风电+锂电池+储能更新 1、...

风电（首选整机）是我们贯穿全年的核心方向，在近期密集释放的国内外事件催化下，表现强势，我们对近期行业变化梳理如下：

1）山东136号文竞价结果发布、绿电补贴加速发放、强化十五五装机结构切换及风电持续增长预期。

9月11日，山东25年机制电价竞价出清结果发布，风、光机制电价分别为为0.319、0.225元/千瓦时，入选项目规模分别3.6、1.3GW，进一步强化风电项目投资积极性，看好十五五国内新能源装机结构向风电倾斜。

2）金风绿氢大规模投资、整机中长期成长性逻辑理顺

9月10日金风科技宣布投资建设巴彦淖尔风电制氢氨醇项目，IMO绿色船舶法案预期下看好整机企业绿色化工业务发展，进而提供中长期的成长逻辑。

3）欧洲海风订单加速落地、政策持续积极转变、持续看好订单超预期

9月以来，欧洲两个海风项目完成基础环节开标，我们前期持续重点推荐的大金重工均有斩获，预计年内还有至少6GW欧洲海风项目完成基础供应商确认，看好公司订单超预期。本周德国能源部宣布计划引入海风差价合约机制，荷兰宣布投入10亿欧元补贴明年2GW海风项目，重点市场政策持续加码，看好欧洲海风景气向上。

4）主席发文再提反内卷、看好整机价格持续超预期

9月15日，《求是》杂志发布主席在中央财经委员会第六次会议讲话的部分内容，内容强调“着力整治企业低价无序竞争乱象”，“着力整治政府采购招标乱象，重点整治最低价中标”。我们统计年初至今陆风机组中标均价较24年全年提升11%，看好行业反内卷逻辑持续演绎背景下价格持续超预期。

我们持续看好2026年及十五五期间风电需求维持高景气，需求高确定性及价格持续回暖趋势下，依次看好 整机、两海、零部件 三条主线。

1）整机：金风科技H/A、运达股份、明阳智能、三一重能等；

2）两海（海风&出海）：大金重工、东方电缆、海力风电等；

3）零部件：日月股份、时代新材、金雷股份等。

1）为什么年初选的是风电？

从盈利见底的角度，风电这个行业是所有细分里最早见底的，风电的惨在新能源很好的那几年就开始了。

是不是所有东西都会困境反转、均值回归，不是的，没这个道理。最后一定是 回归供需：

第一，从陆风角度，今年我们选的是风机，因为都不看好需求，实业一致不看好国内陆风的发展，自然觉得抢份额不再有意义，所以这行业反而从去年10月开始价格持续小步上涨。

第二，从海风角度，我们选的是出海，这个思路也很简单，制造业的困局确实都在靠出海解决，各行各业。

2）为什么这个时间点，还是风电？

国内：上周，山东机制电价竞价结果出，其实是非常重要的指标：风电0.32元/kwh，光伏0.23元/kwh。风电考虑路权费（假设给的高，毕竟电价高），资本金irr 6%+～10%，非常超预期，这意味着风电的底层逻辑在发生变化。

海外：夏休结束后，欧洲招标超预期+日韩也在启动。并且根据sif等财报看，扩产低于预期了。#这意味着什么呢，意味着海风出海是第一个能看清27年业绩加速，哪怕放在整个大制造板块都是稀缺的。

3）最近，金风又发生了什么变化？

掀起【氢氨醇】的浪潮，自有资金去投，超预期，是因为真的看到了需求爆发— 非电领域的脱碳。

9月17日，披露了金风国际的报表，代表的是出海利润业务大头风机出海，含少量发电、服务。

1-8月净利润14.5亿，24全年也就15亿，单#7-8俩月接近5亿，净利率15%（25H1只有11%+），继续超预期。出海不仅加速，还带来了巨大的净利率弹性。

4）当前时点，看什么？

出海：大金（不仅能把26年估值弹升，更给切换27年估值）、东方电缆（类似今年初的大金，等待大拐点）。

陆风：金风H、运达A。

最后，用路演的一个小故事作为结尾，“今年4月推荐金风的时候，一个海外机构问过我，既然明年大拐点为什么现在买，是不是太早了？上半年也没什么风场转让”

