易存在异常波动风险，停牌核查。

指引略低于预期，盘后下跌-12%系数据中心收入略不及预期，预计定制化芯片3Q环比下滑、但2H环比增长。

Marvell 2QFY26营收20.06亿美元（同比+57.60%，环比+5.85%），基本符合市场20.13亿美元的一致预期，位于公司此前2亿美元+/-5%的指引区间内。其中，数据中心、企业网络、运营商、消费、工业/汽车分别占74%、10%、6%、6%、4%。Non-GAAP毛利率59.4%，基本符合此前公司59-60%的指引；Non-GAAP EPS 0.67美元（同比+123.33%，环比+8.06%），基本符合市场0.68美元的一致预期，符合此前0.62-0.72美元的指引。

数据中心业务方面，2QFY26营收14.9亿美元，略低于市场15.1亿美元的预期。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！