石化装备+出口链+绿醇 1、...

事件：沙特阿美在未来项目论坛上宣布三年内推进85个重大项目的计划，油气及石化板块占据重要位置，共20个项目。其中17个项目涉及石油、天然气和炼油设施的升级；海上业务方面，公司已确定6个主要项目，涉及海上油气平台的升级与扩建，以及维持海上持续开发潜力。

重点关注因国内周期压制而处于底部的石化装备出海公司，如中泰股份、伟隆股份、川仪股份、纽威股份、杭氧股份、华荣股份、神开股份、杰瑞股份、中集安瑞科 等。

1）大多是典型的泛化工装备公司， 国内化工、石化capex底部阶段，中游制造业公司受损于国内需求下滑，近年来因份额竞争+低报价，业绩+PE双杀。

2）都是细分赛道龙头企业，如福斯达是空分出海龙头，中泰是板翅换热器龙头，杭氧是空分+气体龙头，安瑞科是LNG储运装备龙头，杰瑞是压裂设备龙头。

3）都借由细分龙头的技术实力出海，近年来海外新签订单增速很快，但海外订单兑现到业绩有延迟，导致订单与估值不匹配。

行业视角来看：

1）国内：钢铁、化工、石化等领域的资本开支已经沉底，近期全球典型化工装置事故频发，设备更新维护刻不容缓；

2）海外capex已进入上行周期：中东天然气增产以适配储量+20年石化装备强检+opec石油增产+俄罗斯被制裁背景下的大量存量替代空间+北美石化装备更新周期+26-28年非洲沿海油气项目大量投产，带动国内泛化工装备公司出海机遇。

出口链结构分化明显，阿尔法强、赛道景气度高的个股表现强势。

1）美国降息或带动需求底部反转

部分轻工出口公司品类聚焦家居，作为地产后周期，需求与海外地产相关。当前美国成屋销售年化401万套，处历史10%底部分位，未来随降息推进，抵押贷款利率有望回落，历史看利率与成屋销售明显负相关，有望带动成屋销售反转，家得宝股价持续新高，7月至今底部上涨18%+，印证地产链趋势预期。此外，家居零售商库销售比1.54（历史37%分位），有望在降息刺激需求改善后启动补库，放大需求弹性。

2）制造企业格局进一步集中

头部公司得益东南亚及北美等海外产能的前瞻布局，在外贸环境波动性加剧背景下，具备明确的供应链优势，有望持续加深大客户合作，并提高订单份额。部分具备强阿尔法的公司已在二季度关税扰动压力下呈现很强的经营韧性，未来关税压力若边际缓解，经营改善趋势值得期待。产业链相关：匠心家居/共创草坪/天振股份/梦百合/顾家/敏华/依依股份等。

近期我们对中集安瑞科、复洁环保、东华科技调研，我们认为有以下几点超预期：

1）绿醇生产商格局好

①绿醇认证壁垒高，头部厂商先发优势明显。认证周期在2年左右，对原材料、电、甲醇均需要认证，一般在项目投产前就需要取得认证，否则项目风险大。

②当前绿醇供需比1:3，当前国内仅个位数项目拿到认证+投产，预计30万吨左右，当前绿醇300艘订单（50艘已投运），对应600-900万吨需求（已投运对应100-150万吨需求）。

后续绿醇生产商随着规模化订单落地，利润弹性释放。（今天中船科技新签12万吨左右绿醇；金风科技前期同马士基签订50万吨长协+赫伯罗特25万吨绿醇）

2）绿醇生产商盈利性强，降本空间大

前期我们按照绿醇吨净利2000来计算，是对应4500-5500的吨成本。

从调研看，部分企业依靠原材料优势、工艺技术迭代、以及区位优势，成本可降到3000-3500元/吨， 绿醇生产环节盈利有望超预期。

以【复洁环保】为例，公司基于同上海城投的合作原材料成本比市场价低，再叠加工艺优势，生产成本为3000-3500元，较友商降低30-50%；另外上海本地生产，又节约运费500-800元/吨，我们预计公司绿醇吨净利有望达到3000元/吨。

短期20万吨产能规划，对应6亿利润；上海市潜在绿醇产能为40万吨，长期吨净利按照2000元计算，对应8亿利润。

以【东华科技】为例，生物质气化工艺后续在气化效率、能耗上均有较大改善空间。另外公司依据自有绿醇EPC业务，市占率有望好于预期。

确定性主要看认证+与船东长协签订；弹性主要看产能布局对应的设备价值弹性。（括号为市值增幅空间，详细测算见下表）

结合我们对IMO政策对应绿醇需求预测，到30年有望达到3000万吨，渗透率为14%，后续增长空间大，绿醇业务给30x估值：

1、绿醇生产商：复洁环保（582%）>嘉泽新能（256%）＞金风科技（205%）＞中集安瑞科（126%）＞吉电股份（38%）（吉电绿氨产能规划更大，当前仅测算绿醇产能对应弹性）

其中【复洁环保】绿醇项目融资及公司股权占比尚未确定（给予一定折扣，非常保守的预测），后续根据实际情况再对目标市值进行修正。

2、卡脖子-气化设备：东华科技（404%，含绿醇EPC业务估值）>航天工程（213%）

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！