后来，没过多久，这个机构也减了金风（公开信息）。

当时的回答：明年配也许就晚了。现在也还是这个观点，此刻便是最好的。

我们提示重点关注风机出海逻辑，2024年主流风机厂出海订单同比增长157%，2025、2026年行业逐步进入交付业绩兑现期。出海业务毛利率通常高于国内业务10pct左右，是未来业绩估值提升的重要力量，国内风机涨价盈利改善&出海高增长双重利好推动主机2026年业绩显著改善，持续首推主机板块；金风科技港股看60-70%空间。

金风科技发布担保公告，其中披露海外业务全资子公司金风国际2025年1-8月实现净利润14.5亿元，接近2024年全年水平，此前公司半年报交流上调25年海外出货指引（3.5GW→4GW）， 海外业务屡超预期。

1）出海体量

2024年，远景、运达、三一、明阳、金风、电气风电新增海外订单合计23.5GW，#同比增长157%，2025年出海订单目标均有进一步提升。

考虑到海外订单1-2年交付周期，#24年获取的订单将在25、26年逐步进入交付期。

2）出海盈利

#25H1各家主机厂出海业务毛利率高于国内业务10pct左右；25H1金风海外业务毛利率约18.7%，三一海外业务毛利率20%以上，明阳智能12.4%、运达上半年尚无境外收入。

国内风机涨价盈利改善&出海高增长双重利好推动主机2026年业绩显著改善，持续首推主机板块。产业链相关：金风科技以及运达股份、三一重能、明阳智能。

宁德时代在互动平台表示，钠离子电池能量密度比锂离子电池略低，但低温性能、碳足迹、安全性能均更有优势。公司钠新乘用车动力电池正在与客户推进开发、落地中，进展顺利，明年将根据客户节奏实现批量供货。

今年 4 月 21 日，宁德时代发布全球首个大规模量产的钠电池，包含“钠新动力电池”和“钠新-24V 重卡启驻一体蓄电池”两类产品，均可实现零下 40℃至零上 70℃的全温域征服。9 月 5 日，宁德时代钠新电池通过了 GB 38031-2025《电动汽车用动力蓄电池安全要求》认证，成为全球首款通过新国标认证的钠离子电池。

钠离子电池产业链结构与锂电类似，包括上游资源企业、中游电池材料及电池电芯企业。

1）上游：原材料资源

钠离子电池产业链上游原材料相关企业主要包括攀钢钒钛、河钢股份、建龙集团和华阳股份等；铝箔企业包括鼎盛新材、万顺新材、南山铝业和云铝股份等；氰化钠相关企业包括安庆曙光、河北诚信、重庆紫光等；二氧化锰相关企业包括湘潭电化、红星发展等。三友化工年产10万吨电池级碳酸钠项目尚处于建设阶段，产品主要用于生产钠离子电池正极材料。

由于所需原材料同锂离子电池截然不同，预期将助力一批传统化工企业向新能源方向转型。

在电池对于一致性、安全性的高标准下，控制成本与优质提纯技术将成为制胜关键。

2）中游：电池材料

钠电池中游电池材料沿袭锂电格局。

钠电池的核心优势在材料端成本，现阶段钠电池电芯成本在0.8-0.9元/Wh，相较磷酸铁锂电池暂无优势，主要受限于生产工艺不成熟、产业链不完善。

但随着工艺成熟、产业链完备，成本有望下探至0.5元/Wh以下，较磷酸铁锂电池有明显优势。

整体行业格局来看，由于结构类似，传统锂电材料龙头具备先发优势。

中游-正极环节

钠电正极主流技术方案分为三大类：层状氧化物、普鲁士蓝和普鲁士白（普鲁士蓝的类似物）、聚阴离子。

层状氧化物：成熟度相对较高，且综合性能优异，该路线厂商主要有容百科技、振华新材、当升科技、亿纬锂能等。振华新材是宁德钠离子电池正极独供。

普鲁士蓝类：主打成本优势，有望应用于大型储能场景。该技术路线的代表企业有：百合花、七彩化学/美联新材、汉行科技等。

聚阴离子：聚阴离子材料结构稳定、循环寿命长，但是成本高、能量密度表现较差。目前研究较多的包括磷酸铁钠、氟磷酸钒钠和磷酸钒钠。同兴科技是聚阴离子路线龙头；钠创新能源在积极研发磷酸钒钠、磷酸锰钒钠等材料体系。

