新消费：游戏+泡泡玛特+美护 ...

游戏：中报多家公司超预期，预计下半年仍将高景气，估值切换至明年多家公司PE约15x。

我们认为需要从中长期角度而非一年的产品周期角度来看游戏行情持续性：

1）需求：00后90后年轻用户悦己消费+出海创造增量市场。长期看AI可能带来新玩法，创造新的需求。

2）部分公司过去五年项目聚焦、研发体系调整，经历两轮版号监管周期留存下来的企业精品打造+长线运营能力提升。

3）游戏围绕品类差异化竞争而非同质化低价竞争。

4）游戏有产品周期但通过工业程度提升胜率、长青游戏生命周期延长，仍能实现螺旋式上升。

产业链跟踪：

1）巨人网络：《超自然行动》验证拓品类、破圈年轻用户；【世纪华通】点点互动SLG和休闲游戏在全球取得重大突破。后续储备《九牧之野》。

2）布局游戏平台：【心动公司】《伊瑟》再验游戏自研能力+年轻用户平台Taptap价值重估。【恺英网络】传奇盒子作为垂直社区平台，整合社区互动、直播及道具交易等功能，有望再造新的增长曲线。

其他：【腾讯控股】【三七互娱】（PE低高分红）【网易】【吉比特】【神州泰岳】【哔哩哔哩】【完美世界】【电魂网络】。

1）泡泡玛特9月8日回调较多，我们认为主要还是与纳入恒指的交易性因素有关，我们了解下来市场主要讨论二手价格、mini品控等话题，而二手价格不是衡量公司产品受欢迎程度的指标，泡泡核心在于持续推新运营IP并让粉丝买到产品。本次miniLABUBU的发售备货相比之前充足，较好的购买体验、与二手价格的合理回落反映正是公司供应链能力的持续优化，而毛绒产品随尺寸变小，车缝难度成倍增加，此次还添加刺绣工艺，后续类似产品亦将持续改进工艺。

2）海外市场快速成长，运营仍有待细化之处，长期空间仍广。目前泡泡海外市场热度持续向好，泰国ICONSIAM旗舰店在8月初开业后店效出色，对其他门店亦并无虹吸效应，美国快速开店但需求增长更快，带来线上占比持续提升。而相比国内，海外门店模型、线上官网、会员体系等运营细节均有待细化之处，我们认为公司的零售基因与能力有望支撑近两年快速扩张后的同店向好，持续看好公司全球化战略的长期空间。

美护行业1H25中报披露完毕，我们梳理如下：

美妆板块Q2格局上分化加剧，产品势能向上、运营效率领先的龙头逆势实现业绩高增；

医美板块Q2收入利润增速环比放缓，重组胶原蛋白材料增速领跑，龙头通过并购、出海寻求新增长点；个护板块Q2收入利润增长环比放缓，部分新产品、新品牌处于放量阶段的国货自有品牌增速亮眼。

双十一大促临近以往给板块带来积极催化，我们建议聚焦结构性变化，重点关注基本面成长确定性强、以及内部变革或第二曲线起量带来向上拐点的龙头机会。

1）美妆：品牌商分化加剧，产品势能向上、运营效率领先的龙头兑现高增。1H25美妆品牌商收入/净利润同比分别+6%/+4%，其中Q2环比略有回暖。表现分化，毛戈平、上美股份、巨子生物凭借强劲品牌势能、新品曲线起量、运营效率提升兑现业绩高增，同时毛销差稳定或逆势提升，1H25净利润同比分别+36%/+31%/+20%；部分反转型公司，如上海家化、水羊股份、逸仙电商亦进入变革显效、业绩拐点阶段，带动Q2增长提速、费率改善。

2）医美：牌照供给增加，胶原蛋白等新兴材料景气度领跑。医美板块1H25收入/净利润同比分别+4%/-2%，其中Q2环比增长放缓。分板块看，中游药械龙头表现分化，重组胶原蛋白龙头公司增速领跑，锦波生物1H25收入/净利润同比分别+42%/+27%，且重组胶原蛋白凝胶三类械4月获批；爱美客积极通过收购韩国医美龙头Regen控股权，拓展再生类产品线及全球化布局；下游头部机构通过外延并购实现逆势份额扩张，并通过规模效应及精细化运营提升盈利能力，美丽田园1H25收入/归母净利同比分别+28%/+35%。

3）个护：新产品、新品牌起量带动国货自有品牌快速增长。个护板块1H25收入/净利润同比分别+21%/-1%，其中Q2环比增长略有放缓。其中，若羽臣受益于自有品牌绽家及斐萃的快速起量，1H25收入/净利润同比分别+68%/+86%，表现领跑；板块毛利率受益于产品结构优化整体提升，但新品及营销投放导致销售费率增加，盈利水平同比整体收窄。

结论

我们维持所覆盖公司盈利预测、目标价、评级不变。我们看好美护行业优质细分赛道超额成长机会，以及国货龙头持续崛起的趋势，重点关注两条主线：1）产品及品牌势能向上、基本面成长确定性强的龙头公司，如毛戈平、上美股份、锦波生物、百亚股份、润本股份、丸美股份、登康口腔； 2）内部管理改善、外延并购等驱动业绩向好及估值修复的底部反转型机会，如巨子生物、上海家化、水羊股份、逸仙电商、珀莱雅、爱美客、美丽田园、豪悦护理、贝泰妮、福瑞达、华熙生物。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！