中游-负极环节

目前多数负极厂积极布局硬碳路线。

硬碳：璞泰来开展配套钠离子电池产业化的硬碳负极研发和量产工作；元力股份借助活性炭工艺经验有望进入负极行业。元力股份是中科海钠硬碳负极主供，已实现百吨级出货。

软碳：华阳股份与中科海纳绑定，采用软碳路线，通过无烟煤实现软碳生产。在材料端，华阳股份可以通过与中科海钠合资的山西华钠铜能和华钠碳能实现钠电池正极和负极材料的供应。圣泉股份酚醛树脂产能行业领先，成本优势明显。

3）下游：电池环节

钠离子电池与锂离子电池生产工艺基本类似，传统锂离子电池产线可调试转产。

国内多家公司均已布局钠离子电池。主要厂商包括宁德时代、中科海钠、纳创新能源、鹏辉能源、欣旺达、汉行科技、众钠能源、星空钠电、传艺科技和维科技术等。

相较于锂电池，钠离子电池具备更优的倍率性、安全性和低温性能，远期规模化量产后BOM成本也会有明显优势。

钠离子电池同样面临一些问题：例如电池原材料、正负极配套尚未进入规模化供应，材料成本难以控制；能量密度提升空间小；且面临着多种储能方式（氢燃料电池、钒电池、飞轮储能等）的激烈竞争。

藏粤直流投资额高企

-25年6月底核准；9月开工，预计设备招标在即

-高价值量：4端柔直，总投资约550亿元（通常一条200/300亿左右）

大量设备招标在即、特高压第4批招标箭在弦上

-2条柔直线路已核准待招标（藏粤直流+蒙西-京津冀）

-设备规模大--柔直阀(4端)、大量500kV GIS等。

-根据国网计划，8/9月进行特高压第4/5批设备，项目开工后招标在即。

未来可期

-【巴丹吉林-四川】柔直已环评，#计划25年底开工，27年12月投运；预期Q3-Q4核准。

-【疆电-川渝】柔直已环评，#计划25年底开工，27年前后投运；预期Q3-Q4核准。

-【腾格里-江西】【松辽-华北】【库布奇-上海】【赣江～赣南】新增可研招标，新项目不断。

确定性+低估值：许继电气；国电南瑞；平高电气；中国西电等。

储能直到目前市场仍然颇多争议，确实涉及电力市场基本知识等复杂难懂，结合最近市场关心的几个问题我们回答如下

看好政策持续性、容量电价将全面铺开：

1）容量补偿是不可持续的财政补贴吗?

内蒙3毛5的容量补偿是发电侧（新能源为主）和储能之间的转移支付，#非财政补贴。政策力度较大的原因是内蒙弃风弃光率高达20%-30%必须解决。后续将与全国性容量电价政策相衔接。

我们测算以宁夏165元/kW容量电价标准，搭配0.26元/kWh左右峰谷价差，独立储能可取得8%左右IRR水平， 这个标准预计很多地区都能达到。

2）完全市场化的收益能带来经济性吗?

市场化促进峰谷价差显著增大：

目前山东已可完全不靠容量补偿、容量电价等政策性收益，#纯靠峰谷价差达到8%以上IRR。东部、中部省份负荷水平高，新能源装机较多，峰谷价差较大。今年现货市场正式运行省份已达7个，明年有望达到20个，市场化给予储能充分的发展空间。调频等辅助服务也逐渐在多省开展，继续增大收益空间。

3）如何理解行业装机总量预测和空间

政策保底、向上弹性很大：

根据储能规模化建设行动方案，2027年180GW累计装机约对应每年新增35GW/140GWh（按4h计算）新增装机，这只是保底规模。按照每年新增300GW风光来计算，所搭配的储能调节资源中期来看每年不少于×50%×4h=600GWh。且火电不能替代储能（因不能做到能量时移仅能做到瞬时平衡）。去年河北竞配项目已出现55%储能功率配比，今年甘肃、宁夏等容量电价出台省份要求储能时长不少于6h。因此我们认为储能按 50%×4h与新能源挂钩是合适的。

上调2025-2027每年国内储能装机至150、260、380GWh。全球约272、441、642GWh。

产业链相关：宁德时代、海博思创、阳光电源、亿纬锂能、德业股份等；鹏辉能源，中创新航，瑞普兰钧等也有相关业务。

供需改善推动电池价格企稳回升。尽管25Q2上游原材料价格下跌，但电池价格较为坚挺，我们认为底层原因是供需结构的改善：

1）需求端，根据鑫椤锂电数据，2025H1全球锂电池产量为986.5GWh，同比+48.3%，其中动力/储能电池产量分别为684/258GWh，同比+49%/+106%，需求“淡季不淡”主要系国内汽车以旧换新政策拉动以及美国关税政策变化刺激储能电池备货需求。

2）供给端，无论是“固定资产+在建工程”的增速变化还是资本开支金额的增速变化，近年来电池供给端持续收缩，底部特征显著，当前新增资本开支主要集中在自身现金流优异、在手订单饱满、稼动率较高的头部企业。供需持续改善对电池定价的权重正在逐渐提升，头部企业稼动率远高于尾部企业。

需求展望：商用车、AI数据中心储能、出货有望带来α增长。展望后续，我们认为头部企业有望在新领域做出超额增长：

1）商用车：在以旧换新政策、电池成本下降、充换电基础设施完善等多重因素刺激下，以新能源重卡为代表的商用车市场迎来爆发式增长，根据GGII数据，2025H1重卡动力电池装机量约31.7GWh，同比+230%，且商用车市场电池竞争格局显著优于乘用车，其需求爆发有望为电池企业带来增量弹性。

2）AI数据中心储能：AI数据中心的建设对可再生能源搭配储能电池需求将大幅增长，根据GGII预测，预计到2030年全球数据中心储能电池出货量有望达到300GWh，2024-2030年CAGR超80%；宁德时代已先后在阿联酋、澳洲分别拿下19GWh/24GWh储能订单。

3）出海：此前中国企业海外产能布局在25H2即将迎来密集投产，如宁德时代匈牙利基地等海外产能的达产爬坡，有望一定程度上分摊前置的固定费用，同时获取更好的盈利水平。

估值：港股有望带动电池估值中枢进一步抬升、中国核心资产性价比较高。在全球资金定价体系下，中国电池核心资产H股表现有望进一步抬升A股估值中枢。宁德港股溢价背后反映的是全球资金对电池核心资产后续成长性的看好，主要体现在宁德强劲的盈利能力、海外份额的持续提升、美国市场的边际变化等方面。此外，从当下估值来看，宁德时代较海外龙头LG新能源仍具备明显估值优势。

当前时点，我们旗帜鲜明看好中国电池核心资产的配置价值，产业链相关：宁德时代、蔚蓝锂芯、国轩高科、瑞浦兰钧等。

1）排产强劲，需求超预期。

据产业链反馈，公司开始给供应链体系最新的26年需求指引，预计整体的排产指引增速有望达40%。从公司新增产能规划来看，当前公司有效产能达700GWH+，中报披露的在建产能达235GWH。近期下游需求超预期，扩产速度还在加速，我们预计明年底，公司有效产能将突破1TWh。

2）供需紧张，部分产品价格可能有些调整

2025年公司海外业务受到出口退税取消、关税等影响，2025H1毛利率约29%，同比出现下滑。目前看，海外的储能需求持续超预期，欧洲动力需求也在显著恢复，在当前的供需条件下，相关较为紧缺的产品有望传导部分关税带来的影响，公司的盈利水平还有向上的空间。

3）我们预计公司2025年、2026年有望实现650亿元、850亿元，对应明年不到20倍PE，对于一个全球最具竞争力的锂电王者。